8月23日，万科公布2025年半年报，其中归属于上市公司股东的净利润为-119.47亿元，2024年上半年同期为-98.52亿元；扣除非经常性损益后的归母净利润为-115.91亿元，2024年上半年同期为-76.13亿元，亏损进一步扩大，该结果也属意料之中。此外，少数股东损益较2024年上半年的13.32亿元降至7.74亿元，大幅亏损下仍为正。

　　而8月28日，惠誉再次下调万科企业股份有限公司发行人评级，由“CCC+”至“CCC-”，展望保持为“无”。评级下调原因为万科的流动性进一步减弱，其中万科上半年销售额同比下降46%，低于惠誉此前对全年下降40%的预期，且2025年第二季度的销售额下降了51%，比一季度的40%下降得更快，销售下滑挤压了其FCF和流动性头寸。因此未来深铁及时和持续的支持对万科债务的偿还至关重要。

　　对于上述业绩亏损，半年报披露主要原因为：（1）房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位。（2）结合行业、市场和经营环境变化，考虑到业务风险敞口升高，新增计提了资产减值。（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。除了“部分非主业财务投资亏损”，与2024年上半年万科首次亏损披露的其他三条原因保持一致，即行业情况及经营情况仍未改善。

　　（1）房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位

　　2025年上半年万科在境内的房地产开发及相关配套业务累计营业收入780.2亿元。其中房地产开发业务实现结算面积533.6万平方米，同比下降39.3%，实现结算收入740.5亿元，同比下降33.7%。从区域来看，2025年上半年各个区域结算收入均呈现不同程度下滑，其中上海、北京以及西南区域降幅较大。从区域占比来看，仍主要集中在上海区域及南方区域，两者合计占比超50%，其次为华中区域、北京区域及西南区域等，对比2024年同期，北京和西南区域占比呈现下降。

　　

　　毛利率方面，扣除税金及附加前，房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为8.7%，较2024年同期上升1.5个百分点（对经营性资产采用成本法核算，补回折旧摊销后，毛利率为12.4%）；其中开发业务的结算毛利率为8.1%。扣除税金及附加后，房地产开发及相关资产经营业务的营业利润率为4.6%，同比上升1.1个百分点；物业服务毛利率13.9%，较2024年同期上升0.3个百分点。可见，房地产开发业务毛利率仍处于较低水平。

　　（2）新增计提资产减值

　　2025年上半年计提资产减值损失51.45亿元（2024年上半年计提20.11亿元），资产减损失计提力度进一步扩大，其中主要为存货跌价损失，以及少量的投资性房地产减值损失。同期信用减值损失3.02亿元（2024年同期为20.97亿元），大幅减少，这部分主要是应收账款和其他应收款减值损失。

　　结合70大中城市新建商品住宅价格指数来看，从2022年4月起，70大中城市新建商品住宅价格指数同比持续为负；2024年降幅大幅走阔，2025年以来，同比降幅减小，但仍处于负值区间，2025年7月，70大中城市新建商品住宅同比下降3.4%。可见房价仍处于下降趋势当中，存货减值压力仍存。

　　

　　（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值

　　2025年以来万科继续开展大宗交易，完成13个项目交易，涵盖办公、商业、公寓、教育等业态，合计签约金额64.3亿元。2024年全年完成54个项目的大宗交易，签约金额为259亿元。从现金流量表来看2024年和2025年上半年万科处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额以及处置子公司及其他营业单位收到的现金净额之和分别为57.91亿元和41.00亿元，同比大幅增长269,80%、10.87%。为更快回笼资金，万科部分大宗资产交易和股权交易亏损，从利润表来看同期资产处置收益分别为-25.34亿元和0.07亿元。

　　下面具体来看万科上半年的销售以及财务方面的新变化：

　　一、销售端有史以来最大降幅，恶化趋势仍在加重

　　上半年万科实现销售面积538.90万平方米，销售金额691.10亿元，同比分别下降42.60%和45.70%。从同比变化来看，达到了有史以来最大降幅，可见销售端恶化趋势仍在加重。

　　

　　对比行业情况来看，2025年1-7月，我国商品房销售面积同比下降4.00%，销售额同比下降6.50%，4、5月份后销售面积和销售额跌幅均再次呈现一定扩大，可见房地产行业销售端仍在下探。但对比来看，显然万科销售端恶化能明显。

　　

　　从销售区域来看，2025年上半年万科销售主要仍分布在上海区域，尤其是销售金额占到了三成左右，其次为南方区域、北京区域，以上三个区域销售面积及销售额合计占比分别为55.19%和69.26%；东北和西北区域占比相对较少。

　　

　　土地储备方面，截至2024年末（未披露最新情况），万科土地储备面积3118.40万平方米，其中前三大储备区域分别为西南区域、南方区域以及北京区域，占比分别为24.17%、22.12%和14.86%，前三大区域合计占比61.14%，2024年和2025年上半年销冠的上海区域土地储备占比仅3.81%，土地储备能级整体偏低，未来受价格、供需等挑战或更高，销售压力或更大。

　　

　　万科上半年开发业务开复工计容建筑面积约294.1万平方米，同比下降28.6%，完成年初计划的44.0%；开发业务竣工计容建筑面积约521.5万平方米，同比下降39.3%，完成年初计划的36.9%。复工面积和竣工面积均不及预期。上半年累计获取新项目6个（淄博城市之光项目二期、温州璞拾云洲项目、银川万科锦曜Ⅱ期、成都高新锦曜、武汉东合40亩项目和郑州万科山河道三期），总规划计容建筑面积55.8万平方米，权益计容建筑面积29.6万平方米，权益地价约13.4亿元，新增项目平均地价为4,528元/平方米。2025年6月末至半年报披露又新增开发项目3个，分别为石家庄万科公园隐秀、大连东关街C区地块和哈尔滨万科·蘭樾，增加总规划计容建筑面积25.35万平方米，权益计容建筑面积17.08万平方米。以上新增项目主要分布在北京区域和华中区域。

　　二、受存货规模下降影响，资产规模持续下降；存货中现房规模持续增加，房价下跌叠加销售端压力，存货仍面临较大的跌价损失；投资性房地产对外担保弹性下降

　　截至2025年3月末，万科资产规模持续下降至11,941.49亿元，较2024年末的12,862.60亿元下降了921.11亿元，主要为存货规模的持续下降，由2024年末的5,190.09亿元降至4,625.19亿元。从结构变化来看，现房规模为2021年的1.35倍，占比增至25.33%，在建产品为2021年的三成不到，占比下降至55.50%。

　　

　　2020-2024年和2025年1-6月分别计提存货跌价准备11.94亿元、31.20亿元、4.50亿元、34.90亿元、70.60亿元和51.10亿元，2023年以来大幅增加，2025年上半年对深圳罗湖食品大厦项目、广州金茂万科魅力之城、大厂231&232地块、重庆悦来493亩项目、郑州翠湾中城B13地块、兰州水晶城、成都天府公园城、广州增城万科城、南宁万科瑧湾悦、深圳万科西望等项目合计计提了存货跌价准备人民币51.14亿元，其中不乏一二线城市项目。房地产市场尚未企稳背景下，房价持续下跌，叠加销售端压力，除了需要关注的去化困难之外，不论现房还是在建项目的价值重估更是地产企业的压力之源。

　　投资性房地产规模较2024年末的1410.57亿元小幅下降至1,373.63亿元，其中已完工投资性房地产和在建投资性房地产占比分别为92.50%和7.50%，其中未办妥产权证的投资性房地产账面价值为人民币78.72亿元（占全部投资性房地产的比重5.73%）。截至2025年6月末，万科用于借款抵押或对外担保的投资性房地产人民币800.46亿元（较2024年末的743.02亿元增加7.73%），占投资性房地产的58.27%，比重进一步增加。截至2025年6月末，万科全口径经营性物业贷余额为494.7亿元（2024年末全口径经营性物业贷余额为467亿元），较上年末增加了27.70亿元。未来随着敞口的扩大，可用额度也在持续减少，未来弹性下降。

　　三、上半年资产处置继续，总利息支出微增；成本端仍需收紧

　　万科上半年持续开展大宗交易，完成13个项目交易，涵盖办公、商业、公寓、教育等业态，合计签约金额64.3亿元（2024年万科积极处置大宗资产，交易完成54个项目交易，合计签约259亿元），但由于部分交易价格低于账面值，2025年上半年资产处置收益0.07亿元。

　　成本方面，考虑到收入和费用的时间不匹配，我们对比销售收现和费用的变化情况，2025年上半年万科销售收现同比下降40.63%，销售费用同比下降22.93%；管理费用同比下降7.04%；财务费用同比大幅增加55.59%，当期费用化利息同比增长28.92%。利息收入同比下降20.77%。2025年上半年万科总利息支出（费用化利息和资本化利息）为72.57亿元，同比微增0.66%。现金流量流量表中支付给职工以及为职工支付的现金同比下降0.58%，而2024年万科披露的职工薪酬福利同比增长11.98%，可见万科人工成本的压降尚不明显。整体来看，对比销售端的降幅，万科成本端的“裤腰带”还需收紧。

　　

　　四、经营活动现金流净额再次转负；投资端资产处置有所加快；筹资活动主要是银行和股东借款

　　现金流方面，经营活动中，2025年上半年销售收现（616.54亿元）同比下降40.63%，销售端恶化背景下跌幅进一步扩大，上半年经营活动现金流净额为-30.39亿元，再次转负。上半年投资活动现金流净额为28.44亿元，同比大幅下降42.84%，主要系收回投资和取得投资收益收到的现金均大幅下降，但也注意到其中处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金（34.62亿元）同比大幅增加40.37%，以处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金以及处置子公司及其他营业单位收到的现金净额之和来看，2025年上半年同比增长10.87%，环比增长95.89%。可见上半年资产处置速度有所加快；支出端购建资产和投资支出均有减少。

　　筹资活动现金流持续为负，2023-2024年和2025年上半年分别为-368.13亿元、-276.73亿元和-143.32亿元，其中流入端主要是取得借款收到的现金，2025年上半年为316.44亿元，同比下降47.25%。同期，偿还债务支付的现金361.98亿元，分配股利、利润或偿付利息支付现金82.23亿元。自年初高管变更后，深圳市国资委和大股东深铁集团将对万科进一步掌控。万科上半年合并报表范围内新增融资和再融资249亿元（不含股东借款），其中境内新增融资的综合成本为3.39%。第一大股东深铁集团累计提供了238.77亿元的股东借款（截至半年报出具日），新增股东借款的综合成本为2.34%，借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平。

　　

　　综合来看，期末现金及现金等价物已经连续下降，由2024年末的840.09亿元继续下滑至693.48亿元。

　　五、债务规模持续增长，净债务资本率持续上升；有抵押有息负债占比提升

　　负债端，截至2025年6月末，万科资产负债率为73.1%，较2024年末降低0.6个百分点；净负债率为90.40%，较2024年末提高9.8个百分点，近年来持续提升。同期末，万科母公司层面净债务资本率更是高达138.42%（较上年末的146.04%下降了7.62个百分点）。

　　

　　截至2025年6月末，万科有息债务余额为3643.60亿元（较2024年末3612.77亿元小幅增长0.85%）。可见债务增速虽下降，但规模仍未有压降之势。期限结构方面，短期债务1553.70亿元，较上年末（1582.78亿元）同比小幅下降1.84%，在2024年短债的“突增”背景下，期限结构未出现继续恶化，但也反映了上半年股东大力支持下的万科市场认可度依旧有限，债权人仍通过缩短借款期限来规避可能的风险。

　　从借款的增信来看，有息债务中有抵押的占比33.50%（较2024年末的27.00%增加了6.50个百分点），无抵押无质押的有息负债占比46.30%。

　　

　　从融资结构来看，银行借款占比仍在提升，债券占比持续下降，公开市场再融资受限，其他借款占比提升至15.50%。

　　

　　从成本来看，在债务短期化趋势与债务构成中银行借款占比逐年提升背景下，融资成本仍有小幅下降。

　　

　　债券层面，截至2025年8月27日，境内存量债16只合计279.00亿元，全部为境内债，境外债2只，合计13.00亿美元，将于2027-2029年到期。从偿还期限来看，2025年仍需偿还129.00亿元（含回售）。

　　六、未决诉讼金额较大，面临较大的或有风险

　　截至2025年7月31日，万科连续十二个月内累计新增的尚未披露及尚未结案的诉讼、仲裁事项，涉案金额合计约为人民币245.25亿元，占最近一期经审计净资产绝对值的12.10%，金额较大，主要系合同纠纷、股权纠纷等，存在一定的或有风险。

　　整体来看，2025年上半年万科在股东持续“输血”的支持下公开市场债务均按期偿还，但从经营指标和财务指标上看仍未有改善。经营方面销售端现有史以来最大降幅，恶化趋势仍在，土储区域能级较低与当下主力的销售贡献并不匹配。财务指标方面，上半年亏损进一步加重，行业未企稳背景下存货跌价损失、销售端压力持续；而成本端仍需收紧。此外债务总量仍未实现压降，尤其净负债率的持续攀升体现了缩表时资产和负债差异下杠杆层面的压力。综上，在大股东深铁集团上半年保持“月度”支撑的情况下，万科公开市场债务安全性得到了大幅的提升，但支持过后，万科债务规模不减，如此以拉长期限置换成“低成本债务”后，何时才能等来“自身经营的曙光”仍未见明朗。