研究员｜张叶刚入6月，中国AI大模型赛道就投下两枚重磅“炸弹”。大模型厂商MiniMax、智谱先后发布“启动科创板上市筹备”的公告。两家企业均在港上市未满半年，智谱于今年1月8日挂牌，比MiniMax只早一天，如今二者同步“回A”，“大模型第一股”的“头衔之争”也从港交所延续到了科创板。中国上市公司协会学术顾问委员会委员余兴喜对第四波表示，头部大模型企业逐渐成为国家战略资产，选择“先H后A”的核心在于，港股能提供国际资本通道与全球估值锚定，科创板则能对接国资、险资等耐心资本，可以解决大模型“烧钱”属性带来的长期融资需求。简言之，即“港股定价，A股扎根”。不过，MiniMax的上市主体MiniMax Group Inc.注册地位于境外。此前，该公司借港股18C机制上市，若要登陆科创板，还需先处理境外股权架构。第四波科技智库特约专家郭涛提到，A股在信息披露、常态化经营管控上标准更为严苛，叠加AI业务特殊属性，企业需满足网络安全、数据隐私保护等专项监管要求，数据训练、模型运算环节更是合规核查重点。01“A+H”，钱和高估值都要相比港股，A股历来给予“XX第一股”较高的估值溢价，科创板给予AI企业的“流动性溢价+稀缺性溢价”明显更高。以寒武纪与商汤的市值分化为例，截至6月2日收盘价，商汤（港股）总市值764.13 亿港元（约665亿元人民币），寒武纪（科创板）总市值8167.81 亿元人民币，约是商汤市值的12倍。余兴喜称，科创板“大模型第一股”出现后，市场将出现明显的估值分层，拥有真实ARR的企业才会获得高溢价，仅依赖API封装的伪大模型公司会面临估值折价。他举例说，主打开源基础设施+全球影响力的DeepSeek，会享受长期、高天花板、高想象空间的战略资产估值溢价。对于强调B端MaaS收入的智谱而言，更看重收入、毛利和客户复购，适用SaaS型溢价。根据公告，智谱拟将本次A股募集资金150亿元。其中，120亿元投入人工智能通用基座大模型项目，20亿元投入大模型MaaS一站式服务平台项目，10亿元用于补充流动资金。MiniMax尚处于辅导备案初期，并未披露具体募资额。大模型训练、持续迭代需要海量算力、顶尖人才支撑，前期投入成本居高不下，企业必须依靠持续资金投入构筑技术壁垒，才能在激烈竞争中站稳脚跟。据两家公司港股上市后的首份年报披露，2025年，智谱收入7.24亿元，同比+131.9%；MiniMax收入5.69亿元，同比+158.9%。亏损方面，智谱经调整净亏损31.82亿元，MiniMax年内亏损约17.3亿元。郭涛表示，一级市场融资阀门收紧，资本对企业的盈利要求提高，大模型企业获取资金难度加大，而企业本身因模型训练与技术迭代成本不断增加，商业化落地尚未完全成熟，盈利困难，需要持续地依靠外部资本输血。在此背景下，他说：“A+H能拓宽多元化融资渠道，吸纳充足资金反哺技术研发与业务扩张。”余兴喜认为，智谱、MiniMax 等公司上市后，财务压力迫使竞争从刷榜转向B端商业化落地与收入兑现。行业进入了残酷生存淘汰赛，中小独立厂商空间被极致压缩，最终行业将收敛为2–3家顶级独立厂 、3–4家大厂系企业的格局，“基础大模型赛道告别群雄逐鹿，进入寡头垄断时代”。02全球大模型企业抢跑IPO除了MiniMax、智谱，其他大模型厂商也在加速上市进程。5月，阶跃星辰称，将完成约25亿美元新一轮融资。素有“港版淡马锡” 之称的香港投资管理公司（HKIC）出现在了股东名单中，该机构由特区政府全资拥有。4月3日，其工商资料显示，“上海阶跃星辰智能科技有限公司”已变更为“上海阶跃星辰智能科技股份有限公司”，这一股份制改造也被市场认为是阶跃星辰为赴港上市在拆除离岸架构。月之暗面也被传出为赴港IPO正在拆除VIE架构，估值约200亿美元。DeepSeek近两个月内也多次有融资动向。消息称，该公司计划募资最高500亿元，投后估值或超3500亿元，且国家大基金正洽谈领投，宁德时代、腾讯等巨头排队抢入场资格。达泰资本管理合伙人叶卫刚此前对第四波分析，DeepSeek开启融资，大概率为上市做准备，“港股已经有智谱和MiniMax，科创板目前缺少一家大模型领域的标杆企业。尤其当前政策支持下，梁文锋和DeepSeek选择科创板的概率很大。”叶卫刚认为，对于大模型领域而言，上市公司与非上市公司的影响力存在本质差异。大模型技术发展日新月异。如果这些企业此刻不推动上市，等两年后行业热度消退，无论是留住人才还是获取订单，都会变得更为困难。“上市后，DeepSeek 市值肯定能突破万亿。”对于谁能成为科创板的“大模型第一股”，郭涛认为，率先“上岸”的企业将会收获显著的估值溢价，拉开行业估值差距，其他企业估值则会被动承压。此外，卷上市的不止中国大模型企业。6月2日，Anthropic宣布已向美国证券交易委员会秘密提交S-1草案，迈出上市关键一步。就在5月底，该公司才刚刚完成H轮巨额融资，规模达650亿美元，投后估值升至9650亿美元。慢了一步的OpenAI也被披露计划未来数周内提交IPO申请。在郭涛看来，OpenAI、Anthropic若完成上市，其市值定价逻辑、商业化盈利模型将成为境内投资机构重要参考标尺，将改变市场对本土大模型企业的估值预期，同时倒逼中国大模型企业打磨商业模式、夯实盈利逻辑以匹配合理估值。编辑｜邱慧