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　　导读

　　这场穿透式清算还没结束——债务重组、资产处置、表外排雷，每一步都惊心动魄。万科能否活下来，不仅关系自身存亡，更决定中国房地产下半场的走向。

　　作者：赵鹏（微信号：pengyoudushu，欢迎添加好友）

　　2026年3月31日，万科交出史上最惨烈年报：2025年净亏损885.56亿元，较2024年494.78亿元亏损扩大79%。两年累计亏掉1380亿元，相当于每天亏1.9亿元、每小时亏790万元，直接刷新A股房企亏损纪录。

　　曾经的“地产优等生”、行业压舱石，如今沦为“亏损王”。这不是简单的行业下行，而是一场穿透式清算——历史高杠杆、高价地、表外暗雷、管理失序，在楼市寒冬里集中爆雷。885亿巨亏，只是冰山浮出水面的一角。

　　一、885亿怎么亏的？三笔“致命账”，笔笔扎心

　　万科年报把亏损扒得明明白白，每一分钱都在清算过去的激进。

　　1.主业崩盘：高价地集中结算，卖一套亏一套

　　2025年营收2334.3亿元，同比暴跌32%；开发业务结算收入仅1906.5亿元，降幅36.7%。更致命的是毛利率击穿底线：开发业务毛利率仅8.1%，扣税后只剩2.8%，几乎“卖一套亏一套”。

　　根源是2021—2022年高价地集中结算。那两年万科疯狂拿地，平均楼面地价超6800元/㎡，而2025年销售均价较峰值跌32%。佛山璞悦山、广州增城万科城、深圳罗湖食品大厦等明星项目，如今全成亏损重灾区。

　　2.减值“财务洗澡”：561亿计提，一次性算清旧账

　　885亿亏损里，超63%来自减值计提，合计561.03亿元：

　　存货跌价208.3亿元：高价地、难去化项目直接减值，部分三四线项目减值幅度达40%。

　　信用减值341.7亿元：应收款、合作方款项坏账，其中对“博商系”四家公司计提288.3亿元，坏账率88.95%。

　　投资亏损60亿元：联营、合营企业亏损扩大，比2024年翻倍。

　　这不是偶然，是主动“排雷”——深铁接管后，彻底清算历史遗留问题，把过去藏在表内表外的亏损一次性出清。

　　3.现金流断裂：17年来首现经营性净流出

　　2025年万科经营活动现金流-9.88亿元，近17年首次由正转负。销售崩盘是主因：全年销售额1340.6亿元，同比暴跌45.5%；销售面积1025万㎡，降43.4%。

　　楼市下行、信心崩塌，购房者观望、二手房压顶、新房去化周期超24个月。万科卖不动房，回款枯竭，现金流直接绷断。

　　二、债务深渊：3600亿压顶，流动性缺口超900亿

　　比亏损更可怕的是债务危机，万科已站在违约边缘。

　　有息负债3584.8亿元：其中短期债务超1500亿元，占比42%。

　　现金短债比仅0.43：账面货币资金656.8亿元，远不够覆盖短期债务，流动性缺口超900亿元。

　　 2026年偿债高峰：年内到期公开债146.8亿元，4—7月集中到期113亿元，4月23日就有一笔债券到期。

　　债券展期、停牌：2025年底已对多只债券展期；2026年2月，6笔公司债停牌，至今未复牌。

　　更危险的是表外暗雷。博商资管、鹏金所等平台，通过“明股实债”为万科输血，规模超千亿。这次年报计提288亿博商系坏账，只是表外风险的冰山一角。

　　三、从“活下去”到“活不下去”：万科到底错在哪？

　　万科2018年就喊“活下去”，为何仍走到这一步？清算下来，三大致命失误。

　　1.逆周期豪赌，踩错行业周期

　　2021年行业见顶时，万科反而激进扩储、高溢价拿地，把“活下去”的警告抛在脑后。郁亮团队误判形势，以为能穿越周期，结果接盘最后一棒高价地。

　　2.高杠杆狂奔，无视风险底线

　　长期维持75%以上资产负债率，2025年升至76.89%；净负债率飙至123.48%，彻底突破安全线。依赖借新还旧，债务滚雪球，一旦销售下滑，资金链瞬间断裂。

　　3.管理失控，表外乱象丛生

　　过去几年多元化扩张、体外投融资、合作开发乱象频发，形成庞大表外负债。管理层对合作方风控失效，导致288亿博商系坏账爆雷，本质是管理失序、内控崩塌。

　　四、深铁兜底、债务重组：万科能活过来吗？

　　目前万科唯一救命稻草是大股东深圳地铁。自2017年以来，深铁累计支持超1000亿元；2025年接管后，再提供335亿元借款。

　　但国资兜底有限。高盛预计，2026年万科仍有300亿元资金缺口，仅靠深铁不够。

　　唯一出路：全面债务重组

　　与银行、险资谈判展期、降息、债转股；

　　加速出售资产、项目、股权，回笼资金；

　　收缩战线、裁员降本、聚焦核心城市；

　　表外风险全面出清，彻底清理合作方坏账。

　　短期不会退市：营收超2000亿、净资产仍为正，未触及ST红线。但活下去要脱层皮——规模腰斩、利润归零、股价低迷、行业地位彻底滑落。

　　五、行业清算：万科之痛，是整个地产时代的落幕

　　万科885亿巨亏，不是个案，是中国房地产深度调整的缩影：

　　过去20年“高杠杆、高周转、高增长”模式彻底死亡；

　　所有房企都在清算历史债务、高价地、表外风险；

　　行业从“规模扩张”进入“缩表出清、剩者为王”阶段。

　　对普通人而言：

　　购房者：头部房企爆雷，买房更要选国央企、现房，远离高负债民企；

　　投资者：地产股、地产债风险仍在，底部未明，切勿抄底；

　　从业者：行业收缩、裁员降薪是常态，转型是必选题。

　　结语

　　885亿巨亏，是万科的“成人礼”，也是地产行业的“清算日”。曾经的行业一哥，用两年亏掉1380亿，证明没有永远的龙头，只有敬畏周期的幸存者。

　　这场穿透式清算还没结束——债务重组、资产处置、表外排雷，每一步都惊心动魄。万科能否活下来，不仅关系自身存亡，更决定中国房地产下半场的走向。