2026年2月25日，当澳大利亚证券交易所（ASX）与香港联合交易所的交易屏幕同步刷新时，一份来自南半球的业绩报告，为处于中国煤炭行业寒冬中的投资者提供了一份难得的确定性。

　　兖矿能源集团股份有限公司的境外控股子公司——兖煤澳大利亚有限公司正式披露了其2025年度业绩：全年实现营业收入59.49亿澳元，税前利润6.23亿澳元，税后利润4.40亿澳元；公司宣派2025年度末期免税股息约1.61亿澳元，叠加中期股息，全年合计宣派免税股息总额约2.43亿澳元。截至2025年12月31日，这家跨国煤矿巨头的总资产达到122.05亿澳元，净资产为90.33亿澳元，且四季度结束时拥有超过20亿澳元现金，维持了无计息债务的极度健康状态。

　　然而，对于常年穿梭于资本市场与矿区深处的观察者而言，单凭一份亮眼的海外财报，远不足以拼凑出这家拥有上海、香港、纽约、澳大利亚、法兰克福、慕尼黑六地上市平台的特大型能源企业在过去一年的真实全貌。

　　在商业世界里，比周期暴利神话更有力量的，是企业和它背后的掌舵人，如何在复杂、逼仄甚至残酷的现实中沉浮、生长、取舍、挣扎，并最终重构自我。2025年的中国煤炭行业，正是这样一个剥离了价格神话、回归残酷商业本质的修罗场。宏观经济的温和复苏、能源结构的加速转型，以及高供应与弱需求交织的行业基本面，使得国内煤炭供需整体呈现偏宽松的格局，煤炭价格中枢在震荡中持续下移。

　　面对前三季度归属于上市公司股东的净利润71.20亿元、同比下滑39.15%的严峻现实，兖矿能源没有选择收缩防守。相反，这家市值超千亿的能源巨头以一种近乎极限的姿态，向内压榨成本、推动机器换人；向外挥舞资本大棒、逆势重构产能版图。

　　告别神话：煤价坠落与系统的阵痛

　　资本市场的嗅觉，往往比矿井深处的瓦斯探头更加敏锐。2025年上半年，煤炭行业的高供应、弱需求特征尤为明显。各环节库存持续积累，中转港口库存屡创历史新高，市场情绪一度陷入极度悲观，环渤海港口动力煤价格甚至一度创下2021年4月份以来的新低。

　　尽管进入下半年，在“反内卷”、超产核查、安监环保检查等多重政策叠加下，供给有所收缩，煤价在700元/吨至900元/吨的区间内窄幅震荡运行并企稳回升，但全年的价格中枢下移已成定局。对于高度依赖主导产品价格的资源型企业而言，周期的重力是不可抗拒的。

　　兖矿能源的财务报表真实地记录了这种阵痛。2025年前三季度，公司实现营业收入1049.6亿元，同比下降11.64%；实现归母净利润71.20亿元，同比下降39.15%；实现扣非归母净利润65.19亿元，同比下降41.01%。利润下滑的核心逻辑极为直接：煤炭市场价格下行及公司市场煤占比较高，导致吨煤平均实现价格大幅缩水。以2025年前三季度为例，公司平均吨煤价格为507.06元人民币，较去年同期下降了23.13%；在国际市场，兖煤澳洲2025全年煤炭平均售价也同比下跌了17.0%，至146澳元/吨。

　　这种“量价齐跌”或“以量难补价跌”的局面，是所有传统能源企业在下行周期必须面对的生死考验。在销售结构中长协占比较低的情况下，兖矿能源虽能在煤价上行周期充分享受弹性收益，但在下行周期也难免面临业绩波动放大的挑战。

　　数据来源：兖矿能源2025年三季报及业绩快报

　　在这样一个亟需稳定军心、重塑战略的关键节点，兖矿能源内部迎来了重要的人事更替。2025年9月，原总经理肖耀猛辞职。在历经两个月的空缺与过渡后，11月，王九红被正式聘任为公司总经理，并在此前担任了上市公司党委书记；随后在2026年2月24日召开的董事会上，王九红被提名为公司非职工代表董事。

　　临危受命的王九红，面对的是一个横跨国内外多个基地、主导产业涵盖矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流和新能源“五大板块”的庞大能源帝国。在接受媒体调研时，王九红坦言，面对宏观经济复杂多变、能源行业深度转型的挑战，兖矿能源必须破立并举做强主营产业，踔厉前行实施“二次创业”。

　　这场“二次创业”的底色，首先在于放弃对煤价重回历史高位、“躺平赚钱”的幻想。2025年7月10日，国家能源局发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，要求对山西、内蒙古、陕西、新疆等8个省区开展超能力生产核查，重点打击单月产量超过公告产能10%的超产行为。

　　这项被市场视为“反内卷”标志的政策，对行业是一次洗牌，但对兖矿能源的管理层而言，却是一次战略契机。在2025年第四季度投资者关系活动中，公司高管明确回应：兖矿能源下属煤矿一直坚持依法依规组织生产，各矿井核定能力及产量数据全面披露，没有超过核定能力10%生产的情况；本次核查不仅不会对集团煤炭生产造成负面影响，反而有助于规范行业竞争秩序，保障煤炭供应平稳有序，推动行业高质量发展。

　　在合规的框架内，通过极限的存量整合、增量并购与精细化管理来对冲价格的下坠，成为王九红时代初期的核心施政纲领。第三季度的数据初步印证了这一策略的奏效：单季度实现营业收入456.1亿元，环比大幅增长57.07%；归母净利润环比增长17.82%，经营指标的环比改善，为公司冲刺全年业绩目标筑牢了根基。

　　逆势扩表的豪赌：140亿并购与1.8亿吨产能突围

　　在煤炭这种高度同质化的大宗商品市场里，既然“价”由全球宏观与供需大盘决定，那么“量”就成了企业唯一能够紧紧抓在手中、决定生死存亡的生命线。

　　2025年，兖矿能源向资本市场抛出了一个令业界惊叹的目标：全年商品煤产量将历史性突破1.8亿吨，对应原煤产量约2.2亿吨。这个数字意味着，在2024年1.42亿吨（不含西北矿业）的基础上，公司要在一年之内硬生生拔高4000万吨以上的增量。在一个普遍强调“去产能”与“双碳”转型的宏观叙事下，这种逆周期的狂奔，彰显了兖矿能源“稳省内、拓省外、优境外”战略的决绝与凶猛。

　　这4000万吨的惊人增量并非凭空而来，其最核心的支撑力，来自于一场蓄谋已久且代价高昂的资本并购。

　　2025年4月8日晚间，兖矿能源发布了一则震动资本市场的关联交易公告：拟以现金140.66亿元收购控股股东山东能源集团有限公司权属公司山东能源集团西北矿业有限公司（简称“西北矿业”）51%股权。这场交易设计得极其复杂且精密：采取“股权收购+现金增资”的复合支付方式，其中47.48亿元用于受让西北矿业现有股东26%股权，93.18亿元则直接用于向西北矿业增资。

　　在外界看来，这或许只是万亿体量的山东能源集团内部进行的又一次资产腾挪；但在严谨的产业资本逻辑中，这是兖矿能源在行业寒冬中精准抄底、做厚资源护城河的关键一役。西北矿业成立于2021年12月，煤炭资源储备极其丰富，核定产能总计达6105万吨，2023年营收达到159.18亿元。2025年7月，这场高达百亿的收购顺利完成交割。

　　这140.66亿元的真金白银砸下去，立竿见影的效果是：兖矿能源可采储量瞬间增加了约36.52亿吨。更直接的财务贡献是，交割完成后，兖矿能源得以在2025年下半年合并西北矿业全年约3300万吨的商品煤产量。

　　但在下行周期进行如此大规模的重资产收购，无异于一场豪赌。为了最大程度保护上市公司及中小股东利益，防范资产减值风险，兖矿能源在交易中设置了极其严苛的“对赌”条款：西北矿业原股东方承诺，标的公司2025年至2027年三年累计扣非归母净利润不低于71亿元。承诺期满后将进行专项审计及评估，若实现净利润与业绩承诺有差距，或期末评估值与本次交易评估值有差距，原股东方需按照对应的差额孰高者，乘以上市公司收购的股权比例，予以现金补足。

　　这种“中短期利润保障+资产重估兜底”的机制，充分体现了管理层在扩张与风控之间的走钢丝平衡。

　　除了并购带来的并表增量，兖矿能源内生性产能的释放同样在极限冲刺。新建矿井山东万福煤矿的投产，以及陕蒙、澳洲基地的持续优质产能释放，合计为集团贡献了约1000万吨的增量。

　　我们通过前三季度的生产数据表，可以清晰地还原这场产能突围的战略纵深：

　　数据来源：兖矿能源2025年第四季度投资者关系活动记录

　　规模的暴力扩张，不仅带来了账面数据的跃升，更在底层的生存逻辑上改变了兖矿能源的抗风险能力。正如公司高层所言，上市以来，兖矿能源年度商品煤产量规模从1000多万吨攀升至1.8亿吨，这种不可替代性主要体现在优质的资源禀赋和庞大的规模效应上。当行业进入存量博弈乃至缩量博弈时，只有体量足够巨大、产能释放足够充分的超级巨头，才能依靠规模效应摊薄固定成本，在泥沙俱下的市场中立于不败之地。

　　刀刃向内的重构：一吨煤319元背后的极度压榨与机器换人

　　如果说百亿并购西北矿业是大开大合的战略进攻，那么在矿井深处进行的一场关于“成本与效率”的革命，则是兖矿能源刀刃向内的残酷防守。

　　在2025年的资本市场沟通中，面对利润下滑的质疑，兖矿能源管理层抛出了一个极具挑战性的承诺：在2024年基础上，实现全年吨煤销售成本降低3%-5%。在一个通胀压力犹存、矿井开采深度不断增加、地质条件日益复杂的重资产行业，降本无异于虎口夺食。

　　财务数据证明了这场战役的惨烈与成效。2025年前三季度，兖矿能源自产商品煤吨煤销售成本被死死压制在319元/吨，同比减少16元/吨，降幅达到4.7%。而在单季度的第三季度，吨煤销售成本更是环比进一步减少4元，降至320元。这背后，是公司强硬推行的“十个加强、十个增效”精益成本管控措施。

　　具体而言，降本手术在三个维度同时下刀：其一，严控生产成本。持续优化矿井生产接续与采掘工艺，加强材料费、水电费等重点费用的锱铢必较，强行降低产品单耗水平。其二，极度压缩期间费用。刚性压减管理、销售等非必要开支，严禁预算外支出。更为残酷的是聚焦人力资源的“六定”管理（定编、定岗、定员等），推进机构改革，压缩管理层级。其三，财务成本的科学腾挪。前三季度，尽管公司整体财务费用达32.1亿元（同比增加1.8亿元），但核心的利息费用却为32.7亿元，同比减少了2.3亿元（降幅6.6%）。这得益于公司充分使用短期银行借款及债券融资等低成本通道，将整体融资成本由年初的2.98%大幅压降至2.55%，达到了历史最低水平。

　　然而，比报表上的数字更具张力、也更显残酷的，是发生在一线矿区深处的真实更迭。这是一场由人工智能、大数据与大型机械共同驱动的“人机博弈”，其本质是用资本与技术的确定性，去替代人力的不确定性与高成本。

　　作为兖矿矿区有着50多年历史的“长子”，南屯煤矿见证了中国煤炭开采史的跨越。从早年劳动密集型的“手拉肩扛”，到如今的智能化生产，变迁令人唏嘘。据一线老矿工回忆，过去一个采煤工作面往往需要20到30名工人同时在恶劣且充满未知危险的粉尘环境中作业；而如今，通过智能化改造，同样的工作面只需5名工人进行后方巡视与干预，产能却实现了成倍的飙升。

　　这种“科技强安、少人则安”的冷峻逻辑，正在兖矿能源的各大矿区强制蔓延。在转龙湾煤矿，公司引入了“全场景AI”技术，实现了100%的自动化割煤。遍布井下的传感器将海量地质与设备数据实时回传至地面控制中心，使得庞大而沉重的采煤机如同“精准的手术刀”一般，在无人干预的情况下高效剥离煤层。

　　王九红将这种转型视作解决传统矿业“人多、效低、险高”痛点的唯一出路。公司定制开发的大规模AI模型，正在逐步取代人工老矿工的经验判断，用于设备故障预测和生产组织优化。为了加速这种转型，打通技术落地的“最后一公里”，山东能源集团旗下兖矿能源甚至专门成立了煤矿智能开采试验中心。“智能化产品研发过程中的低效，阻碍了整个国内智能化技术的进步，建设试验中心的主要目的就是把智能技术迅速转化为现场实际应用。”相关负责人亓玉浩在接受采访时直言。

　　“十四五”期间，兖矿能源以机械化换人、自动化减人、智能化无人为绝对目标，建成或达到国家智能化示范标准矿井21个，智能化开采产量占比达到惊人的94%。

　　冰冷的数字背后，是1.2万名传统井下作业人员的岗位减少与重置。对于一家承载着巨大社会责任的国有大型企业而言，上万人的分流与转型考验着管理层的政治智慧与内部柔性。但在资源枯竭的焦虑与行业残酷竞争的鞭笞下，兖矿能源已没有退路。唯有用数智力量彻底重塑煤炭开采的底层模式，才能在成本曲线上永远领先对手半个身位，在煤价下坠的深渊中保住微薄但确定的利润。

　　跨越重洋的压舱石：兖煤澳洲与复杂的全球资本博弈

　　将目光从鲁西南的百米井下移向南半球的广袤矿区，兖矿能源的全球化叙事，构成了其在2025年得以穿越周期的另一把锋利武器。

　　2026年2月25日披露的兖煤澳洲（YAL）2025年度报告，再次证明了跨国资产配置在抵御单一市场周期风险时的巨大价值。在国际煤炭市场全年均出现供大于求、相关煤炭指数（如API5）持续回落的大势下，兖煤澳洲依然保持了极强的战略定力。2025年，其权益商品煤产量达到3860万吨（同比增5%），销量达到3810万吨（同比增1%）。凭借优异的产量表现与严苛的现金经营成本控制（上半年现金经营成本下降8%），公司实现了4.40亿澳元的税后净利润。

　　这份从容，并非国际资本市场的恩赐，而是建立在长达二十年跨国摸爬滚打、交足了昂贵学费之后的成熟博弈之上。

　　在澳洲这片土地上，兖矿能源曾留下过堪称中国企业出海教科书般的逆袭故事。2004年，兖州煤业（兖矿能源前身）以3200万澳元的代价，收购了处于破产状态的澳大利亚南方煤矿（后更名为“澳思达”矿）。彼时，这座百年老矿因开采深度超过500米后频繁发生的煤层自燃问题，已导致前九任矿主折戟沉沙，被西方矿业巨头视为不毛之地。

　　然而，兖矿人带着中国独创的“综采放顶煤”技术和丰富的防火防瓦斯经验漂洋过海，硬生生根治了火灾隐患。这项技术不仅将煤炭回收率提高了45%，更使劳动效率提升了近44%，最终将澳思达矿打造成了新南威尔士州安全记录最好的煤矿。如今的兖煤澳洲，已坐拥8座矿井、15亿吨可采储量，成为中资企业在澳洲的一张“名片”。

　　但真正的全球化运营，绝不仅是把煤挖出来再卖掉这么简单，它本质上是一场高度复杂的金融、定价与地缘政治博弈。

　　在销售端，兖煤澳洲面临着极其复杂的定价机制。其出口动力煤一般按指数价格或年度固定价格定价，较低灰分产品锚定纽卡斯尔指数，较高灰分产品则盯住API5指数；而年度固定价格合约主要参考澳大利亚供应商与日本电力公司的基准合约价。冶金煤的定价同样繁琐，多按季度协商基准价或普氏指数现货定价。这种多维度的定价策略中，由于定期合约交付往往存在延迟，会导致实际财务报表上的价格较基准现货价格出现明显的“滞后效应”——这也是为何在四季度动力煤市场回暖时，其销售价格并未瞬间飙升的原因。

　　兖矿能源的海外并购步伐在2025年依然保持进击。2024年9月，公司顺利完成对德国沙尔夫公司股权的收购交割，正式进军欧洲优势产业领域，搭建起海外装备制造研发的“桥头堡”。这桩跨境并购案绝非表面般光鲜，背后是兖矿能源团队在多法域监管规则的错综衔接、价格谈判一度陷入僵局的绝望时刻，以及地缘政治风险不断攀升的阴影下，进行的艰苦卓绝的斡旋与利益交换。

　　正是这种坚持“市场化运作、本土化管理、规范化发展”的跨国治理模式，使得兖矿能源能够自如驾驭高达751亿元人民币的境外资产总额，在近三年累计从海外切下353亿元的净利润蛋糕，成为中国能源行业中当之无愧的国际化标杆。

　　高分红与高负债的走钢丝游戏：资本结构的现实拉扯

　　在一切看似高歌猛进的产能扩张与全球布局背后，兖矿能源也背负着沉重的资本枷锁。这家市值约1400亿元的巨头，在2025年必须直面一个极其矛盾的现实：如何在居高不下的负债率与雷打不动的高分红承诺之间，维持平衡。

　　由于近年来进行了多次较大规模的并购（包括此前的鲁西矿业、新疆能化，以及近期的西北矿业、德国沙尔夫等），公司的资产负债率一直处于高位运行。财务数据显示，截至2024年底，公司本部的资产负债率高达74.46%；而到了2025年前三季度，集团层面的合并资产负债率不仅未降，反而攀升至66.91%，较年初增加了4个百分点。有息债务比率达到31.61%，流动比率仅为0.74，短期偿债压力如利剑高悬。同时，受业绩下滑影响，2025年一季度经营活动现金净流入量曾同比大幅下降33.04%。

　　叠加在债务之上的是历史并购带来的业绩承诺兑现压力。2023年，公司在收购鲁西矿业与新疆能化时，控股股东曾立下军令状：承诺两家公司2023-2025年度扣非归母净利润累计分别不低于114.25亿元和40.13亿元（合计154.38亿元）。然而，残酷的煤价下行击穿了当初的乐观测算。2025年前三季度，鲁西矿业实现归母净利润6.5亿元，新疆能化仅为区区0.9亿元。

　　在三季度的投资者活动中，管理层罕见地展现了直面现实的坦诚：“由于2023年以来煤炭价格大幅下降对利润产生较大影响，尽管公司积极采取增产提效、控本降费的措施，但从目前情况看，预计完成业绩承诺存在较大压力。”根据规则，三年承诺期结束后，若不达标，将触发复杂的资产重组与补偿机制。

　　负债高企、利润下滑、承诺承压，在传统的企业财务课本中，这通常是大幅削减分红、囤积现金过冬的标准信号。但兖矿能源没有这么做。

　　在中国资本市场，兖矿能源是一个异类——它是少数几个在央国企中率先实施并长期坚守高比例现金分红政策的企业。近五年来，其分红比例均维持在扣除法定储备后净利润的60%以上。在资金面并不宽裕的2024-2025年度交替之际，公司依然咬牙兑现了承诺：派发年度末期股息0.54元/股，叠加中期分红0.23元/股，全年累计分红总额达77.31亿元，股息率稳居行业前列。上市27年以来，兖矿能源已累计用868亿元的真金白银，向资本市场证明了“股东至上，价值共享”不是一句空洞的口号。

　　“在保障正常生产经营所需资金支出的前提下，优先按照当前利润分配政策兑现现金分红，之后才会根据资金状况考虑项目建设及收购兼并等战略性投资需求，同时通过各种合理渠道控制资产负债率。”这是管理层给出的清晰的资金使用优先级序。

　　为了支撑这种走钢丝般的财务战略，兖矿能源正在穷尽一切资本通道。公司适时实施了H股增发——这是中国A+H股公司近两年以来最大规模的境外再融资项目之一。增发募集的资金如同及时雨，被火速用于落实战略储备资金、优化资产负债结构以及补充流动资金。随着未来油房壕矿、杨家坪矿等在建新建项目的陆续投产达效，充沛的经营性现金流终将抚平这张绷紧的资产负债表。