五年之后，坐拥“县域王者”标签，行业第四梯队的松果出行，再度向资本市场发起冲击。

　　在共享电单车行业“三足鼎立”的格局下，深耕县域市场的“老四”松果出行正试图通过港股IPO打破发展困局。2026年1月，这家由美团创始团队成员翟光龙创办的企业正式向港交所递表，华泰国际担任独家保荐人。此次上市，既是松果出行应对14.52亿元流动负债压顶的“纾困之举”，也是其在营收增长近乎停滞、累计亏损超4亿元的背景下，对自身商业模式的一次公开“压力测试”。

　　松果出行在招股书中坦言，公司自成立以来已产生重大亏损，且可能无法在短期内实现或维持盈利。

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　　“县域王者”近三年净亏损约4亿

　　从财务数据来看，松果出行近三年的经营轨迹呈现出“规模扩张但盈利滞后”的显著特征。截至2025年9月30日，公司在全国422个市县投放45.46万辆共享电单车，注册用户达1.28亿，较2023年末的9900万增长29.3%，用户规模持续扩容。但与之形成反差的是，营收增长陷入停滞——2023年、2024年营收分别为9.53亿元、9.63亿元，同比增幅仅1.05%；2025年前9个月营收7.46亿元，同比微增0.13%，几乎处于“零增长”状态。其中2023年、2024年净亏损分别为1.92亿元、1.51亿元，2025年前9个月亏损收窄至5999万元，近三年累计净亏损约4.03亿元。

　　经调整后，公司2025年前9个月实现净利润2640万元，首次扭亏为盈，这一变化主要得益于毛利率的持续提升——从2023年的15.8%升至2024年的18.9%，2025年前9个月进一步跃升至24.3%，公司虽实现阶段性亏损收窄，但累计亏损规模仍居高不下。

　　扭亏为盈背后，仍潜藏着不容忽视的两大风险隐患，第一，公司收入结构高度依赖共享电单车服务，2023年—2025年前9个月，该业务收入占比分别为98.1%、97.0%、93.6%，平台服务、广告服务等补充业务贡献有限，抗风险能力较弱；第二，用户订单量呈现持续下滑趋势，长江商报报道，松果出行2023年—2025年前9个月日均订单量从110.19万单降至100.6万单，公司不得不通过提高单次行程价格（从2.73元涨至2.94元）“以价补量”，这种模式的可持续性仍待观察。

　　另外，对松果出行而言，债务压力堪称悬顶之剑，始终挥之不去。截至 2025年三季度末，其流动负债净额达到14.52亿元，较2023年的11.27亿元增长 28.8%；反观现金储备，同期现金及现金等价物仅 1.57亿元，远无法覆盖短期债务，资金链紧张的困局已十分突出。

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　　县域市场“王者”的内外夹击

　　从行业竞争格局来看，松果出行的发展困境具有鲜明的行业阶段性特征。凭借“农村包围城市”的差异化策略，松果出行在县域市场建立了先发优势，2024年以18.7%的市占率稳居县域市场第一，但在全国整体市场中，其6.6%的市占率仅位列第四，与哈啰、美团、青桔三大巨头存在显著差距。这三大巨头合计市占率超67%，单家市占率均超20%，形成稳固的“三足鼎立”格局。

　　巨头的“上下夹击”是松果出行面临的核心竞争压力。一方面，一线城市及核心二线城市共享电单车市场趋于饱和，且进入需获取牌照许可，而这些市场已被三大巨头牢牢把控，松果出行“进城”拓展的难度极大；

　　另一方面，三大巨头凭借强大的资金实力、生态协同优势（如与外卖、出行平台联动）和品牌影响力，加速向下沉市场渗透，通过价格战、补贴活动等方式争夺县域市场份额，直接冲击松果出行的核心阵地。

　　此外，县域市场的内部竞争也日益激烈。第一，松果出行目前深耕的县域市场“天花板”太低，主要在于县域市场中家用电单车较为普遍。第二，许多区域性共享电单车品牌多由头部品牌加盟商转型而来，在掌握运营模式后自立门户，凭借本地化优势争夺市场份额。这些区域性品牌虽规模较小，但运营成本更低、决策更灵活，进一步分流了松果出行的用户与订单，使其在县域市场的领先优势逐渐被稀释。

　　更值得关注的是，在行业智能化、精细化运营趋势下，松果出行的研发投入却呈现逐年缩水态势，2023年—2025年前9个月研发开支从1.29亿元降至0.85亿元，公司解释为“精简组织架构导致研发人员减少”。研发投入不足可能导致其在智能调度、电池管理、用户体验优化等关键领域的技术迭代速度滞后，长期竞争力受损。

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　　多地被指违规投放

　　不仅仅是三大巨头的围追，政策监管收紧也是构成了当前松果出行发展进程中绕不开的核心挑战。

　　以监管层面的约束为例，松果出行每开拓一座新城市的市场，都必须取得当地主管部门的合规准入资质。而在增长目标的压力之下，这家企业在 2025 年陷入了多城违规投放的舆论风波。

　　据多家媒体查证，2025 年下半年，河南洛阳、安徽合肥、四川南充等国内多个城市的市民陆续反馈，当地街头出现了松果出行的共享电单车，但这批车辆与合规投放的同类型产品不同，均未悬挂官方核发的牌照。对此，洛阳、南充两地的交通运输与城市管理部门均明确表态，松果出行的相关车辆未完成当地交通部门的备案流程，属于违规投放范畴。

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　　IPO募资能否破局？

　　成立至今，松果出行已获得创新工场、险峰、蓝驰创投、软银、诺基亚投资基金、红杉中国等知名机构的投资。IPO前，创新工场、险峰和蓝驰创投分别持有松果出行23.23%、14.12%和11.85%的股份，为主要机构投资方。

　　此次冲刺港股IPO，是松果出行第二次尝试登陆资本市场。2021年，公司曾向美国证券交易委员会秘密递交上市申请，最终因“不利的资本市场状况”终止进程。

　　根据招股书，松果出行计划将IPO募集资金用于五大方向：一扩大地区覆盖范围并深化市场渗透、二加强核心技术研发、三推进电单车及备件销售商业化、四探索海外扩张机会、五补充营运资金。但从实际可行性来看，每一条路径都面临挑战。国内县域市场增量收窄，一、二线城市巨头林立，市场拓展难度较大；海外市场则存在文化差异、政策风险等不确定性，运营复杂性远超国内；电单车销售等新业务尚处于探索阶段，能否成为第二增长曲线仍未可知。

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　　总结

　　后厂村认为，对于松果出行而言，IPO不仅是一次资金“输血”，更是一次商业模式的“正名”。而此次上市能否成功，既取决于资本市场对其估值的认可，也取决于其未来能否在成本控制、业务多元化、市场拓展上找到突破方向——毕竟，在巨头环伺、行业洗牌加速的共享电单车赛道，仅靠县域市场的“基本盘”，恐怕难以支撑长期增长。