2025年债券违约金额与前一年相比相差不大，违约主体数量呈现一定下降。新增违约主体6家，全部为广义民企，其中新增可转债违约主体2家，新增违约主体仍以房地产及房地产相关行业（建筑施工、建材）主体为主，民营房地产出清仍在继续。

　　从债券类型来看，一般公司债和可交换债违约率仍处于较高水平，同时需要关注的是2024年可转债违约率增加，2025年又新增2只可转债违约，相关债券风险有所上升；从企业性质来看，2025年广义民企的违约率较去年小幅抬升，而国有企业的违约风险降至零；从各省份违约率来看，福建、广东、广西、新疆、河南、安徽等8省/直辖市违约率有一定程度的上行；从行业来看，民营房地产出清之下违约规模仍不低，综合类行业因单一行业竞争力不强，主业不突出等弊端违约率也处于较高水平，建筑施工行业违约金额虽有所下降，但在房地产行业风险传导下相关行业主体风险仍需关注。

　　一、债券违约历史回顾

　　2025年全年发生债券违约的主体合计52家，较上年（67家）减少了15家；违约债券 150只，较上年（152只）减少了2只，违约金额合计1,442.09亿元，同比微增1.31%，在连续三年下降后小幅反弹。整体来看，违约金额与去年相比相差不大，违约主体数量呈现一定下降。

　　从2016年以来信用债违约率变化来看，继续采用两种方法计算违约率，一种是当期违约率，以违约金额比当年总偿还金额加违约金额计算；另一种为存量违约率，以违约金额比当年期末信用债余额计算。在债券违约金额2021年达到顶峰而后逐年下降的情况下，近年来的违约率表现如下：第一种计算方法下，债券违约率在2019年（2.27%）达到顶峰后呈现下降趋势，2024年降至1%以下，接近2018年水平，2025年下降0.03个百分点至0.96%；第二种计算方法下，2021年达到违约率最高峰的0.78%，而后逐年下降，2025年继续下降至0.36%，较2021年折半。整体来看，两种计算方法下，2022年后债券违约率呈现下行趋势，从降幅来看，2025年两种计算方法下，违约率降幅均显著放缓。

　　2025年新增违约主体6家，随着房企的陆续出清，较2024年（18家）大幅下降，但也注意到新增违约主体仍以房地产及相关行业（建筑施工、建材）为主。2025年新增2家房地产开发违约主体，分别为万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）、正兴隆房地产（深圳）有限公司（以下简称“正兴隆”），房地产行业上游新增违约建筑施工企业1家，欣捷投资控股集团有限公司（以下简称“欣捷投资”），下游建材新增违约1家深圳市中装建设集团股份有限公司（以下简称“中装建设”）；此外还有零售企业1家，苏宁易购集团股份有限公司（以下简称“苏宁易购”）和软件信息企业1家上海华铭智能终端设备股份有限公司（以下简称“华铭智能”）。其中，中装建设和华铭智能均为转债违约。

　　具体来看，2025年房地产大事件莫过于万科的倒下，今年以来，在房地产行业销售端尚未触底背景下，万科销售端的压力也一直都在，其债务压力之大也众所周知，而市场对万科暴雷的震惊点在于今年以来其第一大股东深铁一直在为万科提供借款，拟展期公告发布日（11月26日）距上次深铁给万科提供借款（11月12日，16.66亿元借款）仅不到半个月，且在11月13日万科还兑付了“20万科08”（16亿元）。据统计，今年以来深铁向万科累计提供借款近300亿左右。万科的暴雷无疑给房地产市场又一沉重打击，民营房企风险再上台阶。而正兴隆早在2024年就出现过商票逾期、欠缴税款、大额亏损以及出售资产等风险，2025年3月披露正兴隆及其相关责任人因存在非市场化发行公司债券、未完整披露关联方信息及与关联方资金往来决策不规范等问题，被深圳证监局出具警示函。2025年2月，中证鹏元资信评估股份有限公司终止了对正兴隆的主体信用评级及债券评级，评级有效期至2025年1月15日。2025年8月“H1绿景02”展期。

　　欣捷投资业务涉及建筑工程、材料制造、房地产、建材贸易等，近两年建筑工程收入在营业收入占比一直保持在93%以上。2025年5月16日，欣捷投资“23欣捷01”公司债券2025年应付利息展期至2025年11月16日支付，并将本期债券仅在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台进行转让。截至2025年11月12日，展期利息已兑付。2026年1月8日，欣捷投资发布《欣捷投资控股集团有限公司关于部分债务逾期的公告》显示：截至公告日，公司及旗下子公司金融机构借款逾期金额合计12.31亿元，同时公司及旗下子公司商业承兑汇票兑付存在逾期情况，累计逾期金额2.61亿元。以上逾期金额合计14.92亿元，占2024年末经审计净资产的比例约为25.25%。

　　中装建设主要从事公共建筑和住宅建筑的装饰施工和设计业务、少量园林市政业务和物业管理及服务业务，存续1只可转债“中装转2”，余额9.94亿元，2024年以来，中装建设处于预重整程序中，且主要银行账户被冻结、资金链紧张、新增项目困难，建筑装饰施工和园林市政项目施工放缓或因无法继续实施而解除合同，装饰施工和园林市政收入大幅减少、经营继续大额亏损（2024年净利润为-18.63亿元）、业务持续性大幅减弱，此外2017年至2021年年度报告虚假记载受到监管部门和自律组织的行政处罚及纪律处分。

　　华铭智能转债“华铭定转”应于2025年12月24日到期兑付本息，兑付金额为1.049亿元，华铭智能已向持有人支付8806.871万元，剩余1585.129万元将延迟支付，迟延支付原因涉及北京聚利科技有限公司（民营企业）与山东高速信联科技股份有限公司（山东高速集团系，国有企业）的违约纠纷，公司为维护利益决定先行部分兑付。华铭智能为专业从事轨道交通、快速公交（BRT）等各个领域自动售检票系统终端设备的自主研发、制造与销售，以及场馆、景点票务与门禁系统的系统集成、设备供货与技术服务。其业务主要由交运设备（AFC）和智能交通（ETC）部分构成，2021年以来后者营收和毛利率大幅下滑，资产中占比较高的应收账款和存货均面临较大的减值损失，2023年以来华铭智能净利润持续为负，且近年来筹资活动现金流持续为负，融资能力较弱。2024年9月，华铭智能因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案。2025年7月，华铭智能及相关当事人收到上海证监局下发的《行政处罚事先告知书》，公司股票自7月8日起被实施其他风险警示。

　　最后，苏宁易购原股东苏宁电器集团有限公司（以下简称“苏宁电器”）已于2021年发生展期，苏宁易购的展期早在预期之中。苏宁易购股东于2025年初破产被受理，随后由苏宁易购发行的ABS“19云智优”与3月末发生展期。截至2026年1月8日，苏宁易购第一大股东为杭州灏月企业管理有限公司（19.87%，淘宝全资子公司），张近东及一致行动人苏宁控股集团有限公司合计持股20.45%，苏宁易购无控股股东及实际控制人。2026年1月4日晚间，ST易购（002024.SZ）发布《关于股东重整计划获得法院批准的提示性公告》，苏宁易购于2025年1月21日首次披露股东重整消息，到如今方案落地，苏宁系38家公司重整从申请到最终落地有近一年时间。根据公告，苏宁电器100%股权（包括其持有的苏宁易购1.40%的股份）、苏宁控股集团有限公司（以下简称“苏宁控股”）100%股权（包括其持有的苏宁易购2.75%的股份）将被注入重整服务信托，管理人将公开招募并组织评审委员会依法遴选确定信托公司，重整计划执行期限为法院裁定批准之日起36个月；苏宁电器和苏宁控股持有的苏宁易购股票在《重整计划》批准之日起三年内不处置。鉴于两家公司均非公司的控股股东或实际控制人，前述股东重整不会导致现有公司治理结构发生变化。设立破产重整服务信托，相当于把涉及重整的企业股权和资产打包到特殊的资产管理计划中，债权人根据债权的性质和金额，成为信托计划的受益人，并逐步通过信托的收益收回欠款。

　　二、 不同维度下的债券违约分析

　　下面我们分别从违约债券类型、企业性质、区域以及行业四个方面来分析2016年以来违约债券变化情况，其中违约率基于当年偿还金额（上述方法一）计算。

　　2.1基于债券类型的违约分析

　　2016年以来，债券违约（指当年的所有违约，不仅是新增主体违约）类型涉及短融、一般公司债和企业债、中票、ABS、ABN、可交换债、私募债以及定向工具，此外2024年新增多支可转债违约。截至2025年末，项目收益票据和银保监会主管ABS仍保持“零”违约的记录，近四年一般短期融资券和一般企业债也未发生违约。2025年，违约金额前三大的债券类型为一般公司债、私募债和证监会主管ABS，占违约总金额的比例分别为67.34%、14.63%和7.31%，违约率分别为6.16%、0.99%和0.88%。从违约率来看，前三的债券类型分别为可交换债、一般公司债和私募债，2025年违约率分别为9.54%、6.16%和0.99%，前两者违约率均较2024年增加。

　　从各类型债券违约率变化来看，一般公司债违约率处于较高水平，私募债违约率呈现下降，可交换债违约风险上升。

　　一般公司债受民营房地产违约影响，违约率一直处于高位波动。2023-2025年房企违约的公司债占公司债违约金额的92.28%、88.92%和92.00%。随着房地产企业陆续出清，近两年违约金额显著下降，但违约率仍处于较高水平。

　　2021年以来私募债违约金额和违约率逐年下降。私募债违约率在2020年高达7.74%，2022年及以后违约金额和违约率均呈逐年下架，截至2025年，私募债违约率已降至1%以下，且近几年违约金额占比最高的依旧是房地产企业。

　　其次可交换债的违约率仍在上升，主要系2023-2025年可交换债违约金额上升，而同时可交换债发行量减少导致分母（偿还金额）快速下降所致。自2018年飞马投资控股有限公司发行的可交换公司债未能如期兑付，成为国内首例可交换债违约，2018年-2020年可交换债违约率一直处于较高水平，期间违约金额较大的有神雾科技集团股份有限公司、龙跃实业集团有限公司、安徽配天投资集团有限公司以及康美实业投资控股有限公司等。2021年6月华夏幸福基业控股股份公司发行的“20华EB02”可交换债券发生违约，而华夏幸福其他存续债也陆续展期。2023-2025年可交换债违约金额较大的主要是华夏幸福、红星美凯龙和杉杉集团有限公司，其中2025年可交换债违约主体均是此前已发生过违约的主体再次违约。

　　2.2基于企业性质的违约分析

　　从企业性质来看，我们分为国有企业（地方国有企业和中央国有企业）以及广义民企（除国有企业外的所有企业）。从下图可以看出，2025年广义民企违约率小幅抬升，仍处于较高水平，而国企违约率持续下降，2025年国企违约率降为零。2023年国企违约主要是武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司以及天津市房地产信托集团有限公司违约；2024年新增岭南生态文旅股份有限公司可转债发生违约。

　　2025年违约金额前九大企业全部为民营房地产开发主体，违约金额排第十位天安财产保险股份有限公司。前11-20大违约金额房企还有碧桂园地产集团有限公司（违约金额为55.42亿元，下同）、融创房地产集团有限公司（40.21亿元）、合景泰富集团控股有限公司（38.37亿元）、上海世茂股份有限公司（25.71亿元）以及鑫苑(中国)置业有限公司（20.37亿元），此外还有综合类行业杉杉集团有限公司（35.40亿元）、武汉当代科技投资有限公司（29.04亿元），“天安系”天安人寿保险股份有限公司（21.45亿元），以及“广汇系”的广汇汽车服务有限责任公司（21.17亿元）。

　　2.3基于区域的违约分析

　　2025年，违约率较高三大省份分别为福建省、广东省和黑龙江省，违约率分别为3.55%、3.32%和3.31%，较2024年（宁夏、黑龙江和海南）减少了宁夏和海南；其次为上海（1.68%）和广西省（1.53%），前五大违约省份中福建、广东和广西的违约率较2024年有所提升。此外违约率在1%以上的湖北省，违约率在0.5%-1%的有天津、新疆、河南、安徽和北京。此外有7个省份近两年保持零违约率，分别为贵州省、甘肃省、吉林省、辽宁省青海省、山西省和西藏，但这几个省份并非安全地带，甚至曾是违约的重灾区，尤其区域内的民营企业，只不过随着省内民营企业陆续出清，新增违约下降，违约率降至零。

　　从各省份违约率的变化情况来看，31省/直辖市中，8个省/直辖市违约率有所抬升，17个省/直辖市违约率下降，7个省/直辖市近两年违约率为零。违约率上升省份为福建、广东、广西、新疆、河南、安徽、北京和浙江，其中广西和北京的违约率连续4年上升，广西违约主体2家，分别为广西万通房地产有限公司和广汇汽车服务有限责任公司（以下简称“广汇汽车”），随着广汇汽车债券陆续展期，广西省违约率升高。北京违约率上升主要系“远洋系”存续债陆续展期所致。其余省份中，福建省近四年违约主体全部为房地产开发企业，包括福建福晟集团有限公司、福建阳光集团有限公司、泰禾集团股份有限公司、融侨集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司、冠城大通股份有限公司、厦门禹洲鸿图地产开发有限公司、厦门中骏集团有限公司等民营房企。广东省违约主体也以房地产开发主体为主，如恒大地产集团有限公司、深圳市龙光控股有限公司、奥园集团有限公司、广州富力地产股份有限公司、花样年集团(中国)有限公司等，且2025年又新增了万科和正兴隆两家房企违约，拉高了广东省的违约率。新疆违约主体为渤海租赁股份有限公司（商业租赁）；河南违约主体为鑫苑(中国)置业有限公司（房地产开发）和雏鹰农牧集团股份有限公司（农林牧渔）；安徽违约主体为国厚资产管理股份有限公司（资产管理）；浙江违约主体为杉杉集团有限公司（综合）、富通集团有限公司（通信）和欣捷投资控股集团有限公司（建筑施工）。

　　2025年违约率下降省份有黑龙江、上海、河北、宁夏、海南、云南、内蒙古等17个省份，但也注意到黑龙江省、上海市和湖北省三省份违约率仍较高，在1%以上。黑龙江省主要系哈尔滨工新科技股份有限公司发行的ABS相继展期。上海市近年来违约率较高，主要系正荣地产、上海世茂、上海宝龙实业、旭辉集团以及绿地控股等民营房企相继违约所致。此外湖北省违约率高主要系“当代系”主体、启迪环境科技发展股份有限公司违约所致。

　　2.4基于行业的违约分析

　　从违约金额来看，近五年民营房地产行业违约仍是主流，2025年房地产开发行业违约金额虽然已经连续三年下降，但仍占到了违约总金额的84.25%。其次违约金额较大的行业为综合类行业（主要是“当代系”、杉杉集团等），此外资产管理行业和汽车服务行业违约金额较大，资产管理行业违约主体为国厚资产管理股份有限公司，违约金额21.88亿元。汽车服务行业违约主体为广汇汽车服务有限责任公司，违约金额21.17亿元。此外2025年建筑施工行业债券违约金额有所下降，2025年新增违约主体欣捷投资，目前已完成兑付。

　　从违约率来看，汽车服务和房地产开发行业表现较差。其中，2022-2025年房地产开发行业违约率持续在20%以上，也拉高了整个债券市场尤其是广义民企的违约率，2025年新增民营房地产万科和正兴隆违约，其中万科境内存量债规模高达160.98亿元，随着存续债相继到期，未来房企出清仍在继续。2025年汽车服务行业违约率高达41.38%以上，汽车服务行业主体数量较少，偿还量逐年下降，而自2024年“广汇系”主体违约，汽车服务行业违约率激增。此外综合类行业违约率仍较高，综合类企业业务较为多元化，但同时也表现出单一行业业务竞争力不强，主业不突出等弊端，违约率一直处于较高水平，近几年主要是“当代系”主体，杉杉集团、新紫光集团有限公司以及海航集团有限公司等。此外商业地产和资产管理行业违约率在3%以上，其中商业地产主要是红星美凯龙控股集团有限公司和哈尔滨工新科技股份有限公司违约，资产管理行业为安徽省国厚资产管理股份有限公司违约。农林牧渔和通信行业违约率也略高，其中农林牧渔行业违约主体为此前已发生过违约的雏鹰农牧集团股份有限公司，通信行业违约主体为富通集团有限公司和鹏博士电信传媒集团股份有限公司。