从去年年底开始，医药板块的复苏已经初见端倪——陆续出现一些大型BD项目，部分敏锐的卖方机构开始推荐相关标的，但市场当时并未予以足够重视。

　　直至2025年，医药行业开局迎来所谓的“DeepSeek时刻”——AI与医药双重概念共振，迅速点燃市场热情。

　　尤其在二季度，三生制药、石药等企业相继达成数笔价值数十亿美元的重大授权合作，临床进展的利好消息不断，板块指数一路上行。

　　有从业者认为，目前医药板块远未达到超配或泡沫状态，仍处于仓位回补阶段。

　　由于医药股此前经历长达三年的调整，整体筹码结构健康，公募医药基金及主动管理型产品普遍低配，因此今年前半段的市场表现更多反映了机构逐步补仓的过程。

　　只要龙头公司业绩持续兑现，当前估值有望得到消化。

　　近期医药企业半年报的密集发布进一步增强了市场对行业的信心，医药行业全板块营收同比微降3.06%，降幅较一季度收窄，扣非净利润虽然仍下滑12.50%，但分化明显。

　　传统制药业务受集采和行业调整影响继续承压，而头部创新药企业则实现收入、利润双增长，印证了创新药企业绩修复的趋势，为“业绩消化估值”提供了实实在在的支撑。

　　研发推进与商业化加速带动CXO板块显著回暖——CXO在2025H1营收同比增长14.8%，归母净利润上升81.9%，成为医药子领域中的高增长板块。

　　其他板块也在悄悄变化：根据中信建投证券报告，医疗服务、家用器械及高值耗材上半年收入和利润双双增长；原料药行业短期承压，但供需节奏逐步回归正常；疫苗企业仍在等待品种放量，血制品收入稳健增长、利润端暂承压；医药零售在收入增速放缓的同时，利润反而提升，体现出门店优化与降本增效的成效。

　　整体来看，医疗健康行业并未失速，反而正处在估值修复和业绩兑现的过程中中，底气渐显。

　　-01- BD的爆发式增长 千亿市值龙头俱乐部的阵容正持续扩大。

　　8月，百利天恒成功突破千亿市值，成为第九家跻身千亿市值的创新药企。

　　尽管百利天恒至今尚未有商业化创新药上市，但凭借与BMS的84亿天价BD合作，该公司一举奠定了当前的市场地位。

　　在创新药领域，BD可以是一块让企业快速成长的跳板，更逐渐成为一项可预期且稳定的收入来源。

　　恒瑞医药2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，其中创新药销售及许可收入达到95.61亿元，占营收比重60.66%，包括来自默沙东的2亿美元和IDEAYA的7500万美元许可首付款，并已确认为收入。

　　翰森制药也从默沙东收取了1.12亿美元的BD许可费首付款，并于今年7月获得再生元支付的8000万美元首付款，涉及双方就HS-20094全球权益达成的合作。

　　信达生物上半年授权费收入达6.66亿元，其中包含与罗氏合作中的8000万美元首付款，有效拉动了整体收入增长。

　　此外，一批已公布但尚未在中报中体现的大型BD合作，预计将在三季报或年报中逐步释放利润。

　　例如三生制药总金额超60亿美元的对外授权，其12.5亿美元的首付款创下行业纪录；石药集团与阿斯利康达成的53.3亿美元战略研发合作；以及恒瑞与GSK就HRS9821及多达12款新药达成的潜在约120亿美元合作等。

　　在水面之下，更多以NewCo模式或未公开形式推进的BD交易也在持续进行。

　　例如2025年9月5日，恒瑞医药宣布就其自主研发的心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893与美国Braveheart Bio公司达成*许可协议，BD生态正持续活跃、深化中。

　　“大型药企成功授权交易对中小型药企产生了正向带动作用，腰部及小型Biotech融资难度明显降低。

　　同时，越来越多的市场投资者及海外药企开始关注中国早期研发管线，为中小创新药企提供了更多机会。

　　” -02- 躲不过的商业化考验 对大型制药企业而言，对外授权收入更多扮演着“锦上添花”的角色，通常难以完全弥补核心产品因集采或市场竞争所带来的收入下滑。

　　以石药集团为例，2025年上半年达成四项BD交易，包括SYS6005 (ADC)、伊立替康脂质体注射液、AI 药物发现平台以及小分子药物SYH2086。

　　计入中报的授权收入达到10.75亿元，占成药业务收入的10.5%。

　　尽管如此，多美素、津优力等核心品种纳入集采后价格大幅回落所带来的持续压力，上半年净缺口仍达33.01亿元。

　　一笔耀眼的授权交易，可以带来可观的首付款、为财报增光添彩、推高市值，但它并不能自动解决一个根本性问题——企业是否具备持续将创新药物推向市场并实现规模收入的能力。

　　这条路没有捷径，也绕不过去。

　　BD可以是策略的一部分，但不能成为逃避商业化*考验的“避风港”。

　　好的一面是，创新药行业天然具备长周期、高投入的特性，一旦产品成功获批、纳入医保或实现对外授权，其放量轨迹往往具备强劲而持续的势头，能够为企业后续管线的开发提供关键资金支持。

　　目前，多家传统药企的创新转型已步入深水区。

　　2025年上半年，恒瑞医药创新药及许可收入达95.61亿元，占总营收60.66%；翰森制药创新药与合作产品收入占比提升至82.7%；中国生物制药这一比例也上升至44.4%。

　　以百济神州、康方生物、信达生物为代表的专注创新的药企也保持稳健增长。

　　百济神州全年有望首次实现整体盈利，其明星产品泽布替尼上半年全球销售额达125.27亿元，同比增长56.2%，更在第二季度美国市场销售额超越阿卡替尼和伊布替尼，成为BTK抑制剂市场的领头产品。

　　另一核心产品替雷利珠单抗也表现稳健，上半年销售收入26.43亿元，同比增长20.6%。

　　尽管TIGIT项目中止带来管线压力，现有重磅产品仍可支撑公司一段时间内的业绩增长。

　　康方生物2025年上半年实现收入14.1亿元，同比增长37.8%，其中产品销售收入贡献14.0亿元，同比大幅增长49.2%。

　　核心品种依沃西单抗及卡度尼利在医保助力下快速放量。

　　近期合作方Summit在世界肺癌大会（WCLC 2025）上发布了依沃西全球多中心III期HARMONi研究的数据，由于OS仍没有达到统计学的显著值，以及PFS（无进展生存期）数据中国和欧美亚组的较大差异引起争议，其商业潜力的充分释放仍需时间验证。

　　信达生物上半年总收入达59.53亿元，同比增长50.6%，其中产品收入52.34亿元，授权收入6.66亿元。

　　肿瘤产品线持续贡献主要收入，与罗氏合作带来的首付款也显著推高了授权费用。

　　此外，一批中小型药企也正快速推进商业化进程。

　　迪哲医药的舒沃替尼和戈利昔替尼胶囊进入医保后快速放量，上半年实现营收3.55亿元，同比增长74.40%；诺诚健华凭借上半年收入达7.3亿元，同比增长74.3%，核心产品奥布替尼销售收入占87%。

　　而早期以小分子药物为主的创新药企，如贝达药业与和黄医药，则面临生物药日益激烈的竞争。

　　生物药往往在疗效和安全性上更具优势，挤压了小分子药物的定价空间和溢价能力。

　　贝达药业上半年尽管营业收入保持增长，净利润却同比下滑37.53%，也反映出这类企业正处于转型与策略调整的关键阶段。

　　-03- 以内在秩序迎接外在变化 一位业内人士认为，就公司本身而言，国内药企的基本面并没有太大问题。

　　管线推进顺利，企业质地优良，业绩也在持续兑现，整体表现稳健。

　　真正的变量在于外部环境，尤其是政策不确定性可能带来的风险。

　　在国内，仿制药业务虽仍在消化国家集采带来的价格压力，但整体预期趋于稳定和可预期。

　　今年以来，国家医保局推出商业健康保险目录，构建多层次支付体系，这意味着创新药的市场回报路径不再单一依赖于纳入国家医保目录，还可借助商保进一步提高患者支付能力。

　　国内医药政策正从“控费为主”转向“鼓励创新与控费平衡”的新阶段。

　　国际环境则十分复杂，美国特朗普政府释放的政策信号中，涉及对药品加征关税以及推动药品降价等内容，虽然尚未落地，但其潜在影响值得高度重视，首先，融资环境可能收紧，来自美国的资金减少；其次，进入美国市场的门槛预计抬高；第三，美国资本对中国管线的收购交易也可能趋于低调甚至减少。

　　在企业端，一些具备国际视野的药企已开始采取在美国设立公司等举措进行布局。

　　这不仅是出于规避关税的考虑——生产本地化可避免额外税负，还涉及到价格机制（如“最惠国”条款要求药品在美售价不高于其他地区*价）以及适应Medicare等医保政策的可能改革。

　　从跨境合作的角度看，美国合作伙伴往往更青睐那些在美国设有实体（办公室或工厂）的中国药企。

　　原因并不复杂：一旦出现争议，双方可置于美国法律框架下解决，美国公司对此熟悉且放心。

　　因此，是否具备本地化存在，已成为不少美国公司在考虑合作时的隐性门槛。

　　尽管目前许多潜在的大型BD交易受此影响转为“低调进行”，甚至秘而不宣，但中国企业正在逐渐适应国际规则，通过建厂、深入研究当地法律法规、理解文化差异等方式积极融入全球市场。

　　只有真正打通这些环节的企业，才能在出海道路上走得更加顺利。

　　目前由于特朗普方面仍以消息释放为主，并未出台实质性举措，这种“悬而未决”的状态使得多数药企并未真正将其视为紧迫的威胁，也因此缺乏系统性的应对准备。

　　普遍心态是“先做好眼前的事”，毕竟政策尚未真正落地。

　　中国医药创新实力已经进入新阶段，一个更加开阔、却也更加复杂的竞争环境也将来。

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