核心观点

　　二季度业绩环比持平略超预期：公司披露25年中报，报告期内实现营业收入909亿元，同比减少6.4%；实现归母净利61.2亿元，同比下降25.1%。虽然聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块的销量都比去年同期有所增长，但销售价格也都出现下滑，导致整体收入略有下滑。同时，原料端纯苯与煤炭价格也下滑20%以上，但石化板块主要原料丙烷与丁烷价格与去年同期相比基本持平，导致整体毛利率从去年同期16.41%下降到13.84%。25Q2单季度营业收入478亿元，环比提升11.07%；归母净利30.41亿元，环比基本持平。

　　费用管控是对冲毛利下滑的重要原因：今年4月在美国关税政策影响下，全球宏观大幅波动，绝大多数化工品价格出现大幅下跌。虽然到5月底后关税影响出现缓和，但25Q2化工品均价普遍低于25Q1，万华也呈现同样趋势。从单季度毛利看，25Q2为58.2亿元，环比25Q1减少9.5亿元。然而公司积极管控各项费用，使利润总额仅减少1.85亿元，归母净利基本持平。

　　经营思路转变有望扭转趋势：2022年以来，在全球宏观持续下行的大背景下，万华的业绩也出现大幅下滑。公司在2024年报中提出2025年为“变革年”，要从管理思维向经营思维转变，引导各业务单元建立起业绩导向的观念。我们认为在公司经营思路发生重大变化的情况下，一旦全球宏观企稳，MDI与TDI等产品受益于良好的行业格局有望率先出现反弹，成为公司以业绩为导向的良好抓手，同时也能扭转市场对于公司悲观预期。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预测公司25-27年每股盈利EPS预测为4.38、5.25、6.41元(按照回购股本变动后计算)。25年可比公司PE估值为19倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出，维持15%估值溢价，对应25年22倍PE，给予目标价96.36元，维持买入评级。

　　风险提示

　　宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；产能统计偏差风险；假设条件变化影响测算结果。