文章详细-政策定调平台出清，城投融资仍难放量 —

　　报告作者：颜子琦，杨佩霖

　　导读

　　短期内城投供需力量仍将保持现状

　　摘要

　　城投债市场综述

　　政治局明确融资平台“出清”，城投融资缩量势头或将延续。具体来看，7月城投发行债券4338亿元，偿还4424亿元，净偿还86亿元，净偿还规模较前月环比减少约569亿元，净融资相较去年同期由正转负，同比减少约826亿元。整体来看，7月城投虽继续处于净偿还态势，但净偿还规模明显收窄，且高等级主体净融资规模开始放量，从票息供给的角度看，政治局会议对融资平台出清的新提法明确了监管部门对化债政策持续执行的决心，短期来看，城投债供给缩量的态势仍未发生显著变化。

　　高等级主体净融资规模快速增长，弱资质缩量势头有限改善。融资结构方面，弱资质主体缩量势头仍在延续，但净偿还规模均较前月有所减少，AAA主体净融资规模较上月有明显增长，继前月恢复净融入后净融资规模进一步抬升；期限方面，3年期以上仍是主要发行期限，低利率环境对于长期资本而言仍是良好发行窗口；区域方面，山东省继续保持净融入规模，年内累计净融入454亿元，位列各省首位。

　　配置情绪高位震荡，高等级债券受青睐。市场情绪方面，7月城投债平均认购倍数录得3.07倍，较前月降低约0.05倍。行政级别方面，除省级外，其他级别认购倍数均不同程度减少，其中地市级主体下行幅度较大，环比减少0.35倍；债券评级方面，市场更加青睐高等级债券，当月AAA等级债券平均认购倍数2.07倍，环比增加0.85倍，与AA(2)等级债券呈现此消彼长的态势。债券期限方面，各期限债券认购倍数多数下行，1年以内环比减少0.17倍，1至2年期环比小幅增加0.06倍，3至5年期环比减少0.12倍，5年以上环比减少0.06倍。

　　信用债市场震荡调整，止盈力量渐显。从二级市场来看，7月以来，信用债市场行情迎来调整，其中长短端表现不一，短端品种自月末以来出现快速修复，而中长端仍待进一步修复。从驱动因素来看，基本面与政策面对债市形成一定扰动，“反内卷”行情引起的权益及商品市场回暖带来的跷跷板效应引发债市的回调，叠加7至8月债市历来的季节性“止盈”需求，共同导致信用债市场出现明显调整，直至月末资金面与政策面归位，债市开始逐步修复此前的调整。收益率方面，长短端涨跌不一，1年期以内下行为主，而3至5年期收益率整体回升。利差方面，各期限、评级信用利差整体压缩，其中短久期下行相对更多。

　　风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

　　引言

　　配置情绪延续震荡，高等级债券受青睐。市场情绪方面，7月城投债平均认购倍数录得3.07倍，较前月降低约0.05倍。行政级别方面，除省级外，其他级别认购倍数均不同程度减少，其中地市级主体下行幅度较大，环比减少0.35倍；债券评级方面，市场更加青睐高等级债券，当月AAA等级债券平均认购倍数2.07倍，环比增加0.85倍，与AA(2)等级债券呈现此消彼长的态势。债券期限方面，各期限债券认购倍数多数下行，1年以内环比减少0.17倍，1至2年期环比小幅增加0.06倍，3至5年期环比减少0.12倍，5年以上环比减少0.06倍。

　　政策定调平台出清，城投融资仍难放量

　　2.1 发行偿还：高等级主体融资有所回暖

　　截至2025年07月31日，7月3797家HA口径城投合计发行债券4338亿元，偿还4424亿元（含行权，下同），净偿还86亿元，净偿还规模较前月环比减少约569亿元，净融资相较去年同期由正转负，同比减少约826亿元。整体来看，7月城投虽继续处于净偿还态势，但净偿还规模明显收窄，且高等级主体净融资规模开始放量，从票息供给的角度看，政治局会议对融资平台出清的新提法明确了监管部门对化债政策持续执行的决心，短期来看，城投债供给缩量的态势仍未发生显著变化。

　　1）行政视角：7月各行政级别主体中，仅省级主体为净融入状态，当月净融入46亿元，其他行政级别主体净偿还额从高到低依次为区县级（74亿元）、地市级（38亿元）与园区级（19亿元），省级主体继续保持净融入，其他级别净偿还规模环比减少。

　　2）评级视角：7月各评级主体中，仅AAA主体为净融入状态，当月净融入246亿元，其他评级主体净偿还额从高到低依次为AA主体（298亿元）、AA+主体（21亿元）、AA以下主体（12亿元）与无评级主体（0亿元）。

　　3）品种视角：7月各品种债券净融资额从高到低依次为MTN（456亿元）、公司债（122亿元）与私募债（97亿元），净偿还额从高到低依次为SCP（319亿元）、企业债（215亿元）、PPN（143亿元）与CP（83亿元）。

　　4）期限视角：7月各期限中，仅3Y以上为净融入状态，当月净融入1290亿元，其他各期限债券净偿还额从高到低依次为2Y（712亿元）、6M以下（211亿元）、6M至1Y（184亿元）、3Y（180亿元）与1Y（89亿元）。

　　5）区域视角：7月净融资额最高的省份为山东（106亿元），其次分别为上海（74亿元）与河南（68亿元）；净偿还额最高的省份为江苏（219亿元），其次分别为湖南（90亿元）与贵州（38亿元）。环比来看，上海、山东与河南分别较前月增加175亿元、163亿元和141亿元；而江苏、浙江与安徽则分别较前月下降107亿元、86亿元与63亿元。

　　6）主体视角：7月共有301家主体为净融入状态，其中净融资规模前五的主体分别为：江西省交通投资集团有限责任公司（38亿元）、深圳市地铁集团有限公司（35亿元）、上海临港经济发展(集团)有限公司（34亿元）、济南章丘控股集团有限公司（31亿元）、成都交通投资集团有限公司（25亿元）。

　　2.2 到期压力：26年末前到期约6.9万亿元

　　截至2025年07月31日观测结果显示，3797家HA口径城投债截至2026年末到期压力约6.88万亿元，其中2025年2.35万亿元，2026年4.53万亿元。

　　1）整体来看：截至2025年底剩余到期压力约23495亿元（假设含权债100%行权），其中到期高峰出现在8月（5265亿元）与9月（5767亿元）。

　　2）具体排名（截至2025年末剩余到期额TOP5）：

　　省份：江苏、山东、浙江、四川、江西。

　　地市：青岛、南京、苏州、成都、西安。

　　区县：青岛市黄岛区（含西海岸新区）、南京市江宁区、广州市黄埔区、重庆市沙坪坝区、上海市浦东新区。

　　园区：西安高新技术产业开发区、广州经济技术开发区、泰州医药高新技术产业开发区、苏州高新技术产业开发区、吴中经济技术开发区。（不含国家级新区）

　　主体：江苏交通控股有限公司、湖南省高速公路集团有限公司、蜀道投资集团有限责任公司、山东高速集团有限公司、浙江省交通投资集团有限公司。

　　2.3 一级认购：平均3.07倍，高等级债券受青睐

　　截至2025年07月31日观测结果显示，在当月发行的城投债中，共有2017亿元债券披露招投标数据，涉及投标规模累计6188亿元，平均认购倍数录得3.07倍，较前月降低约0.05倍。

　　行政级别方面，除省级主体外，其他级别认购倍数均不同程度减少。具体来看，省级主体当月平均认购倍数2.47倍，环比增加0.32倍，地市级主体当月平均认购倍数3.27倍，环比减少0.35倍，区县级主体当月平均认购倍数3.35倍，环比减少0.13倍，园区级主体当月平均认购倍数3.17倍，环比减少0.09倍。

　　债券评级方面，市场更加青睐高等级债券，AAA与AA(2)涨跌互现。具体来看，AAA等级债券当月平均认购倍数2.07倍，环比增加0.85倍，AA+等级债券当月平均认购倍数3.23倍，环比减少0.15倍，AA等级债券当月平均认购倍数3.86倍，环比增加0.10倍，AA(2)等级债券当月平均认购倍数3.12倍，环比减少0.42倍，AA-等级债券当月平均认购倍数2.69倍，环比增加0.03倍。

　　债券期限方面，各期限债券认购倍数多数下行。具体来看，1年以内债券当月平均认购倍数2.31倍，环比减少0.17倍，1至2年期债券当月平均认购倍数3.41倍，环比增加0.06倍，2至3年期债券当月平均认购倍数3.76倍，环比增加0.44倍，但样本量偏低，可能存在偏差，3至5年期债券当月平均认购倍数3.25倍，环比减少0.12倍，5年以上债券当月平均认购倍数3.34倍，环比减少0.06倍。

　　信用债市场震荡调整，止盈力量渐显

　　3.1 估值利差：债市迎来调整，短端表现更优

　　债市迎来普调，中长端调整幅度更显著。具体来看，7月以来，信用债市场行情迎来调整，其中长短端表现不一，短端品种自月末以来出现快速修复，而中长端仍待进一步修复。从驱动因素来看，基本面与政策面对债市形成一定扰动，“反内卷”行情引起的权益及商品市场回暖带来的跷跷板效应引发债市的回调，叠加7至8月债市历来的季节性“止盈”需求，共同导致信用债市场出现明显调整，直至月末资金面与政策面归位，债市开始逐步修复此前的调整。

　　收益率方面，长短端涨跌不一，1年期以内下行为主，而3至5年期收益率整体回升。具体来看，1年期方面，AAA收益率下行0.9bp至1.72%，AA+收益率下行1.9bp至1.76%，AA收益率下行2.9bp至1.80%，AA(2)收益率下行3.9bp至1.84%；3年期方面，AAA收益率上行3.6bp至1.88%，AA+收益率上行2.6bp至1.93%，AA收益率上行5.6bp至2.02%，AA(2)收益率上行5.6bp至2.11%；5年期方面，AAA收益率上行8.0bp至1.99%，AA+收益率上行9.0bp至2.05%，AA收益率上行3.0bp至2.17%，AA(2)收益率上行6.0bp至2.37%。

　　利差方面，各期限、评级信用利差整体压缩，其中短久期下行相对更多。具体来看，1年期方面，AAA信用利差收窄3.3bp至21.7bp，AA+信用利差收窄4.3bp至26.2bp，AA信用利差收窄5.3bp至30.3bp，AA(2)信用利差收窄6.3bp至34.4bp；3年期方面，AAA信用利差收窄2.3bp至24.1bp，AA+信用利差收窄3.3bp至28.6bp，AA信用利差收窄0.3bp至38.0bp，AA(2)信用利差收窄0.3bp至47.0bp；5年期方面，AAA信用利差收窄1.0bp至32.9bp，AA+信用利差收窄0.0bp至38.9bp，AA信用利差收窄6.0bp至50.5bp，AA(2)信用利差收窄3.0bp至70.4bp。

　　3.2 二级成交：活跃度小幅回落，票息需求持续提升

　　城投债成交积极性回落，但票息需求进一步提升。具体来看，在成交笔数方面，2025年07月城投债样本成交记录约1.7万笔，日均成交数量约为748笔，较前月环比减少5.3%，日均成交笔数连续回落。从成交类型来看，taken成交笔数约有1.2万笔，占比71%，较前月回落4个百分点，多空比2.72，同样较前月小幅回落约0.64个基点，整体来看尽管出现调整，不过市场仍保持一定的成交积极性。

　　信用风险偏好抬升，低等级长久期占比增加。债项评级方面，AAA等级债券成交占比11.3%，环比小幅回落0.2个百分点，AA+成交占比20.3%，环比减少1.7个百分点，AA成交占比21.4%，环比减少1.4个百分点，AA(2)成交占比36.6%，环比增加2.0个百分点，AA-成交占比10.4%，环比增加1.4个百分点；期限方面，1年期以内成交占比31.0%，环比减少2.6个百分点，1至3年期成交占比44.6%，环比增加1.5个百分点，3至5年期成交占比19.7%，环比大幅增加0.8个百分点，5年期以上成交占比5.0%，环比增加0.4个百分点。

　　风险提示

　　数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

　　本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】政策定调平台出清，城投融资仍难放量——城投月报25年07月》（发布时间：20250812），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

　　分析师:颜子琦

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