接着上文说到，2025年5月，上海证券交易所发布了《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称《指引》）

　　

　　《指引》出台的初衷是遏制城投发行人仅通过简单的扩充贸易业务转型或过度拼合转型。

　　《指引》强调城投平台需评估自身经营和偿债能力后审慎确定公司债券申报方案。

　　新修订的《指引》围绕公司债券发行人是否符合发行上市条件、信息披露要求、宏观调控和产业政策以及其他监管要求展开审核，条款数量从56条增至66条。

　　重要新增条款摘录如下：

　　新修订的《指引》“第二十七条发行人报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的，应当充分披露下列事项：

　　（一）主要客户和供应商情况，主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常情形的，说明原因及合理性；

　　（二）结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况等，说明会计核算方法及其合理性；

　　（三）结合发行人开展贸易业务的具体经营模式、发行人在贸易业务中承担的职责、具备的经营基础或优势等，说明发行人开展贸易业务的商业合理性及必要性。

　　阅读《指引》之后，逐条对比《指引》上述提到的几点，在昆明交投身上都有体现。

　　首先，《指引》明确：“发行人报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的”

　　昆明交投的情况：根据《2025年跟踪评级》显示昆明交投物流产业板块营收274亿，占总营收301亿的高达90%，属于《指引》提到的“最近一年营业收入占比达到30%”需要特别说明的范围。

　　特别说明的事项包括：

　　事项（一）主要客户和供应商情况，主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常情形的，说明原因及合理性；

　　昆明交投的物流产业板块中的“物资贸易”和“粮食购销”两个子项中都同时存在“主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常的情形”

　　具体来讲：在物资贸易板块，

　　根据《25年跟踪评级报告》里显示：由于2023年的下游五大客户中，两个客户是正威集团的子公司，2023年正威集团爆雷，截止24年依然有近10亿应收账款未收回，而且正威集团已经资不抵债。

　　

　　2024年虽然没有和正威集团继续开展合作，但是昆明交投2024年新的大宗商贸五大客户中第一、第三、第四名，有“非常多惊人的相似点”，合理怀疑是“同一个实控人”——多弗国际控股集团，而且这个多弗国际控股集团和正威股份隐隐有相似的地方。

　　红色箭头的三家合计占了“占当期销售金额比例”的33%。分别是

　　温州双潭新材料48亿、

　　温州灵沙贸易15亿、

　　温州来领贸易9亿。

　　上面是报告原文摘录，下表是侦探自己通过企业预警通查询得到的信息做了汇总

　　

　　温州双潭新材料、温州灵沙贸易、温州来领贸易，这三家公司：

　　成立时间相同“2024年7月9日”，

　　地址相同，都在“温州龙湾区星海街道滨海大道367 第十幢2楼”分别是201、202、203。

　　股东曾经相同：多弗国际控股集团是温州来领贸易和温州灵沙的实控人。（但是25年4月底温州灵沙的股东从多弗国际控股集团变成了自然人。）

　　再来看这个多弗国际控股集团，作为最终的实控人，注册资金100亿，员工人数3人，大股东胡兴荣99%占股。

　　

　　8月1日中国地产网的报道：”胡兴荣这名温州街头锁具起家，收购烂尾楼发家，曾跨界房地产、航空、新能源、文旅，缔造民营企业“跨界神话”的“80后”创始人，曾以130亿元的个人财富入选胡润全球富豪榜，如今神话破灭，陷入多起债务纠纷。”多弗集团还有多起涉及创始人胡兴荣的股权冻结，金额近10亿元。

　　

　　“物流产业板块”的第2个板块“粮食购销”板块，该板块2024年营收59亿。

　　如果说在“物资贸易”中是仅仅是下游客户关系交错，疑似“同一实控人”。那么“粮食购销“板块的情况就是：“上下游客户客户盘根错节”且“商品贸易的真实性严重存疑！“

　　根据《证券时报》针对昆明交投的子公司ST沪科做的深度报道，揭露了ST沪科的大宗商贸业务的上下游客户存在关联，进而该公司部分的大宗贸易合理性严重存疑。

　　

　　证券时报这篇文章中的粮贸板块上下游盘根错节的情况，所提到的几家公司，除了“中农智慧”，其他的比如“四川中宏国瑞”、“四川云合云农业”、“鸿运供应链”系数出现在昆明交投2024年粮食购销业务的上下游前五大客户名单中，如下图：

　　鸿运供应链是上游供应商第二名，交易额10亿，占当期比重17%

　　四川中宏国瑞是下游购货商第一名，交易额22亿、占当期比重37%！

　　四川云合云是下游购货商第三名，交易额5.6亿，占当期比重9%

　　

　　不知道，昆明交投是否就“主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常的情形”按照《指引》的要求，做出过说明？

　　事项（二）结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况等，说明会计核算方法及其合理性；

　　昆明交投的子公司ST沪科，在收到上交所的质询函以及证券时报对此专题报道之后，已经按照《企业会计准则第14号——收入》第三十四条，基于三项实质判断标准：

　　：公司不承担商品转让主要责任

　　：未承担商品存货风险（如价格波动、毁损）

　　：无自主交易价格决定权

　　在2024年年报中，已经修改了会计核算办法，从原来的总额法改为“报告期内公司主要业务以净额法确认收入”（相当于减掉商业合理性不足的大宗贸易产生的营业额)。

　　介于母公司昆明交投在粮食购销上和子公司ST沪科在上下游客户的高度重合，昆明交投是否也要进行会计核算方式的修改，在主营业务中剔除不承担存货、物权转让又无定价权的大宗贸易营业额？

　　事项（三）结合发行人开展贸易业务的具体经营模式、发行人在贸易业务中承担的职责、具备的经营基础或优势等，说明发行人开展贸易业务的商业合理性及必要性。

　　昆明交投的定位，引用评级报告中的原话“作为昆明市属的高速公路，铁路，机场等重大交通类基础设施建设及相关衍生产业发展核心的投融资主体”。

　　

　　按照《指引》要求，昆明交投必须作出商业必要性说明，说明自己做大额电解铜贸易和粮食贸易，到底和“基础设施建设发展核心投融资主体”有什么关联？

　　昆明交投作为“作为昆明市属的高速公路，铁路，机场等重大交通类基础设施建设及相关衍生产业发展核心的投融资主体”在其营收中占比90%以上是大宗商贸物资业务，合理吗？相反和公司定位向适配的“交通产业+城镇化+低碳”合计营业额23亿，仅仅占比7%？！

　　昆明交投的案例，或许只是城投“伪转型”乱象的冰山一角。

　　上交所《指引》的出台，直指那些靠“贸易魔术”虚增营收、掩盖债务风险的城投公司。新规要求严格审核贸易业务的商业合理性、客户关联性及会计核算方式，无异于给这类“伪转型”企业戴上紧箍咒。

　　而昆明交投的贸易业务，不仅客户高度集中、关联交易频现，甚至部分交易真实性存疑。若按新规要求重新核算，其90%的营收或将面临“缩水”风险。

　　监管利剑已出鞘，那些靠“左手倒右手”撑起业绩的城投公司，还能继续“蒙眼狂奔”吗？

　　或许，这场政策大地震的真正意义，不在于“谁要凉凉”，而在于倒逼城投回归本源——聚焦基建与公共服务，而非沉迷于“贸易游戏”。

　　毕竟，真正的转型，不是账面上的数字腾挪，而是业务模式的脱胎换骨。