摘要

　　债券市场“科技板”正式推出以来，在政策明确支持金融机构、科技型企业及股权投资机构发行科技创新债券并通过创设风险分担工具为民营企业发行科技创新债券提供增信的背景下，科技创新债券主要券种实现全面扩容，发行主体行业分布趋于优化，民营企业参与度逐步提升，且债券条款设计不断创新，信用风险缓释措施灵活多样。本文梳理并总结了科技创新债券发行主体特征，同时对商业银行、非银金融机构和科技创新企业这三类科技创新债券发行主体的信用风险识别要点进行了详细分析，为评级实践中及时准确识别其信用风险提供依据。

　　正文

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　　·PART-ONE·

　　“科技板”推出以来科技创新债券发行主体特征

　　2025年以来，在国家大力推动科技金融发展、多部门协同加速构建债券市场“科技板”的背景下，科技创新类债券扩容显著。截至7月20日，债券市场已累计发行科技创新类债券977只，发行规模达11,568.51亿元，已超过万亿元，与去年同期相比分别增长56.82%和89.00%；其中，自5月7日债券市场“科技板”正式推出以来，交易所市场和银行间市场已有361家主体发行科技创新债券7,413.15亿元，呈现加速扩容态势。同时，政策明确支持金融机构、科技型企业及股权投资机构发行科技创新债券，推动科技创新债券发行主体范围持续拓宽，多元化的市场格局加速形成。

　　（一）发行券种不断丰富，主要券种实现全面扩容

　　“科技板”正式推出前，交易所市场自2021年3月启动科技创新公司债券试点以来发行券种仅包含私募债、一般公司债及少量可交换公司债，银行间市场科创票据自2022年5月正式推出后发行券种主要以短期融资券和中期票据居多，并辅以少量资产支持证券和定向工具。反观“科技板”推出以来科技创新债券发行券种分布，5月7日-7月20日间，公司债仍领先于其他券种，发行数量占比接近40%，中期票据和短期融资券仍延续扩容态势，发行数量占比分别达24.63%和18.93%；除此之外，交易所市场和银行间市场科技创新金融债发行持续增长，期间已累计发行69只，尽管发行数量占比相对较低，但发行规模已超过2,400亿元，与科技创新公司债发行规模相当。“科技板”推出以来，主要券种科技创新债券实现全面扩容。

　　（二）金融机构积极响应，行业分布更加多元

　　“科技板”推出后，多家国有大行、股份银行、证券公司等积极响应，传统行业和新兴行业科技型企业加速布局，共同推动科技创新债券市场扩容提质。整体来看，5月7日-7月20日间参与科技创新债券发行的361家主体中，银行和非银金融行业发行主体数量多达99家，占比为27.42%，且凭借多家国有大行单家发行科技创新债券超200亿元、浦发银行和华夏银行等股份行单家发行超百亿元的规模优势，带动银行和非银金融行业科技创新债券整体发行规模占比达36.12%，成为科创债市场加速扩容的重要引擎；非金融行业中，建筑装饰、公用事业和有色金属行业发行主体数量均超过20家，电子、计算机、通信和医药生物四类科技行业发行主体数量合计也已达24家，且其中9家为非国有企业。科技创新债券发行主体行业分布逐步优化，债券市场资金在有效赋能传统产业科技创新升级的同时，对国家科技创新战略关键产业领域的支持力度与支持精准性进一步强化。

　　（三）国有企业仍为发行主力，但民营企业参与度逐步提升

　　自2021年沪深交易所启动科技创新公司债券试点以来，科创类债券市场开始迅速扩容，但地方国有企业和中央国有企业始终为发行主力。从历年科技创新类债券发行主体企业性质分布来看，除2022年沪深交易所和交易商协会正式推出科技创新公司债券和科创票据首年民营企业科技创新类债券发行主体数量占比达13.46%外，其余年份包括2025年“科技板”推出前，民营企业科技创新类债券发行主体数量占比均在10%以下；“科技板”推出后，5月7日-7月20日间，科技创新债券发行主体中民营企业数量占比达11.08%，同时，除民营企业外，包括公众企业、集体企业和外资企业在内的其他类型企业数量合计占比也超过7%。整体来看，除国有企业外，科技创新债券发行主体类型呈现多元化扩张，民营企业参与度逐步提升。

　　（四）债券条款设计不断创新，信用风险缓释措施灵活多样

　　5月7日国新办新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜指出人民银行会同证监会创设了科技创新债券风险分担工具，共同参与分担债券投资人的违约损失风险；同日中国人民银行、中国证监会联合发布的《关于支持科技创新债券有关事宜的公告》也明确提出，发行人可灵活设置债券条款，更好匹配科技创新领域资金使用特点和需求，并鼓励有条件的地方为科技创新债券提供贴息、担保等支持措施。

　　相关政策支持下，截至目前，根据交易商协会于6月20日披露的消息，首批获得科技创新债券风险分担工具增信和投资支持的5家民营股权投资机构均已完成科技创新债券发行，其中中科创星科技投资有限公司（以下简称“中科创星”）所发行的“25创星PPN001(科创债)”由中债信用增进投资股份有限公司和西安担保集团有限公司下属的西安投融资担保公司分别提供担保和反担保，在风险分担方面开辟了“央地合作”新模式；除中科创星外，其余4家民营股权投资机构还涉及创设信用风险缓释凭证（CRMW）、作为“基石投资人”直接购买科技创新债券等多种增信方式。此外，四川银行股份有限公司创新采用浮动利率形式发行了科技创新金融债，以中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）公布的7天期存款类机构间质押式加权回购利率为利率基准，按季付息，强化了一、二级市场联动;而天津泰达科技投资股份有限公司则发行了全国首单无担保民营股权投资类科技创新债券，市场对科创领域债券的认可度进一步提升。随着相关配套机制的不断完善，科技创新债券的条款结构设计与风险缓释工具将呈现更加多元化的特征，从而推动科技型企业债券市场融资能力系统性增强。

　　综上，“科技板”推出以来，在相关配套政策的加力支持下，科技创新债券发行主体不断拓宽，发行券种、覆盖行业呈现结构性优化，包括民营企业在内的非国有企业参与度有所提升，债券创新条款设计灵活性持续增强。未来随着科技创新债券特别是主体类科技创新债券的持续扩容，需综合发债主体所属行业特性及宏观经济政策敏感性、债券风险分担工具的实际应用效果以及科创企业自身经营发展特征，针对科技创新主体及其所发行债券进行更为精细化的信用风险识别。

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　　·PART-TWO·

　　科技创新债券发行主体信用风险识别要点

　　（一）商业银行发行主体信用风险识别要点

　　截至7月20日，25家商业银行共发行2,090亿元科技创新债券。其中，工商银行、交通银行、农业银行、中国银行、建设银行等5家国有大型商业银行发行规模合计1,100亿元，占发行总量的52.63%；股份制商业银行合计发行450亿元，占发行总量的21.53%，其余发行主体为城商行和农商行等中小银行。现阶段发行科创债的商业银行信用等级以AAA级别为主，募集资金主要用于发放科技贷款、投资科技创新企业发行的债券等、以及用于专项支持科技创新领域业务。针对发行科技创新债券的商业银行，可重点关注以下方面：

　　一是资产负债期限错配增加流动性风险。商业银行科技创新债券的发行期限主要集中在中短期限（3年期和5年期），而募集资金主要用于支持科创企业长期融资需求，负债端期限较短，而资产端回报周期长，易增加流动性缺口。

　　二是投资业务拓展带来的资本充足水平下行压力。根据2024年实施的《商业银行资本管理办法》，商业银行对因市场化债转股持有的工商企业股权投资的风险权重为250%，对工商企业其他股权投资的风险权重高达1250%。若将募集资金用于对科创企业的股权投资，将对资本充足率形成一次性重击，一旦资产规模快速扩张，而资本补充节奏跟不上，就可能触发监管红线。国有大型银行和股份制银行，资本实力普遍较强且补充渠道广泛，可通过内源利润积累和外部资本补充，稳定资本充足率；但对于资本实力较弱的城商行和农商行，若新增科创企业股权投资将加剧资本充足水平下行压力。

　　三是风控能力不足易导致资产质量下降。科创企业普遍具有轻资产、高研发投入特性，缺乏传统抵押物、研发成果和市场转化不确定性高，而银行传统风控模型重视固定资产评估和稳定现金流。若未能建立针对技术路线、专利价值、无形资产评估等科创特性的评估体系，可能因风控能力不足导致授信决策失真，推升不良贷款率，最终导致资产质量下降。此外，要适当关注部分银行为满足监管考核指标（如科创贷款占比），通过变更贷款类别、虚增规模等方式“冲量”，所引发的监管处罚和声誉风险。

　　总的来看，首批参与科技创新债券发行的商业银行整体信用水平较高，得益于高信用资质和低风险溢价，商业银行发行的科技创新债券票面利率整体较低，从而降低科创企业获取贷款的难度和融资成本，有力推动了债券市场“科技版”的建设。

　　（二）非银金融机构发行主体信用风险识别要点

　　截至7月20日，74家非银金融机构共发行587.80亿元科技创新债券。类型上以证券公司和股权投资机构为主，级别分布涵盖AAA、AA+和AA的发行人，募集资金主要用于通过股权、债券、基金投资等形式支持科技创新领域投融资、置换已有科技创新领域相关投资、补充公司流动资金等。

　　针对发行科技创新债券的非银金融机构，可重点关注以下方面：

　　一是期限错配与流动性风险。股权投资具有周期长、退出时点存在不确定性的特性，而债券存续期限相对固定，尽管近期科创债期限有拉长趋势，且设置回售、赎回等条款增加灵活性，但风险依然存在。一方面，考验非银金融机构整体债务承压能力和流动性管理能力；另一方面，若募集资金用于科创领域投资的分散度不足，一旦所投项目集中出现问题，无法形成资金的良性循环，“债股错配”和流动性缺口进一步放大。民营创投机构规模较小，且收入依赖管理费和投资收益，现金流稳定性弱。若募资困难或投资组合估值下滑，可能触发流动性危机。风险分担工具通过CRMW增信覆盖部分风险，但覆盖率有限。

　　二是退出机制与资金回笼风险。股权投资机构对IPO或并购退出的依赖程度很高，退出延迟意味着资金无法及时回笼。在市场低迷时期，一些拟上市企业可能因业绩下滑等原因无法满足上市条件，导致股权投资机构无法按计划通过IPO退出，若股权机构在债券到期时未实现项目退出，可能被迫通过“借新还旧”维持流动性，加剧再融资风险。

　　三是项目信息披露不全加大投资风险。部分投资项目涉及商业机密，信息不宜披露，增加外部投资者及相关投资机构带来风险评估难度。同时，科创投资的项目分布于不同行业、不同发展阶段，难以全面、及时追踪项目的真实经营状况、市场竞争力变化等情况。投资机构自身也可能因信息掌握不全面，在投资决策、投后管理中出现失误，增加投资损失风险，进而影响其作为科创债发行主体的信用状况。

　　（三）科技创新企业发行主体信用风险识别要点

　　对于科技创新企业而言，轻资产运营模式下，传统抵押品缺失使融资约束加剧，技术转化不确定性更易引发现金流断裂。此外，随着民营企业参与度的增强，部分科技创新企业信用风险事件可追溯至公司治理薄弱或财务管控失效，因此，需额外关注科技创新企业以下信用风险点：

　　一是公司治理缺陷。股权结构相对集中的民营科创企业，实际控制人往往兼具创始人身份，其个人决策风格对企业战略方向、资源配置及重大投融资安排具有决定性作用。若实控人风险偏好激进、权利高度集中，且缺乏专业化、程序化的决策支持体系，极易因战略误判、盲目扩张或资源错配而导致现金流急剧恶化，显著抬升信用风险暴露水平。部分初创期民营科创企业内部控制体系建设滞后，董事会、监事会及审计委员会的履职深度不足，监督制衡机制形同虚设。由于缺乏有效的风险识别、评估及预警流程，一方面，企业易在采购、销售、资金管理等关键环节滋生财务造假、资金挪用或利益输送等问题，直接削弱企业信用根基，并对后续融资及持续经营能力造成长期负面影响；另一方面，轻资产企业无形资产占比高，但专利评估、技术保密等内控缺失易引发资产流失。

　　二是战略规划不能适应市场变化。科创企业普遍处于技术路线或商业模式快速演进的阶段，若战略规划缺乏对外部技术迭代、竞争格局及政策变化的动态评估机制，极易出现技术路径选择偏差、市场定位失焦或产能投放节奏错配。一旦战略规划与市场实际需求脱钩，前期高额研发投入与资本开支便难以形成有效收入转化，导致盈利预期落空、现金流缺口扩大，进而触发信用风险事件。具体表现为：扩大产能前未充分验证市场需求的持续性；对外投资缺乏合理性，可能导致资源分散，难以聚焦核心业务，形成挤出效应；盲目开展多元化投资，或扩张速度过快导致资金链紧张，在市场环境变化时易面临断裂风险；同时，融资渠道的可持续性不足也会加剧经营风险。

　　三是财务纪律松弛、财务弹性不足和过度融资风险。具体来说：财务纪律松弛，缺乏有效的预算控制与成本管理，易导致资金链紧张。部分企业在高速扩张阶段忽视预算控制与成本管理，销售费用、管理费用及资本化支出随意性较大，资金使用缺乏有效监控，导致资金链持续紧绷。一旦融资环境趋紧或收入确认延迟，极易因流动性枯竭而被迫债务违约，信用资质迅速恶化。财务弹性不足，缺乏应对突发事件的财务缓冲，如高负债或流动性差等情况，易引发违约风险。成长初期的科创企业，资产结构以轻资产为主，可变现资产规模有限，无形资产价值评估标准不统一，同时负债结构中短期有息债务占比较高，叠加经营性现金流波动较大，导致财务弹性显著不足。当遭遇行业景气度下行、研发失败或政策补贴退坡等突发冲击时，企业缺乏充足的现金储备和备用授信额度进行缓冲，违约概率随之快速上升。过度融资且资金使用效率低下，可能导致债务负担过重，偿债能力下降。在资本追逐科技赛道的热潮下，若科创企业频繁通过股权、债权及政府补助等渠道融资，债务规模持续累积，但募集资金使用效率低下，出现重复建设、盲目扩张或偏离主业投资等现象，盈利能力未能同步提升，企业杠杆水平不断攀升，偿债压力骤增，最终可能陷入“借新还旧”的恶性循环，增加信用风险。