一、发生了什么？近期，腾讯与主要投行就2025年第四季度（4Q25）业绩进行了预沟通。尽管核心游戏业务维持韧性，但由于宏观环境对于广告、金融支付等业务的影响，4Q25业绩或小幅低于市场预期。部分投行如野村、大摩、中金等小幅下调了盈利预测及目标价。低于预期：广告、金融科技与企业服务。受宏观环境持续疲软影响，品牌广告和部分行业的投放意愿减弱，尽管视频号贡献了增量，但整体广告增速面临压力，预计4Q25分部收入同比增速将放缓至20%以下（3Q25：21%）。另一方面，消费情绪低迷导致支付金额增速放缓，金融业务增速将低于预期。不过，视频号电商技术服务费及云计算收入有望推动企业服务收入稳健增长。符合预期：游戏业务。游戏板块依然是“定海神针”，预计4Q25分部同比增速仍能维持在16-18%，但流水同比增速可能会继续下降至15%。其中，国际游戏因 Supercell 旗下的《荒野乱斗》以及《三角洲行动》海外版的出色表现，持续保持 20% 以上的高速增长。利润端的“拖累”：AI投入是导致投行下调预测的关键因素。 野村证券指出，腾讯在4Q25显著加码了AI投入，一方面为了应对先进芯片受限，公司更积极地通过“租赁”第三方GPU资源来加速混元大模型训练，另一方面AI研发人员薪酬增加亦拖累了盈利能力。