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　　摘要

　　本文结合2025年城投年报数据支撑重点解答以下问题：一是从债务总量、增速、结构、期限、债务率等维度看，城投化债成效如何；二是统筹抓好化债和发展的政策指导下，城投平台的资产质量、利润、现金流表现如何。

　　从城投债务规模和结构看化债成效

　　1、整体债务变化：带息债务规模增速继续放缓，债券规模首现缩量。截至2025年末，城投平台带息债务67.93万亿元，其中城投债券16.36万亿元，同比增速分别为4.3%、-0.5%，增速分别同比下降0.5个百分点、1.7个百分点。

　　2、分省份债务变化：带息债务方面，青海、黑龙江、贵州、广西、辽宁等5个重点省份2025年带息债务规模同比下降，而非重点省份除西藏、江西外，带息债务均有不同程度增长。债券方面，2025年半数省份城投债券规模同比压降，黑龙江、贵州、湖南、西藏城投债券同比降幅超7%；绝对规模上，江苏城投债券缩量1319亿元，广东、山东，分别同比增加789亿元、571亿元。

　　3、债务率变化：地方广义债务率延续增长态势，其中显性债务率增长为主要原因。拉长时间维度看，2021年起，地方显性债务率同比增速开始高于广义债务率同比增速，符合地方债务“隐转显”的化解思路。

　　4、品种结构变化：整体结构优化，贷款占比增加，债券占比下降。2021-2025年间贷款及债券合计占比增加2.9个百分点，对应非标等其他融资占比下降。

　　5、期限结构变化：债务期限仍以长期为主，长期债务占比持续下降的趋势出现逆转，2025年城投长期债务占比同比增加0.2个百分点至69.8%。

　　从三大表看城投资产质量及经营情况

　　1、资产负债表：城投公司资产负债率呈增长趋势，短期偿债能力偏弱，存货和其他应收款规模首次出现下降，反映出传统城投业务新增谨慎、与政府或国企之间的拆借代垫往来款有所减少，应收账款规模仍在增长，但增速明显下降。

　　2、利润表：2024年城投营业收入首次出现规模下降，2025年延续这一趋势。净利润在2021年达阶段性峰值后逐年下滑，2025年同比下降22%。

　　3、现金流量表：城投经营性现金流量净额与利润表出现背离，2024-2025年大幅增长，或说明城投市场化转型背景下，现金流有所改善，此外化债资金或对经营性现金流入也有一定影响。投资性现金流量净额持续为负，或说明城投投资强度持续收敛。筹资性现金流量净额同比增长14%，与投资强度收敛出现背离，或说明部分债务利息兑付仍通过再融资的方式解决。

　　化债效果总结及后续展望

　　1、2025年城投年报反映出一定的化债成效：城投带息债务规模增速继续放缓，债券规模首现缩量，债务品种结构优化，非标等其他融资方式占比持续压降，经营现金流量净额延续增长，城投投资强度继续收敛。

　　2、城投年报也反映出以下待改善的问题：1）省份间债务表现分化，2025年末天津、浙江、江苏广义债务率已超700%，综合财力尤其是土地出让收入下降的影响较大；2）城投资产负债率仍在增长，短期偿债能力偏弱，政府回款仍待改善；3）营业收入和净利润均延续下降趋势。

　　3、展望后市，城投继续巩固化债效果的同时，重心或在于退名单后的平稳过渡及市场化转型。临近城投退名单及隐债清零关键政策节点，城投信用风险演变及与政府关系变化值得关注。部分无法自主经营、民生关联度较低的弱资质主体或面临出清，而历史上存在国有企业违约案例，相关信用风险需警惕。当前参与城投债投资，3y以内短端品种过度下沉性价比较低，拉长久期则需控制主体信用资质。此外，加强舆情监控，非标、商票逾期或反映相关主体流动性吃紧，债券估值若有波动对持有体验亦有影响，可适当规避。

　　风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差

　　目录

　　正文

　　2025年化债工作主要侧重于存量政策的落实。本轮化债中财政和金融主要支持政策基本已出台完毕，增量政策空间有限，2025年重心在于深化落实。

　　回顾2025年重要的化债进展，包括明确退重点省份细则、清理拖欠企业账款、推动融资平台改革转型、化解经营性债务风险等方面。首先，年初退重点省份细则出台，内蒙古、宁夏先试先行，吉林则于年末官宣退出；其次，关系到民营及中小微企业经营的拖欠企业账款问题在2025年被中央层面反复提及，明确了工具和时间轴，并进一步落实到实操层面；再次，明确推动地方政府融资平台改革转型，统筹发展和化债，遏制违法违规举债，同时加快推进融资平台实质转型；最后，12月中央经济工作会议重点提及“地方政府融资平台经营性债务风险”，要求“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，或说明当前化债难点在于银行难以直接置换的经营性债务，如双非债务等，后续“债务重组”和“置换”相关具体举措或有优化。

　　本轮化债进入后半场，城投退名单及市场化转型、退名单后的信用风险及与政府关系变化等备受市场关注。城投市场化转型的目标是提高自身造血能力，最终实现自主经营、自负盈亏。化债则是市场化转型的必要条件，通过化债减轻债务包袱，腾挪出发展的空间。

　　本文结合2025年城投年报数据支撑重点解答以下问题：一是从债务总量、增速、结构、期限、债务率等维度看，城投化债成效如何；二是统筹抓好化债和发展的政策指导下，城投平台的资产质量、利润、现金流表现如何。

　　本文城投平台以华创固收发债城投名单为准，全口径包括3802家主体，合并报表去子孙公司口径包括2496家主体。

　　一

　　从城投债务规模和结构看化债成效

　　（一）整体债务变化：带息债务规模增速继续放缓，债券规模首现缩量

　　城投平台带息债务同比增速进一步放缓至2019年以来最低，城投债券首现负增长。截至2025年末，城投平台带息债务67.93万亿元，其中城投债券16.36万亿元，同比增速分别为4.3%、-0.5%，增速分别同比下降0.5个百分点、1.7个百分点，城投债券压降效果尤为显著。城投债务增速连续五年下滑，债务扩张态势明显收敛。

　　本轮化债通过“化存量，控新增”，较好地控制了债务增速。一方面，化解存量债务，通过专项债置换隐债，将债务从城投报表转移至地方政府；另一方面，严控债务新增，47号文继续管控重点省份地方政府投资项目，同时城投债券融资政策依旧趋严，名单内仅限借新还旧，退名单主体新增发债需考虑业务实质、一年监管期过渡等，难度也较大。

　　（二）分省份债务变化：省份间债务规模增速有分化，重点省份压降效果更明显

　　带息债务方面，5个重点省份2025年带息债务规模同比下降，而非重点省份除西藏、江西外，带息债务均有不同程度增长。

　　重点省份中，青海、黑龙江、贵州、广西、辽宁2025年带息债务规模同比下降，其中贵州带息债务绝对规模压降最为明显，为1022亿元；宁夏、重庆、吉林2025年带息债务同比增速在5%以上，其中重庆带息债务绝对规模增长最多，为1339亿元。

　　非重点省份中，西藏、江西2025年带息债务规模同比下降，其余省份均有不同程度增长，其中广东、海南增幅在12%以上，山东、福建增幅为7.6%。从带息债务绝对规模增幅看，浙江、山东、广东、四川、江苏增长3000亿元以上，其中浙江增长5644亿元，居于首位。

　　债券方面，2025年半数省份城投债券规模同比压降。黑龙江、贵州、湖南、西藏城投债券同比降幅超7%；绝对规模上，江苏城投债券缩量1319亿元，居于首位，其次为湖南缩量640亿元，安徽、重庆、贵州、浙江缩量220-310亿元。城投债券绝对规模增长较多的省份为广东、山东，分别同比增加789亿元、571亿元，具体看2025年广东债券规模同比增长居前的主体包括广州地铁集团有限公司（136亿元）、深圳市地铁集团有限公司（83亿元）、珠海大横琴集团有限公司（70亿元）、珠海华发集团有限公司（67亿元）、广州市城市建设投资集团有限公司（60亿元）；山东债券规模同比增长居前的主体包括山东高速集团有限公司（102亿元）、泰安市泰山财金投资集团有限公司（81亿元）、水发集团有限公司（77亿元）、青岛城市建设投资(集团)有限责任公司（71亿元）。

　　具体看2025年债券规模同比变化较大的主体，增长规模前20名主体普遍行政层级较高，为省级或地市级主平台。其中有12家为交通投资平台，这类主体往往不在融资平台名单内或从名单退出后被认定为产业主体，从而能够较为顺畅地新增债券，此外交运类项目建设受到47号文影响相对较小，交投平台仍有一定项目融资需求。镇江城市投资控股集团有限公司、泰安市泰山财金投资集团有限公司、山西交通控股集团有限公司均为2023年及之后的新增发债主体，发债渠道畅通，2025年出现放量。

　　债券缩量排名前20位的主体全部为市本级或区县级主体，主体评级超半数为AA+，平台类型基本均为传统城投、综合类城投或国资运营，城投属性较为明显。债券缩量或出于名单限制新增债券、退名单后暂不满足协会和交易所新增发债条件、部分债券涉隐被专项债置换等原因。

　　（三）债务率变化：债务率持续增长，增幅有所下降

　　地方广义债务率延续增长态势，其中显性债务率增长为主要原因。截至2025年末，地方广义债务率和显性债务率分别为444%、198%，分别同比增加37个百分点、26个百分点。其中地方显性债务率增速较快，主要因近年用于化债的地方债发行放量。拉长时间维度看，2021年起，地方显性债务率同比增速开始高于广义债务率同比增速，符合地方债务“隐转显”的化解思路。

　　分省份看，2025年绝大多数省份广义债务率同比增加，江苏、山东、浙江增幅较大，仅新疆、贵州小幅压降。2025年新疆、贵州广义债务率均下降8个百分点，主要因发债城投带息债务规模压降较多。江苏、山东、浙江广义债务率分别增加93、77、76个百分点，地方法定债务和发债城投带息债务均有增长，同时综合财力分别下降1359亿元、401亿元、276亿元，主要受土地出让收入下降影响导致政府性基金收入下降较多，2025年江苏、山东、浙江政府性基金收入分别下降1625亿元、578亿元、299亿元。和2024年相比，浙江综合财力下降幅度明显收敛（2024、2025年降幅分别为1872亿元、276亿元），而江苏综合财力降幅仍较大（2024、2025年降幅分别为2583亿元、1359亿元），对应广义债务率大幅增加。

　　从债务率绝对数看，天津、浙江、江苏广义债务率已超700%，山东、重庆超600%，地方综合财力普遍承压的情况下，债务规模继续增长，最终表现为债务率走高。

　　（四）品种结构变化：整体结构优化，贷款占比增加，债券占比下降

　　城投债务融资结构口径方面，银行贷款取会计科目“短期借款”、“长期借款”、“一年内到期的长期借款”之和，债券由Wind导出年末时点存量债券余额。

　　2021-2025年，城投债务呈现贷款增、债券降的结构转变。城投贷款占比从2021年的63.6%增加至2025年的69.7%，债券占比从2021年的27.4%下降至2025年的24.1%。整体看，2021-2025年间贷款及债券合计占比增加2.9个百分点，对应非标等其他融资方式占比下降2.9个百分点。

　　这一趋势符合本轮化债政策导向，城投发债政策持续趋严导致城投债供给缩量，信托、租赁、民间借贷等非标融资严控新增，非标占比持续压降，在债券新增受限、非标严控的背景下，城投平台有倾向向银行要增量，一方面，35号文指导下银行贷款可以置换城投高息经营性债务，另一方面，银行可通过项目贷和流贷的方式新增授信，实操中多数银行对名单内城投新增授信难度较大，但可通过集团非名单内子公司进行投放，项目贷一般要求城投平台有满足贷款条件的项目，在政府投资项目严控新增的政策背景下存在一定难度，而流贷新增则限制较少。

　　分重点省份和非重点省份来看，重点省份银行贷款占比更高，较非重点省份高4.7个百分点；债券占比则较非重点省份低6.5个百分点。

　　（五）期限结构变化：长期债务占比小幅增加，期限结构有所改善

　　城投债务期限结构口径方面，短期债务取会计科目“短期借款”、“一年内到期的非流动负债”、“其他金融类流动负债（包括向中央银行借款、吸收存款及同业存放、拆入资金、卖出回购金融资产款、代理买卖证券款）”、“短期融资债（其他流动负债）”之和，长期债务由带息债务减去短期债务计算。

　　2025年城投债务期限结构仍以长期为主，长期债务占比持续下降的趋势出现逆转。2025年城投长期债务占比同比增加0.2个百分点至69.8%，2019-2024年长期债务占比持续下降的趋势转好，但相较2019-2020年，长期债务占比仍有较大改善空间。

　　二

　　从三大表看城投资产质量及经营情况

　　（一）资产负债表：短期偿债能力减弱，政府回款仍待改善

　　从资产负债表来看，城投公司资产负债率呈增长趋势，短期偿债能力偏弱，存货和其他应收款规模首次出现下降，反映出传统城投业务新增谨慎、与政府或国企之间的拆借代垫往来款有所减少，应收账款绝对规模仍在增长，但增速明显下降。

　　（1）2019年以来城投资产负债率逐年增加，2025年末同比增加0.6个百分点至62.6%。

　　（2）货币资金占总资产比重从2019年的7.8%下降至2025年的4.9%，货币资金对短期债务的覆盖倍数从2019年的0.84下降至2025年的0.38，短期偿债能力持续减弱。

　　（3）城投存货主要反映土地资产、开发成本、代建工程及基建项目投入，2025年存货规模首次出现负增长，存货占总资产比重小幅下降至26%，说明城投在土地、城建等传统城投业务中沉淀的资金减少，或反映城投平台新建政府投资项目比较谨慎，并逐步向市场化业务转型。

　　（4）应收账款指在正常的生产经营过程当中，被购买方占用的资金，城投公司应收账款多为应收政府单位的代建或土地整理回款等，绝对规模及规模占比仍在增长，但增速呈下滑趋势，2025年末城投应收账款占总资产比重小幅增加至4.5%。

　　（5）其他应收款反映非经营性往来款项，城投公司其他应收款多为与政府部门或国有企业的资金拆借、代垫和各类往来款。2025年城投其他应收款规模首次出现下降，其他应收款占总资产比重从9%左右下降至7.5%。

　　（二）利润表：盈利能力较弱，营业收入和净利润延续下滑趋势

　　2025年城投营业收入和净利润均延续下降趋势。2024年城投营业收入首次出现规模下降，2025年延续这一趋势，或主要因为化债期间，政府对城投的考核重点并非营收，城投做大营收的积极性有所下降。净利润在2021年达到阶段性峰值后逐年下滑，2025年同比下降22%，城投盈利能力仍偏弱。

　　（三）现金流量表：经营现金流量净额延续增长，投资收敛，筹资增强

　　从现金流量表来看，城投经营性现金流量净额与利润表出现背离，2023年首度转正，2024-2025年大幅增长，或说明城投市场化转型背景下，现金流有所改善，此外，化债资金或对经营性现金流入也有一定影响。

　　投资性现金流量净额持续为负，2025年净流出额同比下降1%，延续2023年以来趋势，或说明城投投资强度持续收敛。

　　筹资性现金流量净额同比增长14%，筹资力度有增强，与投资强度收敛出现背离，说明城投投资端踩刹车，但筹资端为保证债务正常兑付仍有加码，部分债务利息兑付仍通过再融资的方式解决。

　　三

　　化债效果总结及后续展望

　　（一）总结：化债有成效，转型需时间

　　2025年城投年报反映出一定的化债成效：

　　1）城投带息债务规模增速继续放缓，债券规模首现缩量，债务扩张的速度在“化存量，控新增”的政策导向下继续收敛。

　　2）地方广义债务率继续增加，但增幅放缓，主要增长点是地方债发行放量，而非发债城投带息债务增加，符合地方债务“隐转显”的化解思路。

　　3）债务品种结构优化，贷款占比增加，债券占比下降，非标等其他融资方式占比已压降至6.2%。

　　4）存货和其他应收款规模首次出现下降，沉淀在存货中的资金减少，与政府或国企之间的拆借代垫往来款也有所减少。

　　5）经营现金流量净额延续增长，城投投资强度继续收敛。

　　同时化债任重道远，城投转型仍需时间，城投年报中反映出以下待改善的问题：

　　1）省份间债务表现分化，2025年末天津、浙江、江苏广义债务率已超700%，从增速看，2025年江苏、山东、浙江广义债务率分别增加93、77、76个百分点，究其原因，除了债务规模增长之外，综合财力尤其是土地出让收入下降的影响较大，其中江苏省近两年综合财力降幅均较大。

　　2）城投资产负债率仍在增长，短期偿债能力偏弱，应收账款绝对规模增长，政府回款仍待改善。

　　3）营业收入和净利润均延续下降趋势，完成市场化转型并产生足够覆盖债务利息的现金流对多数城投而言仍是难点。

　　4）投资收敛同时筹资强度增加，或反映部分债务利息兑付仍需通过再融资的方式解决。

　　（二）展望：关注城投市场化转型效果及信用风险变化

　　展望后市，城投继续巩固化债效果的同时，重心或在于退名单后的平稳过渡及市场化转型。政策空间上，财政和金融主要化债支持政策基本已出台完毕，后续可关注：

　　一是2025年末中央经济工作会议中首次提及地方政府融资平台经营性债务风险，关于经营性债务的重组和置换相关具体举措或有优化；

　　二是城投退名单后的监测和过渡，包括严禁新增隐债、退名单后的金融机构支持等；

　　三是城投市场化转型相关指引，多数城投平台对于市场化转型仍在摸索中，政策层面或可提供转型路径指引及配套措施支持;

　　对于投资机构而言，临近城投退名单及隐债清零的关键政策节点，城投信用风险演变及与政府关系变化值得关注。退名单后的城投平台本质上仍为国有企业，政府主要履行出资人职责，主体间或将出现分化，部分无法自主经营、民生关联度较低的弱资质主体或面临出清，而历史上存在国有企业违约案例，相关信用风险需警惕。当前参与城投债投资，3y以内短端品种过度下沉性价比较低，拉长久期则需控制主体信用资质。此外，加强舆情监控，非标、商票逾期或反映相关主体流动性吃紧，债券估值若有波动对持有体验亦有影响，可适当规避。

　　四

　　风险提示数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。本文涉及到的数据主要来自于Wind，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

　　具体内容详见华创证券研究所6月3日发布的报告《2025年城投年报：化债有成效，转型路漫漫——化债攻坚系列之十》