十年五闯IPO，菊乐股份“出川”生死战

　　AI 制图

　　6月1日，北京证券交易所上市委员会第53次审议会议结果出炉，四川菊乐食品股份有限公司符合发行、上市条件和信息披露要求，IPO申请顺利通过。

　　这意味着，这家扎根四川60年、陪伴几代消费者成长的本土乳企，在先后于2017年、2019年、2020年、2023年四度申报深市IPO未果后，终于以“转战北交所”的方式叩开资本市场的大门。

　　十年，五次。

　　一家区域乳企的上市长跑，映射出的是存量竞争时代下，地方品牌的生存焦虑与突围野心。在乳制品行业“强者恒强”的格局下，菊乐股份的逆势增长与区域依赖，铸就了一个极具张力的商业路。但翻开这家老牌乳企的资本征途，光彩与阴影同样浓重。一段历时五年的财务“窟窿”，曾让它的上市梦几近破碎。

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　　持续十年的IPO马拉松

　　回溯菊乐股份的资本征程，用“屡败屡战”来形容并不为过。

　　2017年，菊乐股份首次递交招股书，目标深交所。彼时，国内乳制品行业正处于第二轮整合期，巨头地位日益稳固，区域乳企的生存空间被不断挤压。上市，成为菊乐寻求资金弹药、走出四川的关键一步。

　　然而，首战未果。

　　此后，2019年、2020年、2023年，菊乐又接连三次向深交所发起冲击，均因各种原因终止。但让这一切停摆的真正导火索，远比“因各种原因终止”这八个字要重得多。

　　就在2019年IPO的关键推进期，问题骤然而至。根据2020年4月证监会公开披露的警示函，菊乐股份在申请上市过程中，存在严重的财务内控缺失问题。

　　原来，眉山分公司一名出纳在长达五年时间里（2014年12月至2019年3月），通过偷盖空白支票、伪造银行回单等舞弊方式，累计挪用公司资金高达9577.89万元，主要用于证券期货交易和资金拆借。

　　更关键的是，这家公司首次申报稿完全未披露该事项，同时还存在货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等一系列问题。2020年4月21日，证监会正式对菊乐股份出具警示函。

　　彼时，有媒体用“带病闯关”来形容这一事件。而对菊乐来说，这张罚单意味着它的深市IPO之路已被实质性锁死。一家连资金管理内控都无法保障的公司，很难通过上市审核的大门。

　　四年四次失败，且每次都背负着沉甸甸的内控案底，放在任何一家企业身上，都足以消磨掉上市的念头，但菊乐没有放弃。

　　2024年，菊乐股份调转方向，放弃深市，改道北交所。这一选择的背后，不只是战略调整。

　　根据招股书，菊乐本次北交所IPO拟募资5.52亿元，较上一轮申报深市主板时13.63亿元的募资规模缩水超过一半，财务门槛和对主板“大盘蓝筹”定位的要求明显降低。

　　2025年6月，上市申请获受理。在审核进程中，公司经历了两次因财务报告到期导致的中止审核，还在2025年9月遭遇了创始人、原实际控制人童恩文因病离世的重大变故，由女儿童竹依法继承全部股权，成为新的实际控制人，直接及间接合计控制公司73.35%的表决权。

　　经过一年的审慎排队与多轮问询，这家扎根四川六十年的企业，终于在2026年6月1日拿到了通往资本市场的门票。

　　为什么如此执着？招股书披露，现阶段发展资金主要依赖经营积累和银行贷款，借助资本市场拓宽融资渠道是战略必经之路。换言之，靠自有资金滚动发展，太慢了。

　　在巨头挤压、行业集中度持续提升的背景下，不进则退。而警示函和资金挪用事件所暴露出的财务规范性痼疾，使得菊乐若不彻底整改并借助资本力量重塑治理结构，即便守住了省内市场，也难以走得更远。

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　　一个绕不开的追问

　　在乳制品行业整体进入存量竞争、增速放缓的大背景下，菊乐股份交出了一份让不少同行眼红的成绩单。

　　2023年至2025年，营业收入分别为15.62亿元、16.41亿元和16.94亿元；归母净利润分别为1.96亿元、2.32亿元和2.91亿元。

　　营收稳步攀升，净利润增速快于收入增速。简单计算净利率，2023年约12.5%，2024年约14.1%，2025年约17.2%。在2020年至2023年间，公司的净利润率也基本维持在11%至13%的较高区间，体现出较强的盈利韧性。

　　这个盈利水平，放在整个乳制品行业都堪称优秀——尤其考虑到其过往内控整改所消耗的合规成本。

　　但恰恰是这份“优秀”，在上市委的审议中受到了重点关注。问询的核心直指要害，业绩增长的真实性与可持续性，以及增长来源及趋势与同行业差异的合理性。

　　翻译成大白话，大家日子都不好过，你的增长是可持续的内生动力，还是依赖特定区域和单一产品构造的虚假繁荣？

　　据悉，2025年，菊乐股份四川省内收入占比仍高达72.31%。北交所在问询函中也指出，公司来源于四川的收入占比长期维持在70%以上，其中约70%又高度集中于成都及周边地区。

　　这是一个值得深思的数字。

　　区域集中，是护城河，也是天花板。

　　正面看，扎根四川60年，菊乐在省内拥有成熟的渠道网络、稳定的消费客群和规模效应。这种深耕带来的好处是——不需要像全国性品牌那样砸巨额营销费用，运营效率更高，利润更扎实。从数据上看，菊乐股份净利率实现多年稳步上行，正是这一区域深耕逻辑的体现。

　　反面看，一个省的市场，再深挖也有极限。乳制品消费量不可能无限增长。当省内渗透率趋于饱和，增长空间就会被锁死。而监管最关注的，恰恰是这个问题，菊乐的高盈利究竟是经营能力的体现，还是区域垄断红利的结果？如果是后者，一旦走出四川，这套盈利模式还能复制吗？

　　与此同时，公司还面临产品结构单一的短板。根据公开数据，菊乐股份2020年全年研发投入仅199.66万元，2022年提升至628.13万元，但整体研发费用率长期处于偏低水平——2023年上半年不足0.5%，与李子园、均瑶健康等已上市同行超过1%的水平相比差距明显，也低于同为地方性乳企的燕塘乳业和天润乳业。

　　高度依赖大单品“酸乐奶”的菊乐，能否在走出四川后构筑第二增长曲线，仍是一个不小的问号。招股书中，公司已将“销售区域集中”明确列为重要风险因素。

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　　上市之后，“出川”成必答题

　　本次IPO，菊乐股份拟募资5.52亿元，其中2.78亿元投向温江乳品生产基地改扩建项目，1.79亿元投向营销网络中心升级建设项目，5530.90万元投向研发中心升级建设项目，3843.84万元用于信息化系统建设。

　　管理层已明确将“出川”列为上市后的核心攻坚方向。对菊乐而言，“出川”不是一道加分题，而是唯一的长期考卷。

　　但这注定是一场硬仗。

　　第一重挑战，巨头的铁幕。全国低温奶市场和常温奶市场，早已被伊利、蒙牛、光明、新希望等巨头分割。这些品牌在全国范围内拥有成熟的供应链和渠道网络，品牌认知度远非一个区域品牌可比。

　　菊乐“出川”，意味着要在别人的地盘上抢饭吃，从零铺设渠道、培育认知，每一步都面临激烈竞争。

　　第二重挑战，冷链的成本。乳制品尤其是低温奶，对冷链物流要求极高。跨区域配送意味着更高的物流成本和更复杂的供应链管理。如果没有足够的规模支撑，单位成本会居高不下。

　　对菊乐而言，跨省扩张的规模效应还远远没有形成，冷链壁垒可能成为其在川外市场最大的隐性成本陷阱。

　　第三重挑战，品牌认知的壁垒。在四川，菊乐是几代人的记忆。出了四川，“菊乐是谁？”是绝大多数消费者的第一反应。从0到1建立品牌认知，需要大量的时间和资金投入，而营销费用的上升必然挤压本就以高毛利为傲的利润表——这将与菊乐目前的“高利润模式”产生内在矛盾。

　　值得注意的是，菊乐的内控疤痕并未彻底消散。在此前的监管问询中，深交所还指出公司存在长期使用个人账户对外收付款项的情况，该账户直至2021年12月30日才正式注销，再次暴露了公司财务管理的历史软肋。

　　除了内控规范待查，菊乐还需在研发短板和产品结构单一等问题上加快补课。若这些痛点未能通过上市治理获得实质性改观，走向全国后暴露的风险将被放大。

　　这不是菊乐一家的问题。

　　近年来，多家区域乳企尝试全国化扩张，成功者寥寥。区域性品牌的“出省”魔咒，远比想象中难以打破。但菊乐似乎也没有退路。区域市场的天花板触手可及，如果不走出去，增长故事就讲不下去了。

　　资本市场愿意给一个区域乳企多高的估值？答案不难猜——看看A股同类标的的市盈率分化，就能理解资本对“固守一省”的估值折扣有多深。

　　结语

　　北交所过会只是一个开始。证监会注册批复之后，菊乐股份才能正式启动发行。而真正的考验，在上市之后才刚刚到来。

　　资本市场的逻辑很直接，给你钱，是希望你拿这笔钱去创造更大的价值。对于菊乐来说，这意味着要把“四川的故事”讲成“全国的故事”，甚至是一个“品类的故事”。

　　不过，这个故事能不能讲好，取决于两个变量能否同步兑现。一是跨区域扩张的运营能力是否过硬，二是内控和研发等历史短板是否完成根本性整改。二者缺一不可。

　　时间会给出答案。但至少，这家六十岁的老牌乳企，终于有机会去证明自己不仅仅属于四川。