01 美妆618没有意外，但分化和高质量增长值得重视

　　自5月中旬，抖音、京东、天猫等核心平台618活动陆续开启。今年618是电商平台取消预售机制的标志性一年，这极大考验了品牌方的现货供应链与瞬时爆单能力。

　　大促的折扣力度并未盲目卷入无底线深渊。高盛数据表明，天猫核心优惠维持在约15% off（85折）；京东与抖音的消费券力度甚至较去年618有轻微收窄。这说明平台和品牌方（尤其是国货巨头们）都在有意识地维护控价体系，不再盲目以“赔本赚吆喝”的极端价格肉搏换销量。

　　在头部超播（如李佳琦等）首日直播及大盘表现中，国货品牌的表现告别了过去的“齐头并进”，呈现出极为残酷的分化局势。

　　其中，珀莱雅通过增加SKU（上架单品数）、推出能量系列等中高价格带套组，展现出极强的大盘稳健度，验证了其多品牌接力与套组化提升客单价策略的成功，暂时蝉联天猫和抖音美妆销售榜首。毛戈平则凭借明星单品“鱼子酱气垫”在超播首日GMV同比暴增50%，持续领跑高端国货彩妆。另一方面，巨子生物（可复美/可丽金）、华熙生物则有不同程度下滑。

　　值得注意的是，过去几年面临国货蚕食的外资大牌，在今年一季报及618初期展现出了扎实的品牌壁垒，但其增长逻辑已完全转向“高质量增长”。在天猫618首日榜单前20名中，外资大牌依然占据了17个席位。如赫莲娜（HR）、修丽可（SkinCeuticals）、La Mer等奢美及医学护肤产品线稳守高端生态位，且巨头们正在主动“收紧折扣、重塑价格纪律”，通过提价或减少赠品来确保利润率。02 过去5年，化妆品行业为什么这么惨？

　　申万美容护理行业可能是过去5年全部31个申万一级行业中表现最为惨烈的。自2021年年中指数见顶后已连续5年下跌，累计跌幅超过66%。化妆品作为核心二级行业，指数累计较高点下跌约57%。

　　美容护理行业的基金重仓比例一路下跌，至2026年一季度末仅剩0.03%。

　　抛开市场整体的影响，行业自身的问题主要有三个。

　　第一，估值吹了太大的泡泡。

　　2021年之前，消费还是热门赛道，而化妆品行业的景气度在消费领域无出其右，因此获得了极高的估值溢价。彼时，化妆品企业1.5-2倍PEG被认为是合理的，“妆茅”们持续30-40%的业绩增速预期，因此股价通常交易在60-80倍动态市盈率。

　　当宏观增速放缓、流动性收紧，市场不再为“高增长故事”买单。估值从80倍杀到30倍，再杀到20倍，某种意义上是在还债。