作者|十一

　　编辑|方乔

　　账面利润暴增逾13倍，经营现金流却已连续三年为负，这是湖南裕能当下财务状况的基本轮廓，也折射出磷酸铁锂行业的一个普遍矛盾。

　　这家磷酸盐正极材料出货量，连续六年全球第一的企业，5月21日宣布拟在港交所发行H股上市，从账面数据看，时机选得不差，其今年一季度营收149.65亿元，同比增长121%，归母净利润13.56亿元，同比增长逾13倍，单季利润超过2025年全年总和。

　　宁德时代和比亚迪分别持股7.88%和2.94%，客户与股东高度重合，公司去年全球市占率约30%。但港股融资的理由并不仅是账面好看，大客户正在加速向欧洲转移产能，湖南裕能的资金缺口靠借债已填了三年多，这两件事，是这次上市更真实的背景。

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　　宁德时代去年完成50亿美元港股配售，融资专项用于海外产能扩张；比亚迪匈牙利等欧洲工厂同步推进。两家客户对湖南裕能的采购，最高峰时合计占其营收的58.44%，两者之间的深度绑定，决定了只要大客户在欧洲建电池厂，正极材料就必须同步跟进。

　　正极材料的运输成本结构，使得就近建厂几乎是进入海外供应链的必要前提，隔膜和电解液体积小、密度高，远洋运输成本尚在可控范围；但正极材料体积大、单价低，长途运输会快速侵蚀价格竞争力，只有在客户工厂附近建产能，供货条件才能维持。

　　根据公司今年5月中旬的投资者关系活动记录，西班牙项目已完成环评审批和土地平整，5月正式进入施工阶段，一期投资约1.25亿欧元，规划年产5万吨，远期扩至30万吨，基地紧邻宁德时代与Stellantis的合资项目。

　　项目总投资约8亿欧元，其中2亿欧元来自西班牙政府补贴，换来的是湖南裕能在当地的产能承诺，也意味着更早进入本地审批流程，后来者可用的审批窗口和补贴空间都在相应收窄。而马来西亚年产9万吨项目总投资，约9.5亿元人民币，同步推进中。

　　其他磷酸铁锂企业的海外布局也在加快推进，龙蟠科技印尼两期合计12万吨产能，已进入安装调试阶段，相继与LGES、Blue Oval等签订长期供货协议；万润新能美国一期0.9万吨已完成土地和厂房交割；容百科技在波兰的欧洲产线建设持续推进。

　　海关数据显示，去年前11个月磷酸铁锂出口量同比激增约12.5倍，欧洲电池产能从零开始建设，带动了材料认证和供应链试运行需求，这部分验证完成后通常直接转化为长协订单。

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　　从去年年报来看，高端产品出货占比的提升，是湖南裕能盈利改善最主要的支撑，CN-5、YN-9、YN-13系列高端正极材料，同年合计出货58.85万吨，在总销量中的占比首次超过50%，这些产品，已进入宁德时代神行电池和比亚迪刀片电池供应链，带来了相对更高的单吨利润。

　　与此同时，公司已建成产能103.3万吨，产能利用率多年保持在90%以上，规模效应摊薄了固定成本，管理费用率从2020年的3.6%降至2025年的1.4%。两方面因素叠加，毛利率从前年的7.8%升至去年的9.2%，今年一季度进一步升至16.2%，净利率从2.6%提升至9.1%。

　　利润的修复并没有同步改善现金流状况，去年经营活动现金净流出15.5亿元，比前年的10.4亿元更多；今年一季度应收账款已达95.81亿元，单季经营现金净流出10.45亿元。磷酸铁锂行业存在一个结构性资金压力，上游碳酸锂采购须现款或短账期，下游电池厂的回款周期通常长达3至6个月，出货规模越大，两端之间的资金缺口就越大。

　　截至去年年末，公司负债率达67%，有息负债率31%，当年依靠42.4亿元筹资净流入填补了现金缺口，今年一季度上述两项指标分别下降至61%和26%。在依靠债务支撑扩张的路径已在收窄的背景下，港股上市为接下来的资本支出开辟了另一条融资通道，那就是西班牙和马来西亚两地的项目，仍有持续的资金需求。

　　从行业数据来看，四代高端磷酸铁锂产品，目前能规模量产的企业大约只有5至6家，今年这类产品的实际需求约150万吨，有效供应预计仅为100至120万吨，供需偏紧的格局支撑头部企业维持定价主动权。

　　湖南裕能海外产能针对的是欧洲市场相对更高的供应链溢价，而非国内价格竞争下的低利润出货，但在负债率仍偏高、现金流持续为负的现状下，这个逻辑能否有效落地，还需要更多时间来观察。