六年前我加入腾讯时，腾讯的股价大概是400港币。当时的腾讯在社交、游戏、互联网生态里几乎是碾压式的存在，很多人认为这样一个护城河极深的公司，股价必然会稳步向上，“700信仰”势在必得。

　　时隔六年，我作为“退役人员”重返腾讯，和曾经的老同事叙旧聊天，聊到六年停滞不前的股价，大家都有些感慨。我不禁在想，腾讯的股价到底是低估了，还是真的只值这点钱？

　　一、六年不涨，问题出在哪？

　　5月13日，腾讯公布了2026年一季度财报，最引人关注的不是营收、利润那几个数字，而是Pony和Martin在业绩会上的“直言不讳”。他们坦言，腾讯在AI布局上慢了，“船漏了”。

　　这或许就解释了腾讯六年股价停滞的根本原因。

　　过去的腾讯，赢在“客户粘性”、赢在流量变现、赢在生态闭环。但在新一轮AI革命里，这套打法似乎失效了。

　　AI不是流量生意。过去腾讯可以等竞争对手厮杀完之后再进场，靠“敢为天下后”取胜。但AI的迭代速度极快，先行者在数据积累、用户习惯、模型能力上会形成越来越强的壁垒。

　　再叠加过去三年，互联网行业经历了“防止无序扩张”的专项整治，腾讯作为头部公司，砍掉了不少边缘创新项目，以守住基本盘为主要战略。这种收缩在当时是必要的，但也客观上关掉了一部分创新的引擎。

　　所以，市场的质疑不无道理。但这次我回腾讯实地交流之后，觉得这个判断只说对了一半，它看到了腾讯的“慢”，却没有看到腾讯正在发生的改变。

　　二、AI投入：钱花了多少，还差多少？

　　2026年一季度，腾讯的资本开支为319亿元，同比增长16%，主要用于AI相关的服务器和GPU采购。研发开支达到225亿元，同比增长19%。 2025年全年，腾讯在混元、元宝两个产品上的投入大约180亿元。这个力度放在腾讯自己的历史上，已经算相当激进了。

　　但相比于其他竞争对手，仍然不够。

　　阿里在未来三年AI+云基础设施投入在3800亿元以上，过去四个季度资本开支约1200亿元。并且已经形成了“模型+芯片+云”的闭环。而字节跳动2026年AI资本开支预算上调至2000亿元，其中约850亿元专项用于AI芯片采购，每天平均投入超过5.5亿元。

　　相比之下，腾讯全年360-400亿级别的AI投入，体量上确实不在一个量级。

　　但积极的变化正在发生。

　　从资本开支的角度看，一季度资本开支319亿元，同比增长16%，重点投向AI相关设备与数据中心。更重要的是，管理层在业绩交流会上给出了清晰的后续指引，2026年全年资本支出将显著高于2025年，且下半年会明显提速。表述也从过去“GPU储备充足”，直接转向成现在的“还要加码”。

　　而从组织层面的调整看， 2025年底引进前OpenAI研究员姚顺雨，并重组AI团队，新设AI Infra部和AI Data部门，将混元大模型、元宝等产品的研发统一归口，进一步加强自研能力。

　　因此，无论是从“钱”的角度，还是“人”的角度，腾讯都在迅速纠偏，奔赴AI。

　　三、腾讯做AI的底气

　　做了这些战略上的调整，腾讯是否有实力迎头赶上？作为一名曾经的腾讯员工，我认为腾讯做AI，底气比外界想象的足。

　　第一，家底足够厚。目前AI还处于“烧钱”阶段，但腾讯恰好“不差钱”。2026年一季度腾讯营收1964.6亿元，同比增长9%，归母净利润580亿元，同比增长21%。经营活动现金净额高达1014亿元。以腾讯的家底，AI投入的上限还远未达到。

　　更重要的是，腾讯的“造血”能力非常稳健。

　　游戏板块是腾讯最稳的现金牛。2025年，腾讯本土市场游戏收入1642亿元，同比增长18%。《王者荣耀》连续5年蝉联全球手游收入榜首。《和平精英》日活用户突破2亿。游戏业务高毛利、高现金流，几乎不需要大量资本投入就能持续产出。

　　视频号是正在高速成长的第二引擎。根据多家投行的交叉测算，2025年视频号广告收入约430亿元以上，电商GMV约4330亿元，增速超过70%。目前视频号的广告加载率仍低于抖音和快手，商业化空间仍有巨大潜力。

　　金融科技及企业服务已经从“烧钱”变成了“赚钱”。2025年全年收入2294亿元，同比增长8%，占总营收的31%，全年毛利1166亿元，同比增长17%，毛利率从2024年的47%提升至51%。特别要关注的是，腾讯云业务首次实现规模化盈利。

　　第二，落地场景足够多。微信月活超14亿、QQ月活5.62亿、企业微信连接了1400万+真实企业和组织、腾讯会议和腾讯文档上沉淀了海量的企业数据。这是日复一日攒下来的“本钱”。当竞争对手还在寻找应用场景时，腾讯的AI天然就活在用户日常里。近期，腾讯推出了WorkBuddy，希望改变之前缺少现象级AI产品的困境。从使用者反馈来看，口碑颇为不错。很多腾讯老同事也和我反映，WorkBuddy在腾讯内部已经是一个非常好用的产品。相关数据显示，目前WorkBuddy在国内PC端AI原生办公智能体市场中月访问量和环比增速均位列第一。

　　强大的“生态”始终是腾讯最深的护城河。和其他竞争对手“跑马圈地”不同，腾讯是把AI融入到自己已有的生态里。短期不一定效果明显，但一旦做成了，就会构建起更深的壁垒。

　　四、估值：为什么腾讯可能被“低估”了？

　　目前腾讯的市盈率也就在15、16倍左右。对比同行，中国互联网同业的PE大约是14倍，美国科技巨头如Meta、Google等在20-30倍左右。腾讯的15倍不仅低于美国同行，甚至已经逼近了中国同业的平均水平。作为一个中国科技行业龙头，这个估值看起来并不合理。

　　市场所有对于AI落后的担忧，很大程度上已经被15倍的PE price in了。但腾讯的核心业务价值并没有被充分定价。高毛利、低资本消耗的游戏业务每年贡献稳定现金流，这部分放在任何估值模型里都值不少钱。视频号正处于商业化早期，成长空间巨大。金融科技及企业服务已经扭亏为盈，AI算力需求还在持续爆发。此外，腾讯还持有大量上市公司的股权投资组合，这也是一笔巨大的资产。

　　在与老同事的交流中，我能清晰感受到，腾讯上下，从管理层到普通员工都因为股价低迷，有点郁闷。但令人印象深刻的是，腾讯的每个员工，不管是在职的，还是离职的，每个人对公司都非常喜欢，非常乐观，坚信公司价值被低估了。这种全员的自信以及对公司未来的看好，在现代大企业中是非常少见的，更多的公司可能是管理层看好，员工并不看好。或者对外宣传看好，但自己却不会买自家公司股票。我曾经还劝过很多腾讯的同事，不要把资产配置都压在腾讯700这一个上面，但是在腾讯的员工心里，腾讯就是这个市场最好的公司。

　　更重要的是，AI已经不再是口号，而是融入了每个人的日常工作。上到高管做战略规划，下到行政人员写周报，所有的工作内容、考核指标，都绕不开AI。每个人都言必称AI。这都让人清晰地感受到：腾讯做AI，是动真格了。

　　大家都相信，腾讯不是不行了，只是习惯了过去的舒适区，在新一轮技术浪潮里慢了一步。但好在腾讯已经意识到了，并且正在迎头赶上。

　　当然，风险也是存在的。目前市场更认可“狮子”的勇猛，愿意给“狮子”更高的估值和溢价，更希望腾讯能变成狮子，成为AI时代的引领者。但是，腾讯这只“企鹅”，从来就不是靠凶猛取胜的。它不是狮子，它慢，它憨，甚至有时候看起来有点笨，但它用自己的方式，厚积薄发。

　　除此之外，腾讯历史上习惯了“小分队作战”，各个事业群、产品线各自为战。但在AI时代的背景下，打法不同了。需要集团上下同心，把原本分散的条线整合起来，协同作战。这对腾讯而言，可能是最难的一关。

　　六年股价原地踏步，这到底是一个时代的落幕，还是一个新征程的蓄势待发？答案不在过去，而在未来。作为曾经的腾讯人，我愿意相信：这只慢悠悠的“企鹅”可以找到自己的节奏。

　　或许，慢就是快。