"碳达峰、碳中和"的大潮里，从来不缺讲故事的人。但能不能把故事变成真金白银，才是检验一家公司成色的最终标准。

　　2026年5月26日，首钢朗泽（02553.HK）正式启动港股招股，拟全球发售4000万股，发行价14.60-17.10港元，预计6月3日挂牌。

　　这是CCUS赛道迎来的第一个港股IPO。

　　赛道是够前沿的——合成生物技术、工业尾气制乙醇、微生物蛋白，听起来全是"碳中和新质生产力"的标配叙事。

　　但翻开招股书的数据，营收三连降、毛利转负、负债率130%、三年累计净亏损近7亿元。

　　好赛道不等于好公司。首钢朗泽，到底是"碳捕天"，还是"碳烧钱"？

　　一、全球首套工业尾气制乙醇装置：技术理想主义的胜利

　　先说说首钢朗泽到底在做什么。

　　招股书的核心定位是：CCUS行业首家利用经过验证的合成生物技术，实现低碳产品商业化及规模化生产的企业。

　　把钢铁厂高炉排出的工业尾气（主要成分是一氧化碳）收集起来，通过合成生物技术喂给特殊的微生物，让它们"吃"掉尾气中的碳排放，"吐"出乙醇和微生物蛋白。

　　这个技术路线牛在哪？第一，它是全球首套工业尾气制乙醇商业化装置。首钢朗泽在河北曹妃甸的工厂，从2018年投产至今，已经稳定运行多年。第二，拿下了微生物蛋白领域"全球首张"证书。2021年，公司获得国内首张微生物蛋白用于水产养殖饲料的产品认证证书。第三，手握257项专利，其中发明专利占比过半。

　　这就是首钢朗泽的技术底色：够硬、够稀缺、够前沿。从技术理想主义的角度，这家公司绝对值得高看一眼。

　　二、营收三连降：踩中风口，踩不中市场

　　但技术的归技术，商业的归商业。首钢朗泽的商业化现实，比技术叙事骨感得多。

　　先看营收。从2022年到2025年，首钢朗泽的营收走出了"三连降"的曲线：2022年3.90亿元，2023年5.93亿元（高点），2024年5.64亿元（同比下降约5%），2025年5.22亿元（同比下降7.4%）。也就是说，这家公司营收规模在持续萎缩，萎缩幅度还有加速迹象。

　　明明踩中了"碳中和大年"的风口，为什么营收反而在下降？核心原因：产品卖不动。乙醇卖给能源公司做燃料混配，微生物蛋白卖给饲料厂商，但这两个市场目前都处于商业化早期，下游需求释放缓慢，公司议价能力弱。

　　更要命的是客户集中度极高。招股书显示，2023-2025年，前五大客户收入占比分别为86.0%、78.9%和83.8%，最大客户收入占比始终超20%。其中2025年第一大客户贡献收入1.19亿元，占比22.9%。客户集中度远高于行业平均水平，任何一个大客户的流失或减量采购，都可能对公司造成重大冲击。

　　三、毛利转负：卖一吨亏一吨，商业模式存疑

　　比营收下降更触目惊心的，是毛利率指标。2024年，首钢朗泽的销售毛利率为-16.6%，2025年进一步恶化至-24.5%，同比下降21.3个百分点。

　　重点关注毛利率转负，意味着公司卖一吨产品，亏一吨钱。这个数字意味着什么？意味着公司的商业模式目前还不成立——规模化生产非但不能摊薄成本，反而在加速消耗现金流。

　　为什么毛利会转负？第一，固定成本高企。河北曹妃甸工厂设备折旧、场地租金、能耗成本都是固定的，但产量上不去，单位成本就压不下来。第二，下游价格持续走低。乙醇平均售价从2023年6004.5元/吨降至2025年4641.5元/吨，降幅22.7%。第三，产能利用率严重不足。2025年产能利用率仅维持在42.1%，远低于行业平均水平。

　　四、负债率130%：资不抵债边缘

　　如果说毛利转负说明商业模式存疑，那负债率130%就说明公司已经在"烧钱续命"。

　　招股书显示，截至2025年末，首钢朗泽的资产负债率已达130%，资本负债率高达177.6%。负债率超过100%，意味着公司总资产已经不足以覆盖负债，属于"资不抵债"的边缘地带。130%的负债率，说明公司过去几年一直在靠借钱维持运营。

　　重点关注：首钢朗泽账上现金的消耗速度，远超其造血能力。截至2025年末，现金及现金等价物仅剩6874万元，从2023年的1.83亿元持续下滑。流动负债净额达8.27亿元，流动比率仅0.2倍——这意味着公司短期偿债能力极弱。首钢集团是公司单一最大股东（IPO前直接持股约26.54%），在资本紧张的情况下，母公司的支持力度直接决定了公司能撑多久。但首钢集团自身也面临钢铁主业承压，不可能无限制"输血"。

　　五、三年亏掉近7亿：IPO是救命稻草还是"割韭菜"？

　　招股书还披露了一个更关键的数据：2023-2025年累计净亏损近7亿元。2023年净亏损1.10亿元，2024年净亏损2.46亿元，2025年净亏损3.25亿元。三年累计亏损6.81亿元，平均每年亏损2.27亿元，而年营收只有5亿多元——这不是"烧钱"，这是"烧命"。

　　现在IPO来了。港股市场能否给这家"技术很牛但商业很苦"的公司一个合理的估值？

　　按发行价中位数15.85港元×4000万股计算，IPO募资约6.3亿港元（约合5.9亿人民币）。但公司总股本不止4000万股——根据招股书，IPO后总股本约为3.6亿股（假设），按发行价中位数估算，IPO后市值约为57亿港元（约合53亿人民币）。

　　对比最后一轮融资（2022年4月，投后估值43亿元），IPO估值有一定溢价。但对于一家年营收5亿、净亏3亿、负债率130%的公司来说，这个估值本质上是在为"CCUS赛道唯一标的"的稀缺性买单，而不是为它的当期盈利能力买单。

　　更残酷的现实是：每年亏3亿+，IPO募来的5.9亿人民币大概只够烧两年。也就是说，IPO不是终点，而是新一轮烧钱的起点。

　　六、估值倒挂：二级市场会为"理想"买单吗？

　　还有一个容易被忽视的问题：估值倒挂。

　　港股市场对亏损公司的估值从来不友好。同为港股碳中和概念股，赛道里已经不乏"上市即破发"的先例。首钢朗泽IPO定价14.60-17.10港元，按中位数15.85港元、总股本约3.6亿股估算，IPO后市值约57亿港元。

　　对于一家年营收5亿、净亏3亿、负债率130%的公司来说，市场给它的估值溢价，本质上是在为"CCUS赛道唯一标的"的稀缺性买单，而不是为它的当期盈利能力买单。

　　这是一种典型的"期权价值"定价——赌的是未来，而非现在。这种定价模型成立的前提是：公司的商业化进程必须在3-5年内出现根本性拐点。否则，IPO募来的钱烧完之后，等待中小股东的，将是漫漫熊途。