3月26日，海尔智家发布2025年年报：全年营业收入首次突破3000亿元，达到3023.47亿元，同比增长5.71%；归母净利润195.53亿元，同比增长4.39%。其净利润创出历史新高，年度现金分红比例也提升至55%，较2024年提高了7%；经营现金流净额为260.03亿元，同比下降1.20%；资产负债率为57.41%，为2016年底以来最低水平。

　　如果单纯从财务数据来看，海尔2025似乎是让人欢喜的，但财报出来后，3月27日，海尔智家下跌3.81%、30日、31日又分别下跌2.88%、0.97%。而在财报出炉之前，海尔智家已经下跌了不少。3月份，海尔智家下跌16.81%，远远跑输同期上证指数-6.51%、深圳成指-7.02%、创业板指数-3.79%的表现。

　　但同样是家电龙头的美的，股价却呈现完全相反的态势。3月30日，美的集团正式发布2025年年度报告，全年实现营收4585亿元，归母净利润439.5亿元，同比分别增长12.1%、14.0%，两项核心指标均创下历史新高。4月2日，美的集团涨0.69%，截至发稿，报77.37元/股，成交25.23亿元，换手率0.48%，总市值5882.88亿元。美的集团股价已经连续3天上涨，区间累计涨幅7.31%。

　　图源：AI

　　同样都是头部家电企业，业绩利润都有类似的走势，但股价却存在很大差别，这究竟是为什么？

　　2025第4季度业绩崩塌

　　2025年前三季度，海尔智家营业收入2340.54亿元，同比增长9.98%；归母净利润173.73亿元，同比增长14.68%。

　　但第四季度，海尔智家的营业收入682.93亿元，同比下降6.72%，环比下降11.95%；归母净利润21.80亿元、同比下降39.15%、环比下降59.17%；扣非净利润17.11亿元，同比下降45.14%，环比下降67.03%。

　　2025年第四季度，海尔智家销售毛利率、净利率分别为24.79%、3.40%，环比下降3.09%、3.51%，净利率不到上一季度的一半。

　　可以看出，海尔2025年Q4营收是2021年四季度以来首次出现季度下降，而最刺眼的是单季扣非净利润环比下降67.03%这个数字，一下子少了三分之二。

　　总的来看，海尔智家在经营上是不乏亮点的，但由于2025年四季度业绩下滑比较明显，股价还是受到了拖累。①

　　Q4利润端明显失速，这是海尔股价下跌核心原因。

　　但2025美的Q4净利润下降股价却环比上涨。2025年第四季度美的集团归母净利润同比下滑11.35%，环比下降近50%，但股价却在涨，原因是其Q4净利润下滑原因与海尔不一样。

　　美的归母净利润下滑的关键因素是并购整合短期拖累。2025年美的完成多项重要收购，包括Arbonia集团（欧洲楼宇空调）、东芝电梯中国业务、锐珂医疗国际业务等。这些并购标的在整合初期产生一次性费用，比如人员优化、流程重组、供应链融合等，导致当期利润承压。

　　共同的原因则是国内“以旧换新”国补政策退坡。2025年下半年起，家电“以旧换新”补贴政策效应减弱，多地补贴方式从“直接领取”转为“抽奖”，且2025年第四季度为政策实施基期，高基数叠加需求透支，导致内销增速显著放缓，尤其影响空调等大宗品类。

　　另外，美国等市场对钢制家电加征关税，虽美的通过海外产能布局（如泰国、印度基地）部分对冲，但出口利润空间仍受挤压。

　　还有销售费用与管理费用上升：为应对市场竞争（如小米等品牌冲击），Q4单季销售费用高达100亿元，创全年新高、因海外直营公司从27个增至50个，管理复杂度提升，费用同步增长。

　　原材料成本高企：2025年家电原材料成本同比上涨12.53%，铜、钢等价格波动持续施压毛利率

　　美的第四季度利润骤降，更多是“并购整合期”和“政策退坡期”的短期扰动，而非经营恶化。全年14%的净利润增速，依然验证了美的的经营韧性。

　　海尔增长质量出了问题

　　先看盈利能力&费用率。Q4毛利率与净利率同比下降的同时，管理费用与销售费用却在上升，管理费用同比+13.41%，销售费用同比+0.8%，研发费用在下降，同比-6.26%。

　　再从其利润质量来看，财务费用方面，同比增加了将近9.8亿净利，其中汇兑收益这一块额外增加了11亿多；而同期租赁负债的利息支出多出了将近1.4亿。投资收益减少了将近3.8亿，青岛海尔创业中心减少0.75亿，青岛开立冷冻计提 2.1亿亏损、青岛海尔多媒体计提0.883亿亏损。如果剔除汇兑收益这一项，营业利润同比是负增长。所以利润“看起来还行”，但“含金量在下降”。

　　再从现金流与债务来看，海尔智家短期借款同比增加26.39%；长期借款同比增加15.53%；可以看出公司明显加大财务杠杆，尤其是短期借款。

　　这样导致的结果是核心净利润与现金流同比都有下降。其中经营活动产生的现金流净额同比下降2.03%，四季度单季度下降较为明显。公司目前的现金流还是能足够覆盖长短期借款，但自由现金流质量是下降的。

　　从反映企业经营实际效率的存货&应收款来看，海尔智家存货同比增加9.84%；环比明显提升。但从细项看，库存商品多出了将近40亿，有滞销的可能性；库存商品计提跌价计提准备有16.69亿，与期初相比明显增加。而应收账款同比增加2.24%，环比有所下降。

　　可以看出，回款还可以，但库存是雷点。

　　总体来看，海尔2025利润依赖非经常性因素。另外，费用上升+研发下降；存货积压，杠杆提升，现金流走弱。②

　　因此海尔的问题，不是增长总速，而是增长质量出了问题。

　　市场为何不担心美的？

　　美的的C端基本盘份额稳固，高端化与出海齐头并进。2025年，美的智能家居业务收入2999.3亿元，同比增长11.3%，占总营收65.7%，仍是公司的绝对支柱。国内市场份额持续领先，双高端品牌战略成效显著，海外OBM业务持续高增。

　　据奥维云网数据，美的空调、冰箱、洗衣机在内销线上和线下主流渠道的销售额份额均排名第一。COLMO与东芝双高端品牌2025年整体零售额实现同比双位数增长，高端化战略稳步推进。2025年海外收入1959亿元，同比增长15.9%，占总营收比重升至42.93%。

　　美的C端业务的核心逻辑，是“稳住份额+高端化+出海”。国内市场份额稳固，海外正从“产品出海”走向“品牌出海+本地化运营”，这是美的穿越周期的底气。

　　如果说C端是基本盘，那么B端就是美的的未来。B端业务正在成为美的的“第二增长引擎”。

　　2025年，美的商业及工业解决方案业务收入1227.5亿元，同比增长17.5%，占总营收比重提升至26.9%。四大板块表现如下：楼宇科技业务收入357.9亿元，同比增长25.7%，是B端最亮眼的板块。机器人与自动化业务收入310.1亿元，同比增长8.1%。工业技术业务收入272.3亿元，同比增长10.2%，压缩机、电机全球份额保持第一。其他创新业务收入287.2亿元，同比增长26.9%，涵盖新能源、医疗、物流等新兴领域，是增速最快的板块。

　　1228亿的营收规模、17.5%的增速，说明美的的第二增长曲线已从“布局期”进入“兑现期”。楼宇科技和机器人的高增长，尤其值得长期关注。

　　那么，2025海尔Q4利润为何崩塌呢？

　　在白电三强中，营业收入海尔（海尔营收约3000亿）是仅次于美的（美的约5000亿），高于格力（格力约2000亿），但其利润却明显低于二者。归母净利润增速则从2025年前三季度的14.65%，下降到全年的4.38%。四季度海尔营收下降6.71%，归母净利润下降了39.11%。

　　那么2025年第4季度，海尔发生了什么？其实，导致利润下降的最核心的原因有两个，一个是收入下降，但是成本没有降。2025年Q4，海尔销售费用同比增加42亿元，而收入同比下滑147亿元，导致费用率显著上升；2025年职工薪酬总额达363亿元，同比增加47亿元，其中高管薪资增长超过2000万元。

　　同时，海尔国外营收占比已经达到50%，但海外业务四项费用率仍高达24%，较美的（17%）高出7个百分点，海外赚规模不赚利润的状况短期难改变。公司关闭罗马尼亚冰箱工厂和意大利洗涤工厂，产生约10亿元的遣散费、设备处置损失及人员安置费用，这些成本集中在Q4计提。

　　另一个重点是2025年Q4铜价大涨，及2024年中国启动家电国补，形成了2024年Q4的高基数，而2025年四季度国补基本没有了，因此国内收入下降。

　　作为制造业企业，2025年有色金属等原材料的上涨也对公司的毛利率产生影响。2025年，海尔智家毛利率为26.7%，较2024年下降1.1%。公司称，主要原因是四季度铜等大宗材料持续上涨，以及国内竞争白热化带来的行业均价加速下降。据测算，铜价上涨对海尔单台空调的利润冲击（约83元/台）显著高于格力（520元/台）和美的（217元/台）。③

　　综述：海尔智家2025年四季度业绩大幅下滑，核心是内外需求走弱+非经常性损失+战略投入集中计提叠加。这也许并非经营基本面恶化，但却是其股价持续走低的主因。

　　美的不可思议的分红

　　美的集团2025年年报最大的亮点，不是营收净利润的增长，而是对股东的分红之慷慨。

　　美的公告称，2025年中期每10股派5元，年末拟每10股派38元，全年合计每10股派43元，现金分红总额预计323.6亿元，占归母净利润的73.6%，同比提升4.3个百分点。

　　合计股东回报：现金分红323.6亿元，加上股份回购116亿元，合计回报超439亿元，相当于归母净利润的100%，为历史首次。2025年美的挣了439亿，但它计划分红加回购的总额也达到了440亿左右。

　　这意味着，辛苦干了一年，美的把这笔巨款直接“清仓式”回馈股东。这种力度，即便放在分红文化成熟的美股，也是妥妥的一线水准。

　　很多人会问这种“过日子”的方法，公司以后不发展了吗？

　　美的敢这么玩，是因为它的“现金奶牛”属性太强了。2025年，美的营收冲到了4564亿，更硬核的是经营性现金流净额突破了533亿——挣回来的真金白银比账面利润还要多出近100亿。

　　更绝的是，这次回购的部分资金，竟然还有银行提供的专项贷款支持，最高覆盖90%。这说明什么？说明在金融机构眼里，美的的信用和未来的现金流稳如泰山。这种“借钱给股东发福利”的姿态，本质上是对自家基本面极度自信的表现。④

　　73.6%的分红比例，加上百亿级回购，美的用实际行动告诉市场：账上现金充裕，管理层对股价有信心。在当前利率下行环境中，5.9%的股息收益率（若计入回购注销，等效收益率超7%）对追求稳健收益的投资者有较强吸引力。⑤

　　至此我们可以看出，美的集团第4季度业绩不仅不差，实际上还很好。如果扣除收购锐珂医疗的费用和海外直营公司从27个增至50个的扩张费用，还有人民币升值导致的汇兑损失接近22亿。第4季度扣非净利润能够到达61亿左右，相比2024年第4季度同比增长接近14%。

　　也正因此，美的得到了华泰证券的“买入”评级，华创证券的“强推”评级，开源证券的“买入”评级，里昂证券的“跑赢大市”评级。

　　这也是为什么第4季度业绩看起来差，但市场第二天涨了6%+的原因。

　　市场对美的海尔反应冰火两重天的原因是什么呢？2025年四季度，美的集团与海尔智家的归母净利润均出现显著下滑，但市场对两家公司的反应截然不同：美的股价连涨，海尔股价连跌。这主要由以下几方面原因导致：

　　首先是市场对两家企业业绩下滑的性质与解读不同，首当其冲的是对二者业务结构与增长前景预期不同——美的已构建“C端+B端”双引擎：家电收入占比降至65.7%，B端（楼宇科技、机器人、工业技术等）占比26.9%，增速超17%；海外自有品牌（OBM）收入占比超45%，本地化制造覆盖50国；·市场看好其多元化与全球化抗周期能力。

　　·海尔仍高度依赖白电，海外扩张尚未盈利：海外营收占比约50%，但费用率高达24%（美的约17%）；净利率长期偏低（约6–7%），规模不赚钱问题未解；市场对其“分布式组织”效率存疑，担心持续高投入拖累盈利。

　　美的凭借高分红+高回购+稳健增长，被视作“类债券”资产，在利率下行环境中吸引力上升；海尔则因Q4暴雷式下滑+利润含金量低，引发抛售，连续三日下跌（3.81%、2.88%、0.97%）

　　海尔美的的关键的差异

　　其次是2025年年报还揭示了一个关键差异：海尔的费用率远高于美的。海尔智家期间费用率19.08%，净利率约6.67%；美的集团费用率15.53%，净利率约9.6%（估算）。这意味着同样的营收增长，转化成利润的效率远低于美的。当行业进入下行周期，高费用率就成了“利润杀手”——收入一放缓，利润就断崖。

　　投资者对此的解读是：这不是周期性问题，而是结构性问题。海尔的费用管控能力被市场打上问号。

　　从销售费用看，2025年海尔智家销售费用 338.78亿元，销售费用率11.21%，同比降低0.54百分点；美的集团销售费用428.9亿元，销售费用率估算约9.36%。关键差异是海尔明显高于美的，这意味着海尔每创造100元收入要花11.2元在销售上，而美的只花9.4元。

　　这就说明一个尴尬的现实，海尔用更高的费用率，实现了更低的营收增速（5.71% vs 美的12.11%）。

　　尽管两家公司Q4利润均下滑，但美的被视作“暂时承压、长期向好”，而海尔被解读为“问题暴露、效率存疑”，导致股价走势分化。

　　进一步看，尽管在Q4同样偶遭受了净利润大幅下滑的现实，但市场对美的的理解逻辑是：美的Q4的利润下滑，相当一部分是“非经常性”或“战略性”的——汇率波动是短期因素，To B投入是长期资本开支。这两者都不改变美的核心业务的盈利能力。

　　而海尔表现的是一种完全不同的下滑。

　　海尔Q4是“断崖式下跌”：营收同比下滑6.72%，归母净利润同比暴跌39.15%，扣非净利润下滑45.1%。这不是“放缓”，而是“失速”。市场对此的反应是“暴雷”——海尔智家公布年报后股价重挫。

　　美的Q4是“温和下修”：营收仍有5.92%的增长，只是增速放缓；净利润下滑11.35%，虽然也是下降，但远好于海尔的39%。一位雪球用户精准总结：“美的四季度大概率是温和的下修，不是海尔式的''爆雷''”。

　　打个比方：两个学生期末考试成绩都下滑了，一个从95分掉到91分，一个从95分掉到60分。市场骂的是后者，前者只是“没达到预期”。

　　方正证券分析指出，海尔Q4受国内补贴政策退坡（行业需求同比下滑25%）和北美市场需求萎缩双重打击。但问题是——同样的外部环境，美的Q4营收仍保持正增长，海尔却出现17.73%的暴跌。

　　这说明两者的“抗风险能力”存在本质差异，而这种差异的核心就是美的的To B业务（已占营收近三成）提供了缓冲垫，而海尔的业务结构更依赖白电主业，在行业下行期暴露了脆弱性。

　　业务结构的"安全垫"差异

　　美的的一个明显优势是多元化程度更高。

　　美的很早就布局了B端业务（工业技术、楼宇科技、机器人与自动化等），虽然这部分业务还在成长期，但在家电主业承压时，提供了额外的缓冲。

　　相比之下，海尔的核心业务更集中在白电领域，虽然全球化做得好，但当下海外需求也不强劲。当内外需同时承压时，海尔的“弹性空间”更小。

　　美的下滑的原因（汇率+投资）具有短期性、战略性，市场可以接受

　　海尔下滑的原因（主业失速、费用率高企）具有结构性、系统性，市场警报声响起。

　　海尔的舆论优势建立在更高的宣传投入上，而非经营效率的实质性领先。美的的To B转型已经从“故事”变成了“数据”——1227亿营收、17.47%增速、占比近三成。

　　一句话总结：市场不是不理性，而是看得更深。

　　美的Q4的利润下滑被理解为“为了未来而付出的短期代价”，海尔的Q4失速被理解为“主业护城河不够深的结构性暴露”。

　　两者在投资者眼中的“叙事”完全不同——而这，正是资本市场定价的本质。