上市20多年，贵州茅台首次交出了一份营收、净利润双双“负增长”的年报，引发市场广泛关注。有说法称茅台主动降速谋求确定性，以稳求效，谋求长期主义。

　　不过今天我们从另一个角度看，茅台合同负债持续缩水，现金流大幅下滑；尤其是本应销售旺季的第四季度业绩骤降、销售费用却异常飙升，让外界对这份财报产生了是否有意“调整”的疑问。

　　要知道，新任董事长陈华于2025年10月到任，除了第四季度销售费用与收入的背离，2026年3月贵州茅台又“逆势”提价，更是难免不让外界产生联想：这是否意味着为2026年业绩“留力”，以此支撑新任董事长任内的首份年度报告？

　　值得注意的是，茅台一把手不断更迭的这些年，此前主管公司会计工作的美女董秘蒋焰在年报中也已“消失”。

1.美女董秘财报消失，2024年薪酬81.8万元

　　首先看看现年48岁的茅台美女董秘蒋焰。

　　此次业绩报告，蒋焰名字已不在茅台年报中。原因就是今年3月13日茅台发布的《贵州茅台酒股份有限公司关于高级管理人员被实施留置的公告》。公告称，公司收到遵义市监察委员会关于对公司党委委员、副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰实施留置的通知。

　　根据贵州省纪委监委的官方通报，蒋焰同时接受“贵州省纪委监委派驻贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司纪检监察组纪律审查”和“遵义市监委监察调查”。

　　公开信息显示，1977年6月出生的蒋焰，拥有法学学士与工商管理硕士双学位，专业背景覆盖法律与金融两大领域。2001年从贵州大学法律系经济法专业毕业后，她率先进入银行系统工作，积累了十余年金融从业经验。2012年，蒋焰参与筹建兴业银行贵州省分行，同年正式加入茅台集团，开启了在这家白酒巨头的职业生涯。

　　贵州茅台2024年年报显示，蒋焰的薪酬为81.84万元。2025年其领了多少薪酬则不得而知了。

　　蒋焰被调查之前，茅台多名原高管相继落马，从袁仁国到高卫东，再丁雄军，贵州茅台三任集团“一把手”相继被查。

　　随着反腐深入，茅台高管在上市公司财报中“消失”已不鲜见。

　　2.20多年业绩首次双降，现金流净额骤减309亿

　　再看看茅台的整体业绩。

　　一年前茅台发布的2024年年报中这样表示：公司2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长 9%左右。

　　如今贵州茅台交出的2025年年报显示，公司实现营业收入1688.38亿元，同比减少1.21%；净利润823.20亿元，同比下降4.53%。

　　Wind数据显示，贵州茅台自2001年上市以来，2025年是贵州茅台上市以来首次出现营收、净利润双双下滑。在此之前，贵州茅台营业总收入已连续九年保持两位数增长，归母净利润已连续八年两位数增长。

　　与此同时，2025年贵州茅台存货价值飙升至614.27亿元，同比增幅达13.04%。作为白酒行业的“业绩蓄水池”，贵州茅台的合同负债已连续三年出现萎缩，从2023年的141.26亿元，跌至2024年的95.92亿元，再到2025年的80.07亿元。

　　值得关注的是，茅台经营活动现金流量净额从924.64亿降至615.22亿，骤减309亿，降幅33.46%。对此，茅台的解释是：主要是本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少，以及不可随时支取的同业存款增加。

　　这就意味着茅台财务公司“吸储”能力下降，年报显示，来自集团内部兄弟公司的存款净减少约51亿；与此同时，大量资金被“锁死”：不可随时支取的同业存款净增加约128.5亿，这部分资金趴在央行或同业账户，收益率极低，且无法用于日常经营。

　　更值得注意的是，茅台投资支付的现金从57.45亿飙升至620.97亿，暴增980.86%。茅台的解释是“主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司购买同业存单等投资业务增加”。

　　作为一家白酒企业，茅台将620亿元用于购买金融资产，将资金从高回报的白酒主业转向低回报的金融资产，颇有点不寻常的味道。

　　3.第四季度业绩匪夷所思，新任董事长被指有意“调控”？

　　最让外界质疑的是贵州茅台2025年第四季度业绩单。

　　年报显示，茅台2025年第四季度营收403.84亿元，净利润176.93亿元；2024年第四季度的营收和净利润则分别为501.23亿元，254.01亿元。也就是说，茅台2025年第四季度营收、净利同比大跌19.43%，29.28%。

　　与之形成鲜明对比的是茅台的销售费用。尽管2025年茅台全年营收、净利润双降，但是其2025年销售费用同比则大涨28.62%，达到72.53亿元。对此，茅台称“主要是本期广告宣传及市场费用增加”。

　　然而，分季度看，茅台2025年前三季度销售费用为44.79亿元，同比2024年前三季的42.35亿元，仅增长了2.44亿元。到了第四季度单季，茅台的销售费用突然就猛增到13.7亿元。

　　对于白酒企业来说，第四季度是经销商为春节备货的生命线，也是传统的出货旺季，然而，贵州茅台第四季度营收、净利大幅下滑，广告费用等却突然飙涨。这种背离也引发猜测，在大家更多质疑茅台年底终端动销或者渠道的拿货意愿已遭遇极大阻力之时，也有网友就提出了这样的质疑：这是陈华为了显示2026年自己的业绩，对2025年进行了调控。

　　1972年出生的陈华，其担任茅台集团公司党委书记、董事长、董事以及股份公司党委书记的时间点是2025年第四季度的的10月份，11月，其担任茅台股份公司董事长。

　　4.茅台酒增长停滞，提价为解决2026年报表问题？

　　年报显示，2025年核心产品“贵州茅台”酒销量同比增长0.73%，销售收入同比增长0.39%。吨价基本持平，这也意味着，茅台2023年底的提价效应已经消化完毕。

　　与此同时，贵州茅台系列酒增长“失速”。系列酒是公司第二增长曲线，茅台1935是系列酒的核心单品，2022年上市时被寄予厚望，曾一度炒到1800元/瓶，但到了2025年市场实际成交价跌破1000元。年报显示，贵州茅台系列酒2025年营收同比下滑 9.76%，毛利率下滑3.76%。

　　提到“提价效应”，这里需要将时间线拉回到两年多前的2023年10月31日，彼时茅台发布公告称，自2023年11月1日起上53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价，平均上调幅度约20%。

　　这次提价后带动核心产品“贵州茅台酒”2024年销量同比增长10.22%，营收同比更是增长了15.28%。贵州茅台2024年全年营收、净利润同比分别增长15.71%、15.38%。提价效应显著。

　　然而，到了2025年，提价效应基本归零。接下来茅台的业绩增长到底靠什么？毕竟茅台酒的产能天花板是明确的。若要保持未来增长，贵州茅台再次祭出了涨价的大旗。

　　2026年3月30日，茅台宣布对旗下核心产品飞天53度飞天茅台酒（2026）进行价格调整。自2026年3月31日起，该产品的销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶，自营体系零售价则由1499元/瓶调整为1539元/瓶。

　　回看茅台历史上多次提价，多处于供不应求阶段，但在白酒行业深度调整的当下，这次提价，尽管外界有说法称这是对茅台市场化改革成果的一次检验，但显然这已不是茅台“强者更强”的主动出击，而是在增长失速、渠道吃紧、需求疲软三重压力下的被动防御。

　　值得注意的是，茅台在2025年年报未披露2026年经营目标。但结合第四季度销售费用突然飙升，营收、净利却大幅下挫，以及2026年新一轮“逆势”提价，多举措叠加，难免不让人联想：这或许更多是为了解决茅台的2026年报表问题，让新任董事长陈华任内的首份年报有更好的支撑。