在中国医药行业的众多公司中，“麻醉一哥”人福医药的2025年显得尤为特殊。这一年，它一方面因集团历史问题被实施ST，站在资本市场的边缘；另一方面，又在同一时间完成了控制权更迭，引入招商局集团成为新的实际控制人。

　　把时间拨回2025年冬天：12月12日，人福医药发布公告称已收到证监会的行政处罚事先告知书，涉及127.85亿元巨额资金被原控股股东当代集团占用、核心子公司被隐匿交易、三年财务数据存在虚假记载等。

　　12月16日起，公司股票代码变更为“ST人福”。

　　这场持续已久的纷争终于有了定调。而在此之前，公司的控制权早已发生了实质变更。2025年1月，人福医药发布公告，称招商局创新科技有限公司以118亿元接手了当代科技持有的公司23.7%股份，成为第一大股东。

　　数月之后，人福是否已经可以重新出发？新的方向又是什么？

　　3月30日，人福医药发布了2025年年报。公司实现营业收入239.62亿元，同比减少5.79%；实现归母净利润18.55亿元，同比增长39.53%。几位长期关注人福医药的投资人对这一业绩都给予了积极评价。“这说明公司管理者终于吸取了扩张带来的教训，在进行结构性收缩和聚焦。”其中一名说到。

　　从前，公司的大股东当代集团手握6家上市公司，横跨医药、地产、金融等领域。扩张滋生了长期的债务问题，并演变成拆东墙补西墙的资金挪用，最终连累了人福医药；而现在，新大股东虽然也是集团型公司，但央企的投资性质与当代集团完全不同。

　　一名了解人福医药的业内人士介绍，差异主要可以体现在三方面：首先是市场融资和国家信用的抗风险能力不同；其次是监管强度不同，招商局集团资产的内控、审计、问责体系抓得很严，“每一笔合同或开支，都要从下到上走审批流程，每个季度都要向总部提交报告”；最后是对投资标的的定位不同，一个是做融资工具，一个是基于国家战略布局资产。

　　当然，央企的介入和民企的基因之间，依然需要磨合。作为曾经当代集团投资矩阵中的明星企业，人福医药虽然常被认为是集团的“血包”，但不可否认的是：创始人艾路明的集权式控制创造了人福医药快速崛起的神话。“当年收购宜昌医药的时候，公司高层普遍并不看好。最后还是艾路明说服众人，专注于做芬太尼也是他的想法。”

　　而如今，招商局集团的到来以及随之而来的层级化管理，是否会拖慢人福医药的发育脚步？其作为“保值型”资产是否会有被集团边缘化的趋势？这些也成为了很多人担心的问题。

　　上述业内人士认为，麻醉类药品领域本身就是一个准入门槛高、垄断程度高、创新空间小的赛道，这种防守型资产往往会“起到一个底座的作用”。他透露，目前市场上也流传集团有收购与合作其他医药类公司的意向，“人福医药是否能在现有业务上有所突破，主要看招商局集团下一步在医药领域的动作，是否可以和它产生一定的协同作用。”

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　　易主之后的2025年报分析

　　人福医药在去年的财报中，重点突出的关键词便是收缩。

　　虽然公司的营业收入同比下降5.79%，但归母净利润却增长了39.53%，扣非净利润增速更是超过50%。这种变化主要发生在费用端：销售费用、管理费用、财务费用分别发生了3.51%、10.66%、13.66%的下降。

　　整体业绩中依然是宜昌人福贡献最大：2025年营收88.1亿，同比增长1.25%，净利润27.5亿，净利率31.2%。

　　而在利息支出方面，公司较上年同期减少约8000 万元，同比降低约23%，资产负债率也由报告期初的43.32%降至40.11%。

　　同时，公司在报告期内完成了宜昌仁济母婴健康管理有限公司、人福医药集团医疗用品有限公司、杭州诺嘉医疗设备有限公司等公司股权的出售工作，注销了宜昌人福医疗器械有限责任公司、武汉市智盈新成企业咨询有限公司等多家子公司。

　　长期以来，人福医药的一个核心问题在于业务分散、项目冗余，仿制药管线数量庞大但质量参差不齐。2025年前后，公司对在研项目进行了系统性梳理，将原本数百项研发项目压缩至约60个重点方向。

　　当然，在精简之外，外界还期待公司能给出更多业务增长点。

　　在主业层面，麻醉药板块虽然整体增速不高，同比增长6%左右，但内部结构已出现明显分化。传统手术室场景增长趋缓，而ICU麻醉、舒适化诊疗以及癌痛管理等领域则保持较高增速。

　　根据公司在业绩会上公布的数据，2025年公司的癌痛用药创造了接近50%的增长。氢吗啡酮缓释片、氨酚羟考酮、羟考酮缓释片等产品的表现都不错。

　　作为一家曾经“暴雷”的企业，人福医药在财报中对资产价值的重新计算也是外界关注的重点。和财报一同公布的还有《关于计提资产减值准备的公告》：其信用减值损失和资产减值损失共计4.9亿元左右。

　　其中，3.3亿元的商誉减值损失包含了北京巴瑞医疗（2.1亿）、宜昌三峡制药（0.36亿）、宜昌普诺丁（0.35亿）、江苏尤里卡（0.32亿）。但让外界尤其是投资者有所疑惑的是，巴瑞医疗在2024年年报中就已经计提2亿，当时商誉已清零；其它几家减值公司在以往公司公告中都没有算入商誉，因此在此次报表中也略显突兀。

　　上述长期关注人福医药的投资人认为，减值损失的计算确实在一定程度上体现了人福医药在交接期的混乱。“大概率是招商局集团接手并对资产重新评估后，又发现了一些‘水分’。或者说他们的财务策略比较保守，希望能把历史包袱集中起来，一起出清。”

　　但让外界担忧的是，这场评估是否已经画上了句号，还是依然会延宕下去，甚至将混乱状态持续到下一年。

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　　招商局集团入股后的变化

　　2025年，当代集团因债务危机进入重整，人福医药的控制权被重新分配。招商局最终胜出，不仅因为资金实力，更因为其在化解债务与重组中的能力更强。

　　招商局入主后，人福医药的内控体系开始向央企标准靠拢，董事会结构也随之改变。去年1月，原先班子中的董事长李杰、董事会秘书李前伦、董事张小东、王学海纷纷辞职；来自招商局的邓伟栋、黄晓华、常黎等人填补了空位。

　　这些新任董事并不具备医学背景。据上述业内人士称，这种任命方式也具有央企投资集团特色。“这些董事会成员不是来做具体产业的，而是来监控资产质量、把关风险的。所以会优先选择那些有财务和综合管理经验的人才。”

　　据称，这套新的管理班子在公司拥有极大话语权，一些留任的“元老”们如今主要承担技术建议与评估等次要角色。“比如要不要砍掉某条管线，要不要收购某家公司，之前是用医学视角和市场视角来看；而现在基本是从资源配置的角度考虑。”

　　而在企业管理问题上，招商局方面也需要面对过往的积弊。据一名已经离职的员工称，曾经的公司团队小圈子现象特别严重，大量基层甚至中层职员都是通过关系进来的。

　　前段时间，外界曾传言人福医药在易主后发生了大规模裁员。据上述业内人士透露，集团方面曾考虑过这一选项，但最终还是为了公司的平稳过渡没有实行。“现今主要的措施是提高了招聘的学历和资质门槛，比之前的要求更高了。”

　　从公司的长期治理来看，招商局的入驻确实带来了规范与有序的举措；但问题也随之而来：正如上文所述，作为一家医药企业，公司在专业上始终缺位一名掌舵人。

　　在某机构举办的电话会中，专家也提到：在这种情况下，总经理的意见和提案将对决策产生重大影响。而目前总经理的立场与招商局基本一致，即“风格偏向稳健，不太可能进行大刀阔斧的改革”。

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　　创新之路该怎么走

　　上述电话会中也提到，目前人福医药的高层针对创新路线产生了很强烈的意见分歧。“一部分人倾向于求稳，希望依靠自身研发实力，等待自研产品在三五年后。另一部分则属于激进改革派”。

　　2025年，人福医药核心品种阿片类镇痛药舒芬太尼经历了销售下滑，公司解释称是因为公司战略倾斜氢吗啡酮。后者副作用更小、单价更高、营利更强，且较上年销售额增长了10%。

　　但即便如此，这种依靠产品迭代的业务增长速度，不仅无法满足外界对一家上市公司的期待，也无法兑现招商局集团为其制定的“十五五战略总纲”目标。在如今的中国医药行业，倘若没有创新方面的规划，那就基本对未来宣判了死刑。人福医药依然需要在众多创新可能中做出选择。

　　其一是以改良型新药为代表的渐进式创新。例如氨酚羟考酮缓释片的申报，就是通过剂型优化与临床价值提升来获取新的增长空间。这类产品在技术风险与市场不确定性之间取得了一定平衡，既能够满足未被充分覆盖的临床需求，又可以依托已有渠道快速实现商业化落地。

　　其二是通过首仿药切入高增长细分领域。比如马立巴韦片仿制药的布局，正是公司试图进入抗病毒领域的重要一步。相比麻醉镇痛这一传统优势赛道，抗病毒领域具有更高的技术壁垒与更大的市场空间，同时也有助于公司降低对单一业务的依赖。

　　其三，也是最具挑战性的路径，即一类创新药的研发。公司年报传递出的信息，也是更倾向于这一条路线。目前，公司的重点在研品种包括钠离子1.8通道抑制剂、全球首创炎症性肠炎药物 HWH607、Best-in-class咳嗽治疗、光化性角化病原创药 HWH609。

　　但上述投资人认为，人福医药不会完全放弃前两种创新路线。“从和公司的适配度来说，其实前两种更适合。全面转向一类创新药并不适合目前公司的经济状况，更多是配合招商局方面对创新的要求。”

　　上述电话会也提到：除了宜昌子公司研发能力较强，其它分子公司在这方面比较薄弱。而宜昌和北上广相比又属于人才洼地，对吸引顶尖人才造成了困难。

　　如果未来人福想要兑现其挑战一类创新药的承诺，主要要看招商局集团在钱和人才方面提供多少助力。3月初，人福医药宣布向招商生科拟定增30-35亿元，募投项目包括：宜昌人福和总部研究院的创新药研发项目、两性健康及复杂制剂制造基地建设项目、数智化建设项目以及补充流动资金。

　　虽然人福医药在送走了“吸血”股东后迎来了可以“输血”的新东家，但是要依靠研发自行“造血”，还有很长的一段路要走。