2025年，国电电力交出了一张“冰火两重天”的成绩单。

　　火电板块利润44.00亿元，水电16.27亿元，风电及光伏15.62亿元——分部利润合计75.89亿元，略高于全年归母净利润71.61亿元，差异主要为少数股东损益。

　　公司拿出42.98亿元用于分红，按4月14日收盘价计算股息率高达5%，同时承诺未来三年年度分红不低于当年归母净利润的60%。

　　然而，营收1702.44亿元，同比下降4.99%；归母净利润71.61亿元，同比下滑27.15%。扣非净利润角度，利润同比增长45.23%（从46.66亿增至67.76亿）。

　　2026年以来火电上网电价持续走低，叠加煤价阶段性反弹，一季度业绩大概率承压。高股息在眼前，一季度的风险也在眼前——这正是市场纠结的核心。

　　一、生意：国电电力靠什么赚钱？

　　国电电力的故事始于1992年的大连经济技术开发区。如今它已成长为国家能源集团旗下的常规能源整合平台，生意模式可概括为“水火风光四轮驱动”。

　　截至2025年末，公司合并报表口径控股装机容量12653.72万千瓦，其中火电8227.30万千瓦（65.0%），水电1495.06万千瓦（11.8%），风电1049.52万千瓦（8.3%），光伏1881.84万千瓦（14.9%）。从权益角度看，火电占比约50%，水电约16%，新能源合计约33%。

　　（一）火电：基本盘，也是波动源

　　火电贡献利润44.00亿元，但也是最“不听话”的业务。2025年公司平均上网电价400.90元/千千瓦时，同比下降28.92元/千千瓦时；入炉标煤单价同比下降10.53%，一正一负对冲后火电仍实现44亿利润。

　　进入2026年，全国火电长协电价普遍下行，煤价自2025年下半年反弹，2026年一季度秦港5500大卡动力煤价维持相对高位。据华泰证券研判：“火电电价明显下降，燃料成本改善幅度有限，一季度火电企业盈利普遍面临较大下行压力”。电价降+煤价涨，火电板块一季度大概率跑不动。

　　（二）水电：利润稳定器，增量空间被低估

　　水电板块2025年贡献利润16.27亿元。旗下大渡河等优质水电资产提供稳定现金流。大渡河流域在建及拟建装机约600万千瓦，其中双江口、金川等352万千瓦电站将在2025-2026年陆续投产。根据公司公告及券商测算，大渡河水电当前年均净利润约20亿元，投产后预计年均净利润将提升至约28亿元，增长空间显著，这一增量常被市场低估。

　　（三）新能源：增速最快，但利润贡献尚不匹配

　　风电及光伏贡献利润15.62亿元，是公司增长最快的板块。光伏装机已达1881.84万千瓦，占控股装机近15%。但从利润贡献看，新能源权益装机占比约33%，利润贡献仅约22%，存在约11个百分点的差距。初期资本开支大、折旧高，叠加电价市场化改革，短期盈利能力承压。

　　 业务结构小结：火电是基本盘也是波动源，水电是稳定器且有明确增量，新能源增速快但短期盈利受限。多元化本应平滑周期，但当电价下行与煤价反弹同时发生，火电的波动反而放大了整体不确定性。

　　二、财务拆解：盈利改善被什么掩盖了？

　　（一）营收降、利润降，但扣非利润大增

　　表面营收和利润双降，核心原因并非经营恶化，而是2024年转让国电建投50%股权产生一次性投资收益拉高了基数。剔除影响后，扣非净利润同比增长45.23%（从46.66亿元增至67.76亿元）。经营层面盈利能力大幅改善，只是被一次性收益的基数效应“掩盖”。

　　（二）毛利率提升，ROE受基数拖累

　　2025年销售毛利率15.54%，同比提升1.47个百分点，主因燃料成本降幅大于电价降幅。加权ROE为12.28%，较2024年的18.60%下降约34%，主要是转让股权导致净资产基数变化及归母净利润同比下滑，扣非口径下盈利能力实际在改善。资产负债率73.05%，属火电行业正常水平。

　　（三）现金流与合同负债：扎实的盈利质量

　　2025年经营活动产生的现金流量净额高达536.68亿元（原稿“约173亿元”为误，以年报实际为准），较2024年约150亿元大幅提升。合同负债同比大幅增长257.22%，储能及新能源预收款增加，在手订单充沛。

　　（四）分红：5%股息率的诱惑与代价

　　每股派发0.241元（含税），全年分红总额42.98亿元，占归母净利润的60.02%，按4月14日收盘价4.82元计算股息率5%。公司承诺2025-2027年分红不低于当年归母净利润的60%，且每股不低于0.22元，对应保底股息率约4.56%。

　　高股息的“锚”是利润的稳定性，而火电利润恰恰最不稳定。若一季度压力传导至全年，实际分红金额可能缩水，但保底承诺提供了一定缓冲。

　　三、市场在担心什么？——两条核心疑虑

　　4月14日年报披露后股价波澜不惊，市场对扣非大增45%并不激动，担忧很清晰。

　　疑虑一：电价跌+煤价涨，一季度利润承压

　　2026年长协电价普遍下行，煤价反弹挤压火电利润。华泰证券明确指出一季度火电盈利面临较大下行压力。国电电力作为全国最大火电企业之一，一季度利润承压几乎板上钉钉。一季报将于2026年4月29日正式披露，届时成为验证关键节点。

　　疑虑二：高股息能不能持续？

　　若全年利润因电价下滑显著下降，即使60%分红比例，实际到手分红也会缩水。不过每股0.22元保底承诺使极端情形下股息率仍有约4.56%。市场担心的是公司能否兑现保底承诺以及利润下滑幅度。

　　中长期视角：电改深化，新能源全面入市加大电价波动，但国电电力“水火风光”综合平台抗风险能力强于纯火电企业。

　　四、估值与风险：现在怎么看？

　　当前股价约4.82元，总市值约859亿元，对应2025年归母净利润PE约12倍。机构预测2025年EPS约0.40-0.41元；考虑到电价下行，部分机构预计2026年EPS约0.33元，PE约14-15倍。中国银河给予“买入”，中金此前目标价6.44元。5%股息率+12倍PE并不贵，但一季报盈利压力将影响全年预期。

　　几个必须正视的风险

　　电价下行风险：2026年长协电价普遍下行，新能源入市冲击现货电价

　　煤价反弹风险：2026年一季度煤价维持相对高位，若全年中枢上行将挤压火电利润

　　一季度业绩承压风险：或影响全年利润预期

　　新能源盈利不及预期：电价市场化压低项目回报率

　　高股息可持续性风险：利润下滑可能导致实际分红低于预期，尽管有保底承诺

　　不应被忽视的事实

　　扣非净利润同比增长45.23%，核心盈利能力改善

　　股息率5%+未来三年分红≥60%及每股0.22元保底

　　水电+新能源合计贡献约42%分部利润，结构趋于多元

　　大渡河水电即将投产，增量利润约28亿元（市场低估）

　　国家能源集团平台优势，煤炭采购与电价结算有优势

　　光伏装机1881.84万千瓦，转型速度领先传统火电

　　合同负债增长257%，在手订单充沛

　　写在最后：5%股息率是安全垫还是“陷阱”？

　　2025年表观营收与净利润双降，根源在于一次性投资收益的基数效应。剔除后扣非利润大增45%，水电、新能源正成为利润重要支柱。但2026年新问题涌现：电价下行叠加煤价反弹，火电盈利空间被两头挤压。一季度压力不小，全年能否顶住取决于电价能否企稳、煤价能否回落。

　　市场给国电电力的定价很纠结：5%的股息率诱人，但一季度利润压力是实打实的。如果你相信电价下行最坏阶段已过、煤价不会持续高位，那么当前估值或许是机会；若认为电价继续跌、煤价继续涨，不妨等待一季报落地后再判断。

　　对于国电电力，你需要判断的是：5%的股息率，到底是底部的安全垫，还是诱人的“陷阱”？

　　 一季报的数据，将是第一个答案。