通常来讲，同一家上市公司，A股通常比H股更贵。

　　尤其是银行股，一边是以个人投资者为主、交易更活跃的A股市场，另一边是以机构为主、更强调长期定价的港股市场，这种结构差异，使得A/H之间长期存在价差。

　　但总有例外。

　　以招商银行为例，2025年2月10日，招商银行H/A溢价率为0.27%，H股价格超过A股。此后倒挂持续扩大，到2026年2月，招商银行H股较A股的溢价率已达约10%，此后这一数值也在10%上下浮动，截至今日收盘，招行A股报约39元人民币，H股报约50港元，H股仍较A股保持10%以上的溢价。

　　如果只是短期波动，这样的变化并不罕见。

　　但招行A/H溢价率在过去几年间持续收敛，从低于行业均值的低位逐步走向平价，进而出现H股反超A股的倒挂局面——长期稳定的价差开始被系统性地改写时，它更像是在发出一个信号：资金，是不是在用新的方式给中国资产定价？

　　图：同花顺，招行今日收盘H/A溢价率

　　价差不是“突然消失”

　　而是一步步收缩的

　　这里先简单说清一个概念。

　　所谓H/A溢价率，是指同时有A股和H股的上市公司，其H股股价经汇率换算成人民币后，与A股股价之间的差额比率。

　　根据计算公式：H/A溢价率=(H股股价- A股股价)/ A股股价× 100%。

　　若结果为正数，说明H股比A股更贵，即H股溢价；结果为负数，说明H股比A股更便宜，也就是H股折价。

　　如果只看当前的倒挂，很容易把它理解为一次阶段性波动，但把时间线拉长，这其实是一个逐步演变的过程。

　　2021年前后，招商银行AH溢价率显著低于板块平均水平，且多次出现倒挂。相比之下，当时大多数银行的AH溢价在30%以上，招行属于''溢价较低''的一类。

　　进入2025年后，价差快速压缩。2025年2月10日，招行A股收盘价约40元人民币，H股收盘价约43港元，H/A溢价率转为正值，H股价格反超A股，AH价格倒挂正式出现。

　　此后倒挂持续扩大，到了2026年，H股相对A股溢价率保持在10%上下，截至2026年4月13日，招行H股较A股的溢价为11.27%。

　　类似的H股溢价，在2006年、2010年、2015年也曾出现过，但当时持续时间普遍较短，很快回归原有区间。而这一轮的不同之处在于，它不是一次"跳点"，而是一个逐步压缩、最终反转的过程。

　　当一个价差可以被持续压缩直至反转时，通常意味着背后的定价力量正在发生变化。

资金为什么开始“愿意”

　　在港股给更高价格

　　要理解这种变化，首先需要看资金在面对什么样的环境。

　　过去一年，一个非常明确的背景是，低风险收益在持续下行。

　　银行存款利率已经普遍进入2%以下区间，而10年期国债收益率一度下探至1.6%至1.9%的水平。在这样的环境下，资金的配置逻辑自然会发生调整。当“稳收益”的回报不断压缩时，具备稳定分红能力的资产开始承担起替代角色。

　　银行股因此重新进入资金视野，而招商银行恰恰是其中最具代表性的标的之一，其分红率长期维持在30%以上，对应股息率多数时间在5%左右。2025年平安人寿四次举牌招行H股，正是这一逻辑最直接的体现。

　　图：知了财报，招行近5年股息率

　　但仅仅用“高股息”并不能解释全部问题。因为同样的资产，在A股和H股是同时存在的，真正值得关注的是，为什么这一次是H股率先被抬价。

　　这就涉及到资金的流动路径。过去一年，南向资金持续流入港股，2025年港股通资金流入1.4万亿港元，同比高出74%，日均成交额同比增长151%，占香港市场成交额的百分比由2024年的18.3%升至24.2%。

　　在这一过程中，高股息资产成为重要的配置方向。而港股本身又是一个对流动性更敏感的市场，机构投资者占比更高，资金变化可以更直接地反映在价格之上。

　　这就解释了一个关键现象：同样是招商银行，A股和H股面对的是同一家公司，但H股更早完成了“股息资产”的重估。

　　也正是在这种先后顺序的差异下，价差开始反向变化。

从外贸与流动性看“资金入口”

　　为什么是港股先动

　　如果再往深一层看，资金的流向变化，还嵌套在更大的流动性背景之中。

　　近一年，我国外贸顺差持续维持在高位。2025年全年顺差规模约1.2万亿美元，其中单月出口顺差超过1000亿美元的月份就达到了7次，而2024年仅有1次。这意味着外汇在持续流入。

　　对于企业而言，这些外汇最终需要通过结汇转化为人民币，从而带来基础货币的被动投放。数据显示，2025年3月至2026年1月，银行结售汇累计顺差5131亿美元，仅用了11个月的时间就超过了此前20个月积累的银行结售汇逆差4061亿美元

　　与此同时，外汇供给增加，也对人民币汇率形成支撑。2025年以来，人民币对美元汇率确实出现了一定程度的回升，自2025年底升破7.0关口后，2026年2月进一步升破6.90。

　　在这种环境下，市场流动性实际上是处在改善之中的。

　　但流动性并不会均匀地进入所有市场，而是会优先进入那些对变化最敏感的部分。港股作为离岸市场，与国际资本连接更直接，资金进出效率更高，也更容易率先反映这种变化。

　　从这个角度看，招商银行H/A倒挂，并不只是高股息逻辑的结果，也可以理解为流动性在不同市场之间传导的顺序差异。

　　资金先进入港股，价格先在港股完成重估，随后才可能向A股扩散。

　　回头看这件事，招商银行H股比A股更贵，表面上只是一个价差的变化，但如果把时间线和资金背景放在一起，它更像是一个逐渐成形的信号。

　　过去我们习惯于用“A股更贵”来理解市场结构，本质上是因为资金、投资者结构和流动性环境决定了定价顺序。但当这种顺序开始松动，甚至在一些核心资产上出现反转时，真正变化的，往往不是某一只股票，而是资金开始选择在哪里完成定价。

　　这未必意味着趋势已经发生明确反转，甚至也不一定指向一轮全面行情的开启。但至少说明一件事：资金的选择，已经先于市场共识发生了变化。

　　当资金已经在港股给出更高定价，这或许就是变化最早的信号。而像招商银行这样的标的，不过是把这种变化，提前呈现了出来。