可能很多人都忘了，飞鹤是一家曾经市值将近2000亿港元的公司。

　　2021年初，飞鹤的股价达到19.4港元每股的高点，此后是连续5年的下跌，目前股价3.5港元每股，市值仅为308亿港元。

　　有投资者甚至调侃，

　　“连跌六年（6个年头）的公司不好找”。

　　这5年，是什么改变了资本市场对飞鹤的估值？是营收，是利润，还是市场？可以说都是。

　　3岁以下婴幼儿数量的减少，对飞鹤业绩是产生了“确定性”的重大影响。2018年开始，新生儿数量首次大幅下滑，产业巨变在三年后传导到了飞鹤的业绩上。

　　曾经，飞鹤营收228亿元，净利润68.7亿元。

　　如今，飞鹤的营收下滑到181亿元，净利润19.4亿元。

　　单看任何一年，飞鹤都可能会受到各种偶发影响导致营收下滑，利润下滑。但是我们拉长到5年的时间来看，这几乎是确定性的问题。

　　从确定性的因素出发，如果飞鹤要转型，应该往哪里转呢？

　　（飞鹤近5年业绩情况）

　　丢掉奶粉“一哥”？

　　飞鹤和伊利的奶粉业务，在2025年上半年曾经就谁是中国市场第一产生过争议。

　　2025年的上半年，飞鹤一度“丢掉”了国产奶粉一哥的位置。

　　伊利在半年报中披露了一个数据，奶粉业务超过飞鹤成为国内最大的奶粉品牌。

　　伊利财报提到，尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，报告期，公司整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.1%，较上年同期提升1.3个百分点，跃居全国零售额市场份额第一。

　　当然，飞鹤也对此进行了回应，表示自己依然是婴配粉全渠道市场份额与销量第一。

　　有业内人士表示，这俩家可能是统计口径不同，比如说伊利可能包含了澳优，而飞鹤强调的是单品牌。

　　但是不可忽视的是，飞鹤奶粉中国市场第一的消费者心智，可能会逐渐被影响。

　　如今飞鹤的奶粉业务继续下滑，如果说2025年伊利的奶粉业务保持不变，或者是继续增长的话，那么对于飞鹤和伊利谁到底是国产奶粉销量第一的问题，可能就会更加的清晰。

　　飞鹤去年的业绩要比财报的纸面数据更差。

　　2025年飞鹤营收为181亿元，较去年同期减少了12.7%，利润更是减少了42.7%仅为20.94亿元，减幅将近一半。

　　如果我们再拆分下飞鹤的利润就会发现，其中主营业务奶粉的利润更低。

　　这20.94亿元的利润中归属于母公司的净利润为19.39亿元。其中还有包括政府补贴的其他收入及收益净额，金额为11.98亿元。

　　其他收入中，利息收入4.5亿元，政府补助5.2亿元，这么算下来飞鹤的主营业务的净利润为7.41亿元。

　　扣除其他收入后的净利润这个数据有点类似扣非净利润，代表的是主营业务的净利润。

　　2024年归属于母公司的净利润为35.7亿元，其他收入为14.7亿元，主营业务的净利润为为21亿元；2023年归属于母公司的净利润为33.9亿元，其他收入为16.6亿元，主营业务的净利润为17.3亿元。

　　2025年和2024年，差了14亿多。

　　（飞鹤2025年业绩中利息、补贴等收入情况）

　　颓势难挽？

　　2024年，飞鹤尝试推出奶粉补贴，扭转了从2021年的营收高点一直到2023年连续两年的下滑。

　　但是到了2025年，营收再次下滑。

　　上半年业绩公布时，飞鹤营收和利润双双下滑，股价连续两日下跌，市值蒸发了20%。

　　飞鹤现在面临的问题其实很简单，那就是消费者数量大幅减少。

　　根据弗若斯特沙利文的数据显示，0-3岁儿童的数量从2022年的4190万减少到2650万。

　　实际上，这也是所有乳制品企业奶粉业务面临的问题。

　　但是飞鹤作为中国乳制品头部的企业，它的问题就在于产品结构比较单一。

　　2025年的财报数据显示，飞鹤旗下的三块业务分别为婴幼儿配方奶粉产品、其他乳制品以及营养补充品。其中，婴幼儿配方奶粉2025年的销售额为158.7亿元，占飞鹤总营收的91.9%。

　　（飞鹤业务单一主要是婴幼儿配方奶粉）

　　另外，其他的乳制品公司由于产品更为丰富，面向的人群更广，可以增加老年人以及成年人奶粉来对婴幼儿奶粉的下降进行缓冲。

　　尤其是在国内老龄化加剧的情况下，乳制品企业选择切入成人奶粉也是当下的消费趋势之一。

　　我们为什么要提说飞鹤掉下了奶粉一哥这件事很重要，因为飞鹤过去很多年的增长与较高的营销和销售费用是分不开的。

　　飞鹤过去凭借营销以及品牌的宣传，在国内奠定了婴幼儿奶粉行业第一，以及更适合中国宝宝这样的一个心理定位。

　　飞鹤高度依赖营销带来的消费者心智，比如说飞鹤曾经以贵就是好来对消费者进行教育。

　　飞鹤董事长冷友斌曾经提到过，

　　“按照克来卖的话，飞鹤的奶粉是全球最贵的。”

　　另外，在营销费用上，飞鹤的支出也是较高的。2019年到2024年的营销和销售费用分别为38.48亿元、52.63亿元、67.29亿元、65.45亿元、67.09亿元和71.81亿元，呈现出逐年增长的态势。

　　2025年飞鹤的销售及营销费用依然高达71.6亿元。

　　飞鹤的这一套理论，其实在中国的消费市场上，某种程度上是对的。

　　中国的消费者在面临着复杂和纷繁的产品选择中，往往会以价格高等于品质好来简单地做判断。同时还会以卖得多、销量好，就是品质好作为判断。

　　一旦说飞鹤的销售被伊利或者是其他的品牌拿下了第一，那么消费者原先选第一就是选最好的这种心态就会发生微妙的变化。

　　但同时，这也导致了飞鹤具备高毛利率与高期间费用率的财务特征。

　　其成本结构中固定成本（如销售及行政费用）占比较大，导致飞鹤呈现出显著的高经营杠杆效应。

　　当飞鹤营收出现约26亿元的下滑时，销售成本只降低了6.5亿元，成本下降幅度极其有限，而高昂的刚性费用无法同步缩减，导致营收下滑带来的毛利损失被直接且等额地传导至底线利润，最终造成除税前溢利出现了约22亿元的同级别剧烈收缩。

　　（飞鹤营收下滑直接传导到利润大幅损失）

　　转型，飞鹤还没想好

　　当然，飞鹤也在进行多品类的尝试。

　　对于飞鹤来说有两种思路，一种是增加成人奶粉以及其他的相关产品，来增加产品的广度；另外一种思路就是在婴幼儿的赛道里做深。

　　我们认为，飞鹤在国内市场有两个消费者心智，一个是婴幼儿、儿童，另一个是奶粉、奶源。

　　相比之下，前者的独有性要高于后者。

　　但是看飞鹤的产品思路，目前两个都不想放弃。

　　飞鹤在2021年推出了爱本系列成人营养品，2022年推出了茁然儿童液体奶，2024年报中提到，飞鹤推出了Supernova超新星乳酪、爱本跃动蛋白营养粉等产品，满足全生命周期个性化营养需求。

　　2025年还推出了鹤小飞高膳多等产品。

　　可以看出，飞鹤的产品线除了在0-3岁婴幼儿奶粉产品线外，一个是扩大到了3岁+儿童的产品，包括常温奶酪零食、低温奶酪、儿童液奶、学生的营养奶粉；另一个是成年人产品线，包括蛋白粉、成人配方奶。

　　虽然都是乳制品，但这是完全不同的两套产品逻辑。儿童产品可以延续婴幼儿配方奶粉的销售心智和渠道，但是成年人产品就要“另起炉灶”。

　　飞鹤早在2018年开始就提多元化，包括收购美国营养补充剂零售商Vitamin World Inc等相关动作。

　　但是飞鹤的多元化，已经从“重要但不紧急”，逐渐地变为“对业绩产生直接影响”，再到现在的“迫在眉睫”，但是貌似冷友斌一直没想好，到底是砸重金做儿童赛道，还是把盘子做大，包括成人奶粉以及适合老年人的产品等等。

　　相信这个问题对飞鹤来说不久就会有答案。

　　如果你不选择，市场会替你做选择，市场留给飞鹤的窗口期不长了。

　　文章授权转载自大V商业，作者安畅