2023年从深交所退市后，山东航空股份有限公司（山航B3，420178）的经营困局仍在持续加深。2025年年报显示，公司归母净资产首次突破百亿负值大关，资产负债率攀升至144.06%，偿债压力进一步加剧。

　　根据山东航空于2026年3月26日披露的经审计2025年年度报告，2025年公司实现营业收入201.94亿元，同比增长3.10%，成功重返200亿规模。旅客周转量413.92亿客公里，同比增长3.2%；旅客运输量2777.4万人次，同比增长1.6%；客座率84.19%，同比微升0.09个百分点。

　　然而，营收增长并未转化为利润改善。公司归母净利润录得-22.92亿元，较2024年的-22.64亿元进一步扩大1.27%，连续两年录得超20亿元亏损。公司毛利率仍为-0.33%，营业成本高达202.60亿元，已超过同期营收规模。

　　值得关注的是，2025年山航集团合并口径净亏损约7.80亿元，远低于上市主体的22.92亿元亏损。这种“剪刀差”反映出集团层面通过其他业务板块、补贴或财务结构安排，对单一航空主业的亏损形成了一定对冲。

　　归母净资产首次突破百亿负值大关

　　比年度亏损更严峻的，是资产负债表的彻底恶化。截至2025年12月31日，山东航空总资产为278.01亿元，总负债高达400.50亿元，净资产为-122.49亿元。相较于2024年末净资产-98.72亿元，资不抵债的窟窿在一年内扩大了近24亿元，归母净资产首次突破百亿负值大关。

　　资产负债率已从2023年的128.25%、2024年的135.69%进一步攀升至144.06%，偿债能力指标持续恶化。这意味着山东航空的债务规模已远超其资产总额，若没有外部持续输血，随时面临流动性枯竭的风险。

　　亏损根源：高铁挤压、成本高企与结构单一

　　在民航业整体迈入复苏通道的2025年，山东航空的亏损格外引人注目。

　　首先是高铁替代效应。山东航空所处的山东省高铁网络高度发达，济南至北京、上海等干线航线被高铁分流超过60%，中短途航线收益能力持续萎缩。在中国民航高质量发展研究中心专家綦琦看来，京沪高铁开通后，北京到济南、青岛等旅游城市间的最短时间可控制在1.5小时和3小时，具有极强的可替代性。

　　其次是成本结构刚性。在航油价格高企、汇率剧烈波动的外部环境下，山航的营业成本持续高企，2025年达202.60亿元，已反超营收规模。高额的美元债务在人民币汇率波动时进一步加剧了财务成本。

　　再次是机队与航线结构单一。山东航空拥有139架波音737系列飞机，在青岛、烟台、厦门、重庆、北京、乌鲁木齐等地设有分公司和运营基地，经营国内、国际、地区航线200多条，但单一的窄体机队和以国内市场为主的航线网络，在当前的竞争环境下应变能力不足。

　　国航“输血”续命：81亿委托贷款维系现金流

　　面对持续恶化的财务状况，山东航空高度依赖控股股东中国国航的体系化运作。目前，国航直接持有山航22.8%的股份，并通过山航集团间接持股42%，合计控制64.8%的股权。

　　2023年3月，中国国航以3300万元取得山航集团和山航股份的控制权，同时国航与山东高速集团共同向山航集团增资百亿元——其中国航投资66亿元，山东高速投资34亿元。

　　截至2025年末，山东航空接受控股股东山航集团委托贷款余额高达81亿元。公司管理层在年报中表示，该笔资金“缓解了公司资金压力，对保障现金流、优化资金安排起到了重要作用，为公司节约了利息成本”。正是这笔巨额“输血”，在关键时刻保住了山航现金流的底线。

　　不过，大股东的“输血”并未能扭转山航自身的“失血”状态。2023年3月的国航业绩说明会上，国航董事长马崇贤曾明确表示，收购山东航空主要是为了纾困，解决其负债率过高的问题。但两年过后，山航的负债率反而从被收购前的水平进一步攀升至144%，纾困效果尚待验证。

　　逆境中的整合与扩张：国货航独家经营协议签署，运力投资持续

　　在财务承压的同时，山东航空并未明显收缩业务规模，反而继续推进部分扩张举措。

　　对外投资方面，公司自2023年底启动对四川航空的增资，到2024年末实缴金额为9.60亿元，2025年末进一步增至12.00亿元，通过参股区域航司布局西南市场。

　　2026年1月，山东航空新开济南至河内、胡志明市、吉隆坡及青岛至胡志明市、河内等东南亚航线，国际及地区航线日均执飞40余班，在资不抵债的背景下逆势扩张。

　　货运业务整合方面，2026年3月13日，国货航董事会审议通过了与山航股份签署《客机货运业务独家经营协议书》的议案，约定由国货航独家经营山航股份所有客机在承运旅客行李后的空余货运舱位。此举旨在解决中航集团入主山航后遗留的同业竞争问题，同时也为国航体系进一步整合山航业务资源铺路。

　　历史亏损全景：疫情以来累计亏损超150亿元

　　从2020年至今，山东航空仅在2023年录得2.14亿元的微利（且主要依赖资产处置等非经常性收益），其余年份均为巨额亏损：

　　· 2020年：净亏23.82亿元

　　· 2021年：净亏18.14亿元

　　· 2022年：净亏69.07亿元

　　· 2023年：净赚2.14亿元

　　· 2024年：净亏22.64亿元

　　· 2025年：净亏22.92亿元

　　疫情以来的六年间，累计亏损规模已超过150亿元。其中2022年是亏损最严重的一年，当年营收仅77.19亿元，归母净利润亏损69.07亿元，三年累计亏损达111.03亿元，直接触发了退市条件。

　　山东航空的财务困局呈现出多重复合特征：营收恢复但盈利失血、国航输血但资产负债率不降反升、资不抵债状态下仍在逆势扩张。作为国航体系内的亏损大户，山航能否在体系化整合中实现根本性的经营转型，仍是市场关注的焦点。

　　虽然大股东的委托贷款提供了喘息之机，但山东航空能否借此窗口期有效改善运营效率、降低成本、探索新的增长点，从而实现真正意义上的“造血”而非持续“输血”，将是决定其未来走向的关键。