摘要

　　本文针对万科2025年报进行解读并分析其后续债务可能路径。

　　万科2025年销售遭遇腰斩，全口径销售额同比下滑46%，且下滑趋势在2026年初进一步加深，七大销售区域全线下行。在资金重压下，新增土储均为“被动”获取的存量盘活项目，且布局多分散于楼市低迷城市，难以对未来销售提供支撑。其庞大的土地储备中，也存在大量低效、难以去化的部分。房地产经营和物业服务业务呈现出弱化趋势。

　　财务上，万科2025年净利润巨亏918亿元，连续两年合计亏损超千亿，除主业承压外，信用减值和资产减值亦构成核心原因，其两年合计超600亿元的信用减值损失揭露其合作项目风险以及“影子银行”体系（如“博商系”）错综复杂的表外风险勾连，大量其他应收款难以回收，成为吞噬利润的黑洞。

　　截至2025年末，万科有息债务规模3,585亿元，现金短债比恶化至0.38，偿债压力巨大。在政府指导及支持下，万科于2026年1月成功将三笔债券展期。截至2026/4/6，万科存续债券约280亿元，其中正常债券239亿元，展期债券未偿付部分41亿元。

　　此前三笔债券40%首付的方案已形成市场预期锚，“23万科MTN001”二级市场净价51元反映出持有人对40%首付的接受底线；叠加持有人会议需90%同意的高门槛，持有人坚持40%首付、反对其他方案的概率很高。对万科而言，单笔8亿元首付金额尚可承受，且时间窗口紧张，大概率仍按40%首付推进展期。然而，逐笔展期模式不可持续，主要原因在于政府已在研判一揽子重组方案、逐笔展期难以打破40%首付的资金与谈判压力、以及整体债务需要统一解决方案。年内大概率出台重组方案，但最终方案与REDD披露的初步方案或有较大差异。

　　目录

　　1.经营疲弱

　　2.巨额亏损

　　3.债务危局

　　4.后续推演

　　图表速览

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