来源：广发非银金融研究

　　核心观点

　　2025年业绩在高基数下全面增长，投资以及税率导致分化，2025年上市险企归母净利润同比增速依次为太平（220.9%）>国寿（44.1%）>新华（38.3%）>财险（25.5%）>太保（19%）>阳光（15.7%）>人保（8.8%）>平安（6.5%），在2024年较高的基数下仍实现了明显增长，其中保险服务业绩稳定增长，而部分公司税率的调整也是业绩增长的原因。从单四季度情况看，受保险公司下半年增加权益配置叠加四季度市场波动，且承保财务损失下降的幅度低于投资收益下降的幅度，导致投资服务业绩明显下降。值得关注的是，代表未来可分配盈余的合同服务边际增速扩大，25年同比增速分别为阳光（+13.3%）>太平（+4.3%）>国寿（+3.5%）>新华（+3.3%）>太保（+3.2%）>平安（-0.8%）。

　　2025年保险公司响应长期资金入市，总投资收益率明显上行。配置结构，长债明显下降，权益大幅增长且集中于下半年增配。2025年“股票+基金”的比例分别为新华（21.1%）>平安（20.3%）>国寿（16.9%）>太平（16.6%）>阳光（14.8%）>太保（13.8%），同比变动+2.3pct、+8.6pct、+4.7pct、+3.6pct、+1.6pct、+2.2pct，而债券比例明显下降。投资收益率看，NII受利率下行叠加再配置的影响而有所下滑，平安、国寿、太保、新华、太平、阳光的净投资收益率分别变化幅度为-0.1pct、-0.5pct、-0.4pct、-0.4pct、-0.3pct、-0.5pct，平安仅下降0.1个百分点超出市场预期；TII受权益市场上行而明显提升，分别为新华（6.6%）>国寿（6.1%）>财险（5.8%）>太保（5.7%）>阳光（4.8%）>太平（4%）。

　　银保的“量升”以及报行合一带来的“价涨”推动NBV大幅增长，价值的渠道结构明显变化。（1）2025上市险企NBV增速人保寿（75.7%）>新华（57.4%）>阳光（48.2%）>太保（40.4%）>国寿（35.7%）>平安（29.3%）>友邦（17.1%）>人保健康（13.4%）>太平（+5.3%），整体在高基数的背景下继续增长，其中银保渠道价值贡献明显提升，新华银保价值贡献已过半。（2）FYP中个险渠道受开门红转型以及报行合一短暂影响销售，但银保受益于渠道“1+N”的放开，大险企竞争优势凸显，推动整体新单有所增长。（3）报行合一推动保险公司NBVM明显提升，银保及个险价值率均提升。（4）EV增速为太平（19.8%）>新华（11.4%）>太保（9.1%）>平安（5.7%）>国寿（4.8%）。

　　财险保费增速收敛，COR均有改善。25年COR为平安财（96.8%）

　　风险提示：个股建议关注：中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）。

　　风险提示：长端利率下行，新单销售不及预期，监管政策趋严。

　　一、利润：投资驱动业绩增长，CSM增速回正

　　（一）归母净利润：保险服务业绩保持稳定，投资业绩整体上行

　　2025年上市险企归母净利润同比增速依次为太平（220.9%）>国寿（44.1%）>新华（38.3%）>财险（25.5%）>太保（19%）>阳光（15.7%）>人保（8.8%）>平安（6.5%），在2024年较高的基数下仍实现了明显增长，主要受益于投资服务业绩的增长，部分公司税率的变化也是利润增长的主要原因。一是2025年沪深300指数上涨17.7%，较2024年的，高于上年同期的14.7%，但全年10年期国债收益率上升17.2个BP，而上年同期下降幅度高达88个BP，因此FVTPL债券类资产的公允价值预计为负，虽然保险公司受益于利率上行，但确实因为新准则的原因，导致短期的财务呈现和长期的经营规律有一定的背离；二是保险服务业绩整体小幅增长，受益于近年来新业务价值的稳步增长，叠加利率趋势企稳，因此CSM增速整体回正，摊销的持续稳定推动保险服务业绩的小幅增长。（如无特殊说明，本报告所有数据均来源于公司财报和wind）。

　　自2023年开始实施新会计准则后，保险公司大量的权益和固收类资产计入FVTPL资产，叠加近年来响应监管号召持续推动保险资金入市，进一步放大了保险利润表的波动，短期业绩波动相对较大，因此我们持续号召市场关注保险公司长期经营趋势，包括CSM增速、营运利润、负债高质量增长、长期利率趋势等。

　　个股方面，2025年整体净利润在去年较高的基数上延续高速增长趋势，主要是受益于投资服务业绩的增长，但个股的权益配置比例、保险服务业绩、税率等都会影响净利润增长幅度。

　　中国太平业绩实现了最高增长速度，归母净利润增速达到220.9%，一方面是投资服务业绩大幅增长150.1%，虽然在上半年投资服务业绩有所下降，但下半年公司调整投资策略，叠加24下半年较低的基数，总投资收益率同比保持稳定，但因利率上升推动公司存量保险合同负债余额下降，保险合同负债的计息下降，进而推动承保财务损失有明显下降，推动投资服务业绩明显改善。另外保险服务业绩同比+9%，保持稳定增长，叠加所得税从上年同期的计提93亿元到今年的转回32亿元，是公司利润实现两位数增长的重要因素，但公司税前利润也有51.5%的增长，也属于上市险企中较高水平，仅次于中国人寿。

　　中国人寿归母净利润同比+44.1%，在24年增长131.6%基础上继续实现了快速增长，其中保险服务业绩同比大增136.8%，主要是2025年利率上行导致此前部分确认的亏损合同一次性确定的保险服务费用转回，25年公司亏损合同确认的金额仅49.8亿元，24年同期为390.4亿元，推动保险服务业绩的明显增长。投资服务业绩同比+31.8%，得益于公司响应监管号召引导长期资金入市，增加权益配置比例，而下半年权益市场明显上行，推动总投资收益（利息收入+投资收益+公允价值变动）同比+26%。

　　新华保险归母净利润同比增长38.3%，在24年增长201.1%的背景下仍在高速增长，受益于公司率先同业增配权益资产，且权益资产中计入FVTPL的比例更高，推动投资收益率在FVTPL债券类资产公允价值下降的背景下仍同比0.8pct至6.6%，是上市险企中最高的总投资收益率水平，投资服务业绩同比+27.6%。保险服务业绩同比+14.2%，受益于近年来NBV的高速增长，CSM稳定摊销。

　　中国财险维持高速增长，受益于投资端和承保端齐发力，综合成本率同比-1.3pct推动承保利润同比+119.4%，而投资收益率同比提升0.3pct推动投资收益继续增长。

　　中国太保归母净利润保持稳定增长，保险服务业绩小幅增长1.5%（寿险部分保险服务业绩小幅下降。受亏损合同确认的保险服务费用增加21.5亿元所致），随着CSM的稳定增长有望推动保险服务业绩增速的回升，投资服务业绩同比+40.9%，受益于资本市场的上行。

　　阳光保险归母净利润稳步增长+15.7%，从利润结构来看，阳光保险的保险服务业绩同比-18.2%，因保险服务费用的提升；另外投资服务业绩同比-14.1%，虽然总投资收益率同比+0.5pct，但由于VFA保单对应的资产公允价值大幅提升，导致承保财务损益（保险合同负债计息+VFA保单对应资产的公允价值变动额）同比大幅+44.6%，但公司所得税较去年同期少20.3亿元，推动净利润稳定增长。

　　中国平安全年归母净利润实现了6.5%的利润增长，稍低于同业主因几个因素，一是公司股票中OCI比例最高；二是受一次性因素影响，包括平安好医生并表导致的一次性损益，可转债的公允价值变动等；三是继续夯实资产质量。

　　因25Q4单季度市场调整，市场较为关注Q4单季度的情况，我们拆分单季度的利源结构看，年报业绩低于前三季度的核心原因是投资服务业绩的下滑，也是受市场波动加剧，尤其是在中报后引导长期资金入市，上市保险公司在下半年均有明显加仓权益，因此受市场的波动影响短期影响业绩。

　　（二）合同服务边际：nbv增长+利率企稳，CSM趋势向上

　　合同服务边际是保险公司因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润，是未来公司利润持续释放的粮仓。2025年合同服务边际环比增速分别为阳光（+13.3%）>太平（+4.3%）>国寿（+3.5%）>新华（+3.3%）>太保（+3.2%）>平安（-0.8%），整体较24年同期的负增长有明显回升，除了平安以外均实现了正增长，较中报增速也都在逐渐扩大。

　　2022-2024年上市险企CSM均呈现出下降的趋势，而2025年几乎全面转正，受益于新业务价值的持续增长和长段利率的企稳，虽然2023-2024年保险公司新业务价值持续呈现高速增长的趋势，但新单CSM仍在下行，主要是由于传统险CSM的折现率采取发单时刻的“即期利率”，因此近年来利率的下行导致折现率下降，而CSM是未来的保费收入和保单相关支出的折现值，但由于保费收入的期限短而未来赔付支出等期限相对较长，因此利率下行导致的保费收入扩张幅度没有支出扩张幅度大，导致虽然新业务价值增长，但新单CSM却有一定的下降，但2025年由于利率有所上行，因此普遍保险公司新业务CSM都在正增长；其次，利率上行推动保险合同金融变动均为正向贡献，由过去的负贡献转变为正贡献。

　　展望未来，包括新单的持续增长以及利率的持续企稳，新单CSM的增长等有望推动CSM重回增长通道，为上市险企带来稳定的保险服务业绩。

　　（三）资产配置：响应号召增配权益，净投资收益率仍在下行

　　1.投资组合：明显增配权益资产，债券占比有所下滑

　　2025年保险公司资产配置结构发生了较大的变化，在低利率环境以及监管持续号召保险资金入市的政策支持下，保险公司普遍加大权益资产配置，尤其是在下半年明显加强权益，而债券占比整体有所下滑。

　　从债券投资情况来看，2025年因利率趋势企稳甚至小幅提升，叠加上市险企在2024-2025年大幅提升债券占比，预计资产负债久期缺口处于相对合意水平，因此除了太保和太平外仍有提升债券占比，其他保险公司的债券占比均有不同程度的下降，截止25年末，债券占比分别为太平（76.1%）>太保（61%）>国寿（57.4%）>平安（55%）>阳光（52.2%）>新华（49.6%）>人保集团（48.3%），变动幅度分别为+1.6pct、+1pct、-1.7pct、-6.6pct、-5.5pct、-2.5pct、-0.7pct。

　　监管持续号召长期资金入市，叠加长端利率低位徘徊，增加权益资产有增厚整体投资收益率水平，上市保险公司在下半年集中提升公开市场权益占比。2025年“股票+基金”占比依次为新华（21.1%）>平安（20.3%）>国寿（16.9%）>太平（16.6%）>阳光（14.8%）>太保（13.8%），同比变动+2.3pct、+8.6pct、+4.7pct、+3.6pct、+1.6pct、+2.2pct，整体都呈现出上行的趋势，一方面受益于权益配置比例的提升，另外受益于市场上行带来的净值增加。且我们对比25年中的比例看，保险公司增加权益配置比例也主要集中于下半年。

　　我们认为当前保险公司二级市场权益占比已经相对较高，也处于历史上最高水平，加上其他权益投资工具（长期股权投资等）等，整体权益配置比例已经相对较高，因此预计进一步再明显提升的可能性较小，但由于保费的持续流入，保险公司权益配置规模将持续扩大。

　　2.保险资金会计分类：加大OCI资产的比例，净资产稳定性增强

　　2025年总投资资产中FVTPL的占比分别为新华（31.5%）>国寿（27.8%）>太平（27.3%）>阳光（27.9%）>平安（25.1%）>太保（23.5%）>中国财险（19.7%），整体环比2024年末均有不同程度的下降，而OCI的比例均有不同程度的提升，但新华的FVOCI的比例仍相对较低，AC类资产占比相对较高，导致净资产的波动仍然高于同业，虽然财险也相对较低，但财险业务性质特殊，负债受利率的影响波动较小。

　　2025年保险公司权益资产会计分类的变化趋势出现了分化，平安、人保及财险等OCI占比相对较高的公司在2025年适度增加了TPL股票的占比，而国寿受此前OCI占比较低的原因，在2025年整体持续提升OCI股票的占比，年末达到27.8%，处于上市险企中位的水平，而新华整体仍相对较低，也展示出公司对于投资能力的信心。

　　3.投资收益率：NII仍在下行通道，TII受益市场上行，CII因利率下行而下滑

　　净投资收益率因长端利率的下滑仍有所下滑，2025年平安、国寿、太保、新华、太平、阳光的净投资收益率分别变化幅度为-0.1pct、-0.5pct、-0.4pct、-0.4pct、-0.3pct、-0.5pct，虽然各家公司权益类资产的规模增加，但由于股息率的下降，导致除了人保和太平外，其余保险公司的股息收入并未明显提升。

　　上市险企的总投资收益率整体上行，其中新华同比+0.8pct至6.6%，受益于优异的投资策略，25年“买卖证券价差”规模为373.7亿元，上年同期仅27.3亿元，另外国寿、阳光总投资收益率变化幅度分别为+0.6pct、+0.5pct，其中国寿受益于权益配置比例的提升以及结构的优化，而太保、人保变化幅度仅+0.1pct、0.1pct，其中太保一方面聚焦于红利资产，而在2025年并不占优，叠加太保FVTPL类固收比例较高，导致受利率下行的影响较大；太平总投资收益率同比-0.6pct，整体降幅较中报的明显下降。

　　2025年平安、国寿、太保、新华、太平、阳光归母净资产较年初变化幅度为+7.7%、+16.8%、+3.7%、+15.9%、+33.9%、-6.3%。2025年净资产整体均呈现出上行的趋势，一方面受益于利润的大幅增长，其次虽然利率上行，但由于2025年利率主要是远端利率上行较多，导致了保险公司持有的长债公允价值明显下降，而负债评估的利率曲线在20年后是朝着终级利率过渡，曲线上移的幅度低于即期利率幅度，因此导致负债下降的规模没有资产下降的规模大，尤其是长债占比较高的公司影响更大。阳光净资产有所下滑，主因公司调整了负债评估的折现率，导致“可转损益的保险合同金融变动”为负。

　　二、价值：银保推动NBV高增，EV稳定增长

　　（一）NBV：银保价值贡献明显提升，NBVM整体上行

　　2025年上市险企新业务价值增速分别为人保寿（75.7%）>新华（57.4%）>阳光（48.2%）>太保（40.4%）>国寿（35.7%）>平安（29.3%）>友邦（17.1%）>人保健康（13.4%）>太平（+5.3%），整体在高基数的背景下继续增长，受益于银保推动“量升”和报行合一推动的“价涨”。

　　从量的维度看，个险渠道受开门红转型以及个险渠道报行合一短暂影响销售，增速有所分化，但银保受益于居民的储蓄意愿以及保险产品的相对优势，渠道“1+N”的放开，大险企竞争优势凸显，新单明显增长推动整体新单，增速分别为阳光（47.3%）>新华（44.9%）>人保寿（22.3%）>人保健康（16.5%）>太保（+15.7%）>友邦（+10.2%）>国寿（9.3%）>平安（1.5%）>太平（0.4%），银保渠道在新单中占比较高的保险公司新单保费增速普遍更高。

　　从价的维度，虽然银保渠道占比提升，但由于个险报行合一以及预定利率下调提升价值率，因此2025上市险企新业务价值率分别为友邦（58.5%）>平安（23.4%）>太平（21.3%）>太保（19.8%）>国寿（19.5%）>人保健康（18.3%）>阳光（16.9%）>新华（16.2%）>人保寿（15.3%），除人保健康外所有公司价值率都呈上升趋势。

　　平安的价值率呈现出明显提升趋势，虽然银保渠道占比提升，但银保缴费结构的提升（2024年的55.9%提升至2025年的76.4%），推动银保价值率从20.1%提升至24.5%，远高于同业，而个险渠道受益于报行合一也有明显提升；国寿虽然分红险占比大幅提升，但由于报行合一推动以及长期交产品占比提升，个险价值率同比+10.2pct至35.9%，属于上市险企中最高水平；太保价值率提升不仅是报行合一等政策原因推动，公司调整了非传统险的风险贴现率，在一定程度上利好价值率的提升。

　　受银保渠道新单保费增长以及价值率提升的双重推动，银保渠道贡献的新业务价值占比在持续提升，成为当前新业务价值增长及贡献的核心渠道，其中阳光、新华和人保寿价值中银保渠道占比已经过半，而平安占比由24年的9.9%提升至25.5%，太平、太保等银保占比也均在30%以上，预计2026年这一趋势仍将延续。

　　展望2026年，虽然分红险占比的提升将影响价值率水平，但受益于银保渠道的推动，预计新业务价值在高基数背景下有望保持增长，个险渠道2025年增速缓慢导致相对较低的基数，而当前储蓄意愿较高，有望恢复增长，而银保渠道受益于大量存款到期再配置，分红险的演示利率3.5VS存款利率具有一定的优势，以及大型保险公司持续拓展合作网点，预计新单保费在高基数背景下继续扩张，推动NBV实现稳健增长。

　　（二）EV：NBV和投资偏差正向贡献，市场价值调整拖累增速

　　预期回报稳定拉动EV增长，其次新业务价值拉动幅度持续扩大，投资偏差正向贡献拉动EV增长，但市场价值调整因利率上行而有所拖累EV增速。2025年内含价值同比增速分别为太平（19.8%）>新华（11.4%）>太保（9.1%）>平安（5.7%）>国寿（4.8%），从变动因子分析来看：

　　一是市场价值调整因利率上行导致债权资产公允价值下降，因此平安、太保、国寿分别拖累EV-0.7%、-0.9%、-6.9%，较上年同期变化幅度分别为-1.9pct、-3.8pct、-15.3pct，国寿降幅更大是因为在核算市场价值调整是从全口径出发，而其他家均是公司股东角度出发。

　　二是假设及模型变动有所分化，其中平安拖累EV-1%，主要是公司调整继续率、发生率等指标，负向影响EV增长；但太保假设及模型变动拉动EV增长1.3%，较去年同期的-12.1%明显改善，主要是公司调整非传统险产品的风险贴现率从8.5%至7.5%，正向贡献增速。

　　展望2026年，内含价值有望维持稳健增长，一方面新业务价值的稳健增长将推动新业务价值贡献EV增速保持相对稳定，另一方面，投资收益率有望继续贡献正偏差。

　　（三）价值敏感性：NBV敏感性明显下行，打平收益率下行

　　从内含价值和新业务价值对投资收益率下降50个BP的敏感性分析来看，一是2025年受产品结构调整，分红险占比提升等，新业务价值的敏感性均有不同程度的下降，2025年的敏感性为太平（-5.7%）二是EV的敏感性有所分化，其中国寿和太保的敏感性分别为-25.6%、-27.4%，国寿持平，而太保还有一定的改善，但平安人寿和新华保险的敏感性有所上升。

　　监管持续引导行业降低负债成本，保险公司“NBV打平收益率”持续下行，而代代表存量负债成本的“VIF打平收益率”也开始出现拐点。监管持续呵护行业健康稳健发展，不仅在2023-2025年连续下调预定利率，引导新单负债成本下行，2025年国寿、平安和太保的“NBV打平收益率”降至2%以下，新华整体相对偏高，预计和增额终身寿占比较高有关，但同业也有明显下降。随着NBV打平收益率的持续下降，叠加银保渠道和个险渠道的报行合一推动费差的改善，“VIF打平收益率”也在2025年出现了拐点，其中太保同比小幅下降，国寿保持持平，平安和新华同比也几乎持平。

　　展望2026年，预计NBV打平收益率持续下降，而随着低利率保单的持续流入，预计VIF打平收益率有望下行，负债成本整体下行降低行业长期风险。

　　三、寿险：银保渠道成为兵家必争之地

　　（一）量的角度：银保渠道高基数下继续增长

　　2025年上市险企的新单保费增速分别为：阳光（47.3%）>新华（44.9%）>人保寿（22.3%）>人保健康（16.5%）>太保（+15.7%）>友邦（+10.2%）>国寿（9.3%）>平安（1.5%）>太平（0.4%），主要受益银保渠道高增长，而增速表现分化主因其差异化的产品投放策略以及渠道结构差异所影响。

　　从渠道结构看，监管连续在2023年和2024年下调预定利率情况下，部分保险配置需求提前集中释放，叠加2025年以来监管引导以及行业主动推进分红险产品转型，个险渠道新单需求有所承压。而银保渠道受益于2023年报行合一政策以及银行网点合作从“1+3”扩大至“1+N”，行业竞争模式从过往以渠道佣金为主向以产品、服务、品牌为主的方向转变，行业竞争格局优化有利于头部险企展业，由此驱动2025年银保渠道在低基数下实现新单高增长，银保渠道占新单的比重分别为阳光（75.6%）>人保寿（66.8%）>新华（61.5%）>太保（43.1%）>太平安（38.7%）>国寿（25%）>平安（19.8%）。

　　从险企对比看，新华和阳光新单实现较快增长，新华个险差异化的产品投放策略驱动代理人渠道新单同比+39.3%，同时银保新单同比+52.3%，阳光新单保费从上半年的负增长到全年的快速增长，受益于下半年银保渠道发力，从上半年的-5.2%改善至全年的69%，推动新单整体增长。

　　（二）结构来看：个险渠道增速回升，银保渠道支撑新单增长

　　25年上市险企个险渠道增速回暖，而银保渠道有力支撑新单增长。个险渠道方面，受客户需求提前释放以及分红险转型影响，2025年个险新单增速分别为新华（39.3%）>太保（0%）>人保寿（-5.2%）>太平（-5.9%）>阳光（-7.6%）>国寿（-8/1%）>平安（-11.1%），其中仅新华保险个险渠道实现逆势高增长，主因公司上半年差异化的产品投放策略。银保渠道方面，受益银保报行合一政策和银保“1+N”合作放开下，行业竞争格局优化，头部险企的银保渠道实现高增长，2025年增速分别为：国寿（+95.7%）>平安（+92.2%）>阳光（69%）>新华（52.3%）>人保寿（41.4%）>太保（+40.2%）>太平（+15.7%）。

　　四、财险：保费稳定增长，盈利能力改善

　　（一）保费：稳定增长，抵抗经济周期波动

　　2025年财险保费同比增速依次为众安（+6.9%）>平安财（+6.6%）>太平财（+3.4%）>人保财（+3.3%）>太保财（+0.1%），相较于去年同期的+13.3%、+6.5%、+2.7%、+4.3%、+6.8%表现分化。众安在线受益于公司中高端款“众民保”产品上市驱动健康生态高增；平安增速走扩受益于非车险增速提升，人保财增速表现稳定主要来自车险支撑，而太保财增速下滑主因公司持续优化业务结构，车险提升家自车占比而非车险压缩亏损险种承保规模所致。

　　车险方面，头部上市险企的车险增速略微收窄，汽车保有量增速的放缓叠加上市公司车均保费小幅下降等。2025年上市险企车险保费增速分别为：平安财（+3.2%）、太保财（+3.0%）、人保财（+2.8%）、太平财（+1.2%）、阳光（-3.3%），一方面2025年汽车保有量同比+3.68%（来源于wind数据），新车销量放缓导致保有量增速有一定的放缓，另一方面是车均保费同比有所下降，25Q4单季度车均保费为：人保财（2498元）、太保财（2732元）、平安财（2841元），分别同比-2%、-0.6%、-0.9%，环比-0.2%、-2.6%、+1%。

　　非车险保费增速分化，平安在风险出清下实现高增长而太保主动转型以及人保受农险拖累。2025年非车险保费增速分别为平安财（+14.5%）>太平财（+6.8%）>阳光财（+4.5%）>人保财（+3.9%）>太保财（-3.1%）。平安财的非车险增速走扩主要受益主要受益信用保证保险的风险出清，同时健康险、意外险逆势高增，分别同比+25.2%、+16.3%。人保财非车险增速放缓主因责任险及其他险种增速放缓。太保财主因调整业务结构下信用保证保险业务保费收入-16.9亿元。

　　（二）盈利能力：费用管控叠加大灾减少，COR超预期优化

　　2025年综合成本率分别为人保财（97.5%）、平安财（96.8%）、太保财（97.5%）、太平财（98.8%）、众安（95.8%）、阳光财（102.1%），变化幅度分别为-1.3pct、-1.5pct、-1.1 pct、-1.3 pct、-1.1 pct、+2.4pct。财险公司COR明显改善主要得益于车险报行合一以及公司优化费用管控带来的费用率改善，其次自然灾害减少带来的赔付率改善。其中平安财险COR改善1.5pct最为明显，其中费用率、赔付率分别为26.4%、70.4%，同比变化幅度为-0.9pct、-0.6pct，预计主要是车险报行合一推动费用率的改善，农业保险和货运险等盈利能力提升。人保财COR主要得益于车险报行合一驱动费用率下降3.3pct。太保财险主要得益于上半年自然灾害减少驱动赔付率同比-0.4pct，同时报行合一带来费用率同比-0.7pct。

　　2025年上市险企车险COR大幅改善主要受益车险报行合一驱动的费用率改善。2025年车险综合成本率分别为人保财（95.3%）人保财险的车险COR在去年较低的基数下继续优化，主因费用率大幅改善。车险赔付率、费用率分别为74.4%、20.9%，同比去年分别变动+1.8pct/-3.3pct，赔付率的维度，主要受新能源汽车占比提升、人伤案件量增长与赔付标准、配件价格上涨等因素影响；费用率的维度，公司强化价费联动和过程管控降低赔付率和费用率，同时公司作为行业龙头，带头维护强化报行合一，导致费用率明显下降。太保财险2025年家自车占比提升0.6pct，业务品质改善有望驱动赔付率优化。平安财还受益优化新能源车险风险管控，实现当期新能源车险业务承保盈利。

　　2025年上市险企非车险COR整体有所改善，主要受益自然灾害减少和优化业务结构。2025年非车险综合成本率分别为太保财（97%）平安财盈利能力优化明显，主要受益农险、货运险承保盈利改善。人保财主要得益于自然灾害下降推动企财险COR同比-12.4pct至101%，优化费用管控驱动责任险COR同比-0.7pct至104.5%。太保财主要受益健康险和企财险盈利能力明显改善。展望看，非车险启动报行合一等有望推动费用率改善，我们预计26年综合成本率有望继续改善。

　　展望未来，全年综合成本率有望优化，实现较好的承保盈利水平。费用率方面，监管持续引导车险报行合一，非车险启动报行合一，有望进一步推动责任险等领域费用率下降；赔付率方面，上市险企持续推进风险减量管理，面临大灾时的风险总量有所降低；三是险企新能源家自车的业务逐步实现盈利，随着新能源车险优化定价系数放开政策落地，新能源商用车的综合成本率有望进一步改善。

　　五、投资建议

　　2025年业绩在高基数下全面增长，投资以及税率导致分化，2025年上市险企归母净利润同比增速依次为太平（220.9%）>国寿（44.1%）>新华（38.3%）>财险（25.5%）>太保（19%）>阳光（15.7%）>人保（8.8%）>平安（6.5%），在2024年较高的基数下仍实现了明显增长，其中保险服务业绩稳定增长，而部分公司税率的调整也是业绩增长的原因。从单四季度情况看，受保险公司下半年增加权益配置叠加四季度市场波动，且承保财务损失下降的幅度低于投资收益下降的幅度，导致投资服务业绩明显下降。值得关注的是，代表未来可分配盈余的合同服务边际增速扩大，25年同比增速分别为阳光（+13.3%）>太平（+4.3%）>国寿（+3.5%）>新华（+3.3%）>太保（+3.2%）>平安（-0.8%）。

　　2025年保险公司响应长期资金入市，总投资收益率明显上行。配置结构，长债明显下降，权益大幅增长且集中于下半年增配。2025年“股票+基金”的比例分别为新华（21.1%）>平安（20.3%）>国寿（16.9%）>太平（16.6%）>阳光（14.8%）>太保（13.8%），同比变动+2.3pct、+8.6pct、+4.7pct、+3.6pct、+1.6pct、+2.2pct，而债券比例明显下降。投资收益率看，NII受利率下行叠加再配置的影响而有所下滑，平安、国寿、太保、新华、太平、阳光的净投资收益率分别变化幅度为-0.1pct、-0.5pct、-0.4pct、-0.4pct、-0.3pct、-0.5pct，平安仅下降0.1个百分点超出市场预期；TII受权益市场上行而明显提升，分别为新华（6.6%）>国寿（6.1%）>财险（5.8%）>太保（5.7%）>阳光（4.8%）>太平（4%）。

　　银保的“量升”以及报行合一带来的“价涨”推动NBV大幅增长，价值的渠道结构明显变化。（1）2025上市险企NBV增速人保寿（75.7%）>新华（57.4%）>阳光（48.2%）>太保（40.4%）>国寿（35.7%）>平安（29.3%）>友邦（17.1%）>人保健康（13.4%）>太平（+5.3%），整体在高基数的背景下继续增长，其中银保渠道价值贡献明显提升，新华银保价值贡献已过半。（2）FYP中个险渠道受开门红转型以及报行合一短暂影响销售，但银保受益于渠道“1+N”的放开，大险企竞争优势凸显，推动整体新单有所增长。（3）报行合一推动保险公司NBVM明显提升，银保及个险价值率均提升。（4）EV增速为太平（19.8%）>新华（11.4%）>太保（9.1%）>平安（5.7%）>国寿（4.8%）。

　　财险保费增速收敛，COR均有改善。25年COR为平安财（96.8%）

　　投资建议：个股建议关注：中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）。

　　六、风险提示

　　一是经济持续下滑叠加政策超调，长端利率下滑超预期。稳增长政策的实施效果不及预期，权益市场波动较大的同时10年期国债收益率继续降低，影响保险公司投资。

　　二是居民收入预期悲观，消费意愿下滑，导致保单销售持续下滑，低于市场预期，尤其是储蓄类产品销售低于市场预期。

　　三是监管政策趋严，包括个险渠道报行合一等，导致代理人规模超预期下滑，影响个险渠道新单保费增速。

　　法律声明

　　请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明:

　　广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。