2026年3月26日，美团（03690.HK）发布2025年全年业绩公告，交出了一份颠覆市场预期的成绩单：全年实现营收3649亿元，同比增长8.1%，但归母净亏损高达234亿元，较2024年358亿元的盈利完成了从千亿级盈利到百亿级亏损的极端反转。

　　与市场上“美团经营崩盘”的片面解读不同，这份亏损财报的本质，是本地生活行业进入全维度内卷周期后，美团主动选择的一场“以短期利润换长期壁垒”的战略博弈。本文将从亏损构成拆解、业务逻辑复盘、行业竞争格局与长期战略价值四个维度，深度还原美团2025年巨亏背后的商业真相。

　　一、234亿亏损拆解：并非投资暴雷，而是经营端的主动投入

　　要读懂美团的亏损，首先要穿透会计准则的表象，区分开“被动经营恶化”与“主动战略投入”的本质差异。从官方财报的核心财务数据来看，234亿净亏损的构成完全指向后者。

　　核心财务数据的反差：收入仍在增长，成本端全面抬升

　　2025年美团营收同比增长8.1%至3649亿元，其中核心本地商业收入2608亿元，同比微增4.2%；新业务收入1040亿元，同比增长19%。收入端的平稳增长，说明美团的基本盘并未出现崩塌，订单规模、用户活跃度仍保持韧性。

　　亏损的核心来源，是成本与费用端的大幅飙升：

　　-销售成本：从2024年的2078亿元同比增长22.2%至2538亿元，占营收比重从61.6%提升8个百分点至69.6%，主要源于骑手补贴提升、用户激励抵扣增加、海外业务扩张带来的履约成本上升；

　　-销售及营销开支：从2024年的640亿元同比激增60.9%至1029亿元，占营收比重从19.0%提升9.2个百分点至28.2%，是亏损扩大的最核心推手，全部用于应对行业竞争的用户补贴、商家让利与品牌推广；

　　-研发投入：同比增长23%至260亿元，占营收比重提升至7.1%，主要用于AI大模型、无人配送等长期技术布局。

　　分业务亏损：现金牛业务盈利崩塌，新业务亏损持续扩大

　　从分部业绩来看，美团的亏损呈现出“核心业务转亏、新业务亏幅扩大”的全面承压格局：

　　1. 核心本地商业：从2024年524亿元的经营溢利，直接转为2025年69亿元的经营亏损，亏损率2.6%。这是美团上市以来，作为现金牛的核心业务首次出现全年亏损，也是本次业绩反转的核心原因。该板块涵盖了餐饮外卖、到店酒旅、闪购等核心业务，其盈利的彻底逆转，标志着美团基本盘的盈利逻辑被行业内卷彻底打破。

　　2. 新业务：经营亏损从2024年的73亿元扩大至2025年的101亿元，亏损率9.7%。亏损扩大主要源于海外业务Keeta的全球扩张投入，部分被小象超市等食杂零售业务的效率改善所抵消。

　　3. 未分配项目：经营亏损81亿元，主要为股权激励、公司层面的AI投入等，较2024年基本持平。

　　值得注意的是，市场此前担忧的股权投资亏损并未出现——2025年美团金融投资公允价值变动录得24亿元收益，而非亏损。这意味着，234亿的净亏损完全来自主营业务的经营投入，而非一次性的投资暴雷，是美团主动选择的结果。

　　二、核心业务盈利崩塌：外卖大战与抖音冲击的双重挤压

　　核心本地商业从年赚524亿到年亏69亿，背后是2025年本地生活行业前所未有的“全赛道内卷”。美团在餐饮外卖、到店酒旅两大核心战场同时遭遇强敌，不得不以牺牲利润为代价，守住市场份额与双边网络壁垒。

　　外卖赛道：百亿补贴大战，守住份额却击穿盈利

　　2025年，外卖行业彻底告别了此前的温和竞争格局，迎来了阿里、京东、抖音的集体入局，掀起了新一轮的百亿补贴大战。

　　-饿了么依托阿里生态，在全国范围内推出“百亿补贴”，重点冲击一二线城市的高客单价市场；

　　-京东以京东到家为核心，联动京东零售的供应链优势，加码即时零售外卖，在3C数码、商超品类对美团形成冲击；

　　-抖音则凭借流量优势，在全国范围内开放外卖入口，以“短视频种草+低价配送”的模式，分流美团的下沉市场用户。

　　在多方围剿下，美团为了守住60%以上的外卖GTV市场份额，不得不全面跟进补贴，推出会员红包、商家让利、骑手补贴等多重举措。这直接导致了两个结果：

　　一是配送服务收入同比下降2%至960.68亿元，大量的用户激励直接抵扣了配送收入；二是骑手履约成本大幅上升，销售成本率持续抬升。最终，外卖业务的单均盈利模型被彻底击穿，从之前的单均盈利转为单均亏损。

　　但从结果来看，美团的补贴策略达到了战略目标：2025年全年，美团外卖仍稳定保持60%以上的GTV市场份额，在中高客单价正餐市场依然保持绝对领先地位。对于具备强双边网络效应的外卖赛道而言，守住市场份额就守住了长期竞争的基本盘，只是代价是短期利润的全面牺牲。

　　到店酒旅赛道：抖音的降维冲击，利润奶牛被持续蚕食

　　如果说外卖赛道的亏损是主动防守的代价，那么到店酒旅业务的盈利下滑，就是抖音跨界冲击带来的被动结果。

　　2025年，抖音本地生活业务迎来爆发式增长，全年核销前GMV达到8500亿元，同比增长50%。在到店餐饮赛道，抖音与美团的市占率差距已从2024年的7:3缩小至2025年的6:4，抖音的市场份额提升至40.2%。

　　抖音的核心优势，在于其“内容种草+低价核销”的流量闭环，彻底改变了本地生活的消费决策逻辑：美团的流量来自用户的“目的性搜索”，而抖音则通过短视频内容，激发用户的“非计划性消费”，用户日均使用时长120分钟，是美团的15倍。这种流量逻辑的差异，让抖音在到店餐饮、酒旅赛道实现了对美团的降维冲击。

　　为了应对抖音的冲击，美团不得不采取两大防御措施：一是降低商家佣金率，提升对连锁餐饮、高端酒店的吸引力；二是加大用户补贴与营销投入，跟进抖音的低价套餐策略，同时加码内容化布局，推出短视频、直播等内容形态。这直接导致到店酒旅业务的盈利能力大幅下滑，成为核心本地商业转亏的重要推手。

　　值得注意的是，美团的在线营销服务收入仍同比增长27.17%至140.63亿元，说明商家对美团平台的依赖度依然较高，美团的商家生态壁垒并未被彻底打破。但抖音的持续冲击，意味着到店酒旅业务很难再回到之前20%以上的高利润率水平，行业的利润分配逻辑已经被重构。

　　三、新业务加码：第二增长曲线的执念与全球化的野心

　　在核心业务全面承压的背景下，美团依然选择加码新业务，推动亏损进一步扩大，背后是其对“零售+科技”长期战略的坚持，以及对第二增长曲线的迫切需求。

　　即时零售：万亿赛道的卡位战

　　美团的长期目标，是从“餐饮外卖平台”升级为“万物到家的即时零售平台”。2025年，美团持续加码闪购、小象超市等即时零售业务，通过品牌官旗闪电仓、自营前置仓等模式，将30分钟送达的场景从餐饮拓展至日用百货、3C数码、母婴、医药等全品类。

　　即时零售是一个规模远超餐饮外卖的万亿级赛道，也是京东、阿里、拼多多的必争之地。京东凭借自营供应链优势，在3C、家电品类占据领先；阿里通过淘鲜达联动大润发、盒马，在生鲜品类优势明显。美团的核心优势，在于外卖业务积累的6.3亿年度交易用户、全国覆盖的即时配送网络，以及外卖用户向即时零售用户的高转化率——数据显示，美团外卖用户转化为即时零售用户的比例达35%，较行业平均高出17个百分点。

　　2025年，美团即时零售业务实现了订单量与GMV的强劲双增长，但为了抢占市场份额，美团持续加大补贴、供应链与前置仓投入，导致该业务仍处于亏损状态，成为新业务亏损的重要组成部分。对于美团而言，即时零售的卡位战没有退路，一旦失去这个赛道，就失去了未来10年的增长空间。

　　全球化布局：Keeta的海外扩张，复制中国外卖的成功

　　2025年，美团新业务亏损扩大的最核心原因，是海外业务Keeta的全球扩张。继中国香港市场之后，Keeta在2025年完成了中东海湾地区主要国家的覆盖，并正式进入巴西市场。

　　海外市场是美团打破国内增长天花板的核心方向。东南亚、中东、拉美等地区的外卖市场仍处于高速增长期，渗透率远低于中国，具备巨大的增长潜力。美团的策略，是复制国内外卖业务的成功经验，通过补贴快速抢占市场份额，建立双边网络效应，再通过运营效率提升实现盈利。

　　从目前的进展来看，美团的海外布局已经取得了阶段性成果：在香港市场，Keeta持续巩固市场地位，并于2025年第四季度实现UE（单位经济模型）转正；在沙特、卡塔尔、阿联酋等中东市场，Keeta凭借高效的运营与补贴策略，快速实现了市场份额的突破。但新市场的扩张需要大量的前期投入，包括补贴、团队建设、履约网络搭建，这直接导致了新业务亏损的扩大。

　　对于美团而言，海外业务的布局是一场长期的豪赌。一旦在海外市场复制成功，美团将成长为全球性的本地生活巨头，打开全新的增长空间；但如果扩张不及预期，持续的烧钱将给公司带来更大的财务压力。

　　四、战略博弈的底层逻辑：美团到底在赌什么？

　　从年赚358亿到巨亏234亿，美团的业绩反转，本质上是其在行业周期拐点处的一次战略选择：放弃短期的利润表现，换取长期的竞争壁垒与增长空间。这场博弈的底层逻辑，主要有三点：

　　第一，守住双边网络效应，是本地生活竞争的核心

　　本地生活赛道的核心壁垒，是用户与商家之间的双边网络效应：用户越多，入驻的商家就越多；商家越多，对用户的吸引力就越强，最终形成强者恒强的马太效应。一旦市场份额跌破临界值，双边网络效应就会反向崩塌，之前积累的壁垒会快速瓦解。

　　2025年，抖音、阿里、京东的集体入局，已经对美团的双边网络形成了实质性的冲击。如果美团选择保利润而缩减补贴，必然会导致用户与商家的流失，市场份额快速下滑，最终陷入“份额下滑-商家流失-用户流失-份额进一步下滑”的死亡螺旋。因此，以短期利润为代价守住市场份额，守住双边网络效应，是美团唯一的选择。

　　第二，存量竞争时代，必须抢占第二增长曲线

　　中国的餐饮外卖市场已经进入存量竞争阶段，渗透率已经达到较高水平，增速持续放缓。对于美团而言，仅靠餐饮外卖业务，已经无法支撑长期的增长，必须找到新的增长曲线。

　　即时零售、海外业务，是美团未来10年最核心的两个增长引擎。即时零售的市场规模是餐饮外卖的3倍以上，海外市场的规模更是远超国内。在这两个赛道，美团必须在行业发展的早期阶段抢占市场份额，建立领先优势。虽然短期的投入会带来亏损，但一旦形成领先地位，未来将带来持续的盈利回报。

　　第三，科技投入是长期竞争的核心壁垒

　　2025年，美团研发投入同比增长23%至260亿元，重点布局AI大模型、无人配送、无人机等技术。在行业竞争进入深水区的背景下，单纯的补贴战已经无法形成长期的竞争优势，只有通过技术创新提升运营效率，降低长期成本，才能在未来的竞争中胜出。

　　目前，美团的AI技术已经开始落地：基于自研大模型推出的AI助手“小团”，2025年春节假期服务了过亿人次用户；AI商家经营助手已经覆盖超过340万商户，有效降低了商家的运营成本；美团无人机已经在国内外开通70条航线，累计完成订单超78万笔，在偏远地区、医疗配送等场景实现了突破。这些技术投入，虽然短期会增加成本，但长期将成为美团最核心的竞争壁垒。

　　五、风险与展望：2026年，美团能扭亏吗？

　　核心风险：亏损的底线在哪里？

　　尽管美团的亏损是主动战略选择的结果，但依然面临着三大核心风险：

　　1. 现金流压力：2025年美团经营活动现金流从2024年的净流入571亿元转为净流出138亿元，现金流的持续恶化是最大的隐忧。虽然美团目前仍有超过1400亿元的现金及短期理财储备，但无法支撑长期的烧钱，如果行业竞争持续恶化，现金流压力将持续加大。

　　2. 补贴的边际效应递减：用户与商家的忠诚度更多来自补贴，而非平台的不可替代性。一旦补贴退坡，用户就会流失，商家就会转投其他平台，美团很可能陷入“补贴-亏损-退坡-份额流失-再加补贴”的恶性循环。

　　3. 新业务的盈利不确定性：无论是即时零售还是海外业务，都面临着激烈的市场竞争，盈利周期存在极大的不确定性。此前美团优选的社区团购业务已经烧了数百亿，最终仍不得不收缩调整，新业务很可能重蹈覆辙。

　　2026年展望：亏损大概率见顶，盈利有望逐步修复

　　尽管面临诸多风险，但从目前的行业格局与美团的战略节奏来看，2025年大概率是美团亏损的顶部，2026年盈利有望逐步修复：

　　-首先，行业竞争大概率将缓和。经过2025年的恶性价格战，行业内的头部玩家已经意识到，持续的补贴战只会导致全行业亏损，没有赢家。2026年，各大平台的补贴力度大概率将逐步退坡，行业竞争将从价格战转向效率战、服务战，美团核心本地商业的盈利能力将逐步修复。从季度数据来看，2025年第四季度核心本地商业的经营亏损已经较三季度环比大幅收窄，已经出现了好转的迹象。

　　-其次，新业务的亏损将逐步收窄。香港市场已经实现UE转正，中东、巴西等海外市场的规模效应将逐步显现，亏损将逐步收窄；即时零售业务的供应链效率持续提升，毛利率将逐步改善，亏损规模也将得到控制。

　　-最后，技术投入的效率红利将逐步释放。AI技术在配送调度、商家运营、用户服务等场景的落地，将持续提升美团的运营效率，降低单位成本，为盈利能力的修复提供支撑。

　　美团2025年234亿的巨亏，不是经营崩盘的信号，而是中国互联网行业从流量红利时代进入存量竞争时代的缩影。在行业全维度内卷的背景下，美团不得不放弃短期的利润，以守住长期的竞争壁垒。

　　对于美团而言，这场战略博弈的胜负，并不在于2026年能否快速扭亏，而在于能否在守住核心业务基本盘的同时，在即时零售、海外市场、技术创新三个方向，建立起长期的、不可替代的竞争优势。

　　本地生活行业的终局之战已经打响，美团的长期主义能否成功，未来2-3年将是关键的窗口期。而对于整个行业而言，告别烧钱抢份额的粗放增长，转向以技术、效率、服务为核心的高质量发展，才是真正的长期之道。