2026年4月1日，中国AR眼镜企业XREAL向港交所递交招股书，冲刺"全球智能眼镜第一股"。

　　创始人徐驰在朋友圈写道："XREAL的第十年，一个新的开始。"

　　图源：XREAL创始人徐驰朋友圈

　　这句话，在不同人眼里有不同重量。对于已经经历12轮融资的投资方，这也许是期待已久的退出窗口；而对于潜在的新投资者，这是一份需要读懂的354页账本。

　　招股书就摆在那里。我们把数字拆开来看。

　　01

　　毛利率翻倍与销量负增长

　　先说好的。

　　XREAL这三年，有一件事做得相当漂亮：把毛利率从18.8%拉到了35.2%，近乎翻倍，而且是在收入规模并没有大幅扩张的情况下实现的。这在消费电子硬件领域是相当罕见的改善幅度。背后的逻辑是清晰的——高均价的One系列（均价3196元）三年累计卖出11.14万台，贡献了总收入的69%；同期生产成本持续下降，AR眼镜毛利率从19.3%升至30.4%。高端化战略，在财务数字上切实兑现了。

　　图源：XREAL招股书

　　图源：XREAL招股书

　　招股书披露：“根据艾瑞咨询数据，我们于2022年至2025年间每年在全球AR眼镜市场按销售收入计排名中位居第一；而按2025年销售收入计，我们在全球包括AR眼镜和无显示眼镜在内的整个智能眼镜市场中排名第二，在中国排名第一。”

　　但成就的背面，有一个无法回避的矛盾：

　　眼镜发货量，三年居然负增长。

　　图源：XREAL招股书

　　2023年13.72万台，2024年降至12.49万台，2025年回升至13.37万台。两年复合增长率：-1.3%。

　　换句话说，毛利率的提升不是靠卖出更多产品实现的，而是靠卖出更贵的产品——同时压缩了营销费用（从2.14亿降至1.31亿）和研发支出（从2.16亿降至1.83亿）。这是一套在有限规模下挤出利润空间的打法，它让报表更好看，但它本身并不等于市场的扩张。

　　同期，整个智能眼镜行业并不沉寂。XR研究院数据显示，Meta Ray-Ban系列2024年出货量是170万台，到2025年全年销量已超过700万台，同比增长了312%。但XREAL同期的增长只有7%，这个增长率显然不应该是一个“成长型”企业该有的成绩单。

　　02

　　现金去哪了？

　　2025年底，XREAL账上的现金及现金等价物只剩下6,363万元。

　　2024年底，这个数字是2.05亿元。一年之内，缩水近七成。

　　图源：XREAL招股书

　　现金去哪了？三条线可以解释清楚。

　　第一，经营持续失血。2025年经营活动净现金流出2.03亿元——这不是偶发，而是连续三年的常态。2023年流出4.72亿，2024年流出1.74亿，三年合计流出8.5亿元。流出收窄是真实的，但没有转正。

　　第二，融资活动几乎帮不上忙。2025年融资活动带来的现金净流入仅0.88亿元，细看主要是银行短期贷款的滚动操作——借入6.70亿，同时偿还6.58亿，净增1200万元。没有新的股权融资在2025年财年内落地。

　　第三，资本开支在这个节点大幅提升。2025年为427万元，是2024年156万元的2.74倍，同比增幅174%。这笔钱指向无锡光学模组生产基地——自建产线是降低长期成本的必要投资，逻辑成立，但在现金最紧张的年份选择加码，客观上加速了消耗。

　　这三条线叠加在一起，解释了为什么2025年底的账上只剩下6363万元。

　　本质上，2025年XREAL经历了一次极其惊险的‘资产漂移’：账上的真金白银（现金）变成了仓库里的堆积物（存货）。这种‘贫血’状态维持到了递表前夕，直到2026年1月那笔4.9亿元的D轮‘救命钱’到账，才勉强为这份资产负债表接上了氧气。

　　资产负债表读起来更令人警觉：总资产5.41亿元，总负债35.67亿元，资产负债率659%，流动比率仅11.6%——流动资产只够覆盖流动负债的九分之一。

　　图源：XREAL招股书

　　这里需要一个重要的注脚：负债总额35.67亿中，有29.24亿元是优先股、认股权证及可转换票据，按IFRS会计准则必须计入负债表，但本质上是历轮融资的积累，不是传统意义上需要还本付息的债务。一旦IPO完成，这部分将转换为普通股，负债规模将大幅压缩。这是所有Pre-IPO阶段创业公司普遍面临的会计呈现问题，不是XREAL独有的风险。

　　剔除这个会计处理后，公司的实际经营性负债压力虽然没有659%那么夸张，但流动性困境是真实存在的。IPO，也许是解决这个困境最现实的路径。

　　03

　　存货：不是酱油，晒得越久越糟

　　招股书披露，XREAL 2023年至2025年的平均存货周转天数分别为157天、209天、187天。

　　有个酱油广告词说，“就在这儿晒，晒足180天”。但存货不是酱油——在迭代极快的消费电子行业，存货晒得越久，资产缩水的速度就越快。

　　图源：XREAL招股书

　　消费电子行业的横向对比能说明问题：

　　公司存货周转天数（近年）苹果约6–9天三星约60–75天小米约30–45天传音控股约70–90天华为约80–100 天（估算）XREAL187天

　　苹果6天是极端优化的典范，不具可比性。但传音作为面向新兴市场、供应链并不极致的手机厂商，存货周转也控制在90天以内。XREAL的187天，大约是小米的4–5倍，意味着一批货从入库到卖出，平均要在仓库里待超过半年。

　　背后有结构性原因。AR眼镜不是手机，X1芯片等战略物料需要备3–6个月库存，产品仓库散布在日本、欧洲、北美八个地点，跨境物流本就拉长了周期。招股书对此有合理解释。

　　但结构性原因不能消解风险。187天的周转周期，在一个新品每年迭代的赛道里，意味着持续的减值压力——XREAL三年存货减值分别为1220万元、1300万元、840万元。更深层的问题是：当One Pro推出，上一代产品积压在全球八个仓库里，要花多久才能消化？

　　在消费电子领域，187天的周转意味着你的产品从下线到卖出，要经历至少更长技术迭代周期。当友商们快节奏‘闪击’市场时，XREAL却背着半年的库存‘长跑’。这就不仅仅是财务风险这么简单了。

　　更令人担忧的是：在递交招股书前的2026年2月，其未经审计的存货数字又增加了6.6%。在销量连续三年几乎原地踏步的前提下，这种逆势加杠杆囤货的行为，着实令人费解。

　　图源：XREAL招股书

　　04

　　20亿亏损，哪些是"真亏"

　　XREAL三年累计净亏损20.47亿元，是招股书里曝光度最高的数字，也是各路文章最常引用的那个。

　　但会计意义上的亏损，和经营意义上的亏损，并不完全等同。这里有必要拆开来说清楚。

　　招股书同时披露了剔除非现金项目后的经调整净亏损：2023年4.37亿、2024年3.75亿、2025年2.50亿，三年合计10.63亿元。

　　20.47亿与10.63亿之间约9.84亿的差额，主要来自优先股、认股权证及可转换票据的公允价值变动——2023年4.39亿、2024年3.28亿、2025年2.03亿。这是一笔非现金损失：随着公司估值提升，这些优先股的公允价值上升，会计上必须计为亏损。有一个反直觉的推论：投资人越看好这家公司、估值越高，这笔"亏损"就越大。招股书明确指出，这部分损失"属非現金性質，且於上市完成時將停止產生"。

　　所以，两个数字各有其意义：20.47亿是GAAP口径的完整面貌，10.63亿是更接近经营现实的参考值。两个数字都应该摆出来，而不是只挑对自己叙事有利的那一个。

　　简单来说，这9.84亿的额外亏损，是公司发给早期投资人的‘增值红包’，在会计上被记成了公司的债。这是一种‘幸福的烦恼’：公司估值越高，这笔账面亏损就越吓人。

　　05

　　结语：这是一场多大的赌

　　把上面四个维度拼在一起，XREAL的处境可以用一句话描述：一家技术上“冲冲冲”、但商业上还没有迎来春天的公司，在最需要资本的时间节点，试图叩响港交所的大门。

　　这不是一个简单的好公司或坏公司的判断。

　　好的那面是真实的：毛利率翻倍、亏损三年收窄40%、与谷歌Android XR的旗舰合作正在推进。艾瑞咨询预测，全球AR眼镜销量将从2026年约80万台增至2030年2220万台，年复合增长率130.9%。如果这个拐点真的到来，XREAL是少数几个有资格站在那个位置上的玩家之一。

　　难的那面同样是真实的：三年销量几乎没变，账上只剩6363万现金，存货每年要在仓库里睡超过半年。

　　这场赌的核心，是对一个时间节点的判断：AR显示眼镜从小众科技品变成大众消费品，需要多久？

　　如果是两三年，XREAL有足够的技术储备和市场地位赢得这场比赛。与谷歌的Project Aura、与华硕ROG的联名、正在建设的无锡自研产线，都是押注这个时间节点的具体动作。

　　如果需要五年甚至更久，现在的弹药恐怕撑不到那一天。而上市，某种程度上，正是为了让这场赌局能够继续下去。

　　招股书封面的那句"警告"，因此读起来格外真实：

　　本公司最终会否进行发售，仍属未知之数。