今年春天，深圳地铁董事长因卷入调查离席，与他一同被带走的，还有万科前总裁祝九胜。对于习惯楼市惊涛骇浪的人来说，这一幕未必让人意外，却无法掩盖两大问题：国资还救得动万科吗？万科到底在债务上走了多远？这场困局并非突如其来，而是一串精密金融操作累积出的风险雪球。要理解背后的玄机，绕不开祝九胜这位万科内部的“杠杆师”。

　　祝九胜出生于1968年，履历起步于中南财经政法大学，之后在建行任职十九年，曾主导为万科授信700亿元，凭资历和银行逻辑一度成为地产圈内金融化转型的代表人物。2012年加入万科后，他将原本用于福利分红的企业股改造成灵活“资金池”。这套机制与员工股、合伙人制度和一批“外援”机构混搭出了三重融资通道，把万科传统地产开发的现金流循环提升到全新层次：钱流游走于内部基金、表外平台和P2P理财，一层套一层，杠杆极速叠加。

　　企业股机制的改造，由内部奖金池变为公司外部独立资金中心，打通与个人或员工账户隔离。这中心经交叉持股操作与上海万丰形成二级通道，再通过“盈安合伙”“德赢资管”等平台汇聚资金，绕开公司表，提升管理层话语权。这种隐匿股份的做法并非仅此一家。2015年“宝万之争”，宝能系利用复杂的杠杆和资管产品突袭万科，万科管理层也通过益安合伙和资管计划试图巩固股权。恒大收购香港上市公司时亦曾通过信托为回购筹集资金，形成高杠杆运作。一时间，金融工具成了地产风暴中的隐身斗篷。

　　伴随互联网金融崛起，P2P领域成为万科自融游戏的新阵地。万科通过参与鹏金所平台，设置员工贷款与理财产品循环：员工用贷款跟投地产项目，将回报再投入平台理财，表面看是为内部员工谋福利，实则让万科绕过银行，自由提取资金。鹏金所2019年余额达数十亿，兑付危机后留下数以千计投资人求偿。这类“自融”模式曾在2018年杭州赛石园林引爆危机，资金穿透查实以企业内部自买自卖为主，留下了大批烂尾。

　　万科用表外公司博商资管搭建合伙架构，吸纳金融机构入股，在外部明面为股权投资，实则为债权融资。资金调整通过“明股实债”随意腾挪。万科博商资管风波后，高管外逃，企业股中心全套资产流向清华基金会。类似局面，2022年某沪企理财风波中，同样出现高管出境失联，留下一地鸡毛，资金最终面临追赃和法律追查。

　　送血机构深圳地铁累计补进万科260亿元。外界一度将其视为“定海神针”，可就在输血最频繁之际，董事长辛杰被查。此举加深了外界对于救助可持续性的忧虑——毕竟，巨无霸债务若如滚雪球，国资也不能无限填坑。放眼过去三年，保利、绿地也曾依靠母公司和地方资金自救，但大部分只是拖延危机，并未真正复苏。如杭州百大集团接受地方政府流动性支持后，依旧陷入重组。

　　万科的这盘棋目前远未谈及终局。高杠杆和表外操作创建的复杂资金盘，提升运作效率的同时，潜伏着断裂风险。而每当救援一拖再拖，看似强大的输血方转眼被调查带走，这条路是否能走通，就更加令人疑虑。