携程集团（Trip.com Group）于2026年2月26日发布的2025年全年未经审计财务业绩显示，全年净营业收入达624亿元人民币（约89亿美元），同比增长17%；归属于股东的净利润为333亿元人民币（约48亿美元），同比增长约95%。第四季度净营业收入154亿元人民币（约22亿美元），同比增长21%，但环比下降16%。国际OTA平台总预订同比增长约60%，全年服务入境旅客约2000万人次。

　　这些数据表面上反映了旅游市场复苏的强劲势头，但深入剖析后，增长的可持续性和质量存在明显疑问。特别是在反垄断调查持续发酵的背景下，携程面临的核心挑战不仅是短期财务波动，更是业务模式与合规能力的长期考验。本文从质疑视角切入关键问题，并提出建设性转型路径。

　　投资收益主导利润，运营效率承压

　　年报的核心财务指标看似亮眼：全年净营业收入624亿元，同比增长17%；住宿预订收入261亿元，同比增长21%；交通票务收入225亿元，同比增长11%。国际业务的爆发尤为突出，总预订增长约60%，入境旅游需求强劲。然而，这些数字掩盖了利润结构的严重失衡。

　　最突出的问题是净利润大幅增长主要依赖投资收益，而非核心OTA业务的运营改善。全年归母净利润333亿元，同比增加主要源于包含在其他（支出）/收入中的投资利得199亿元人民币（约28亿美元），相比2024年的11亿元大幅飙升。若剥离这些非经常性收益，调整后非GAAP净利润为318亿元，同比增长主要来自其他投资相关利得159亿元，而核心业务盈利能力实际承压。第三季度曾出现净利润超过营收的极端情况，主要因处置印度MakeMyTrip股权带来170亿元左右的一次性收益。这种“投资救场”模式在科技巨头中屡见不鲜，但携程作为旅游平台，其核心竞争力应在于预订转化与用户粘性，而非资本市场操作。一旦全球投资环境波动或资产处置机会减少，利润将面临断崖式回落。

　　此外，季节性因素放大暴露需求疲软迹象。第四季度收入环比下降16%，管理层归因于季节性，但这是否反映国内消费意愿整体放缓？国家统计局数据显示，2025年居民可支配收入增长趋缓，旅游支出占比下降。核心OTA毛预订额虽突破1.1万亿元，但价格战与补贴驱动的增长难以持续。供应商利润被挤压，用户对平台的忠诚度可能因“薅羊毛”疲劳而下降。现金流虽强劲，但多次回购与分红消耗储备，在高利率环境下，这种策略的可持续性值得质疑。

　　国际增长依赖中国用户，国内市场支配地位引发监管风暴

　　国际业务的60%增长是年报最大亮点，得益于出境政策放开与AI推荐优化。然而，这种扩张高度依赖中国用户出境游，地缘政治风险与全球经济不确定性随时可能逆转势头。本土化程度有限，面对Booking.com等国际巨头，携程的竞争壁垒并不稳固。若国际旅行需求因外部因素下滑，全球化战略将面临严峻考验。

　　国内市场则更显隐忧。携程在中国OTA市场份额高达56%，控股同程后接近70%。这种主导地位直接触发2026年1月14日国家市场监督管理总局（SAMR）的反垄断立案调查，涉嫌滥用市场支配地位，包括算法操控价格、强制独家合作、掠夺性定价与“二选一”变体。酒店业者投诉平台通过流量降权与促销绑定惩罚不合作供应商，导致行业定价混乱与通缩（2025年酒店平均房价下降5%）。调查已导致股价短期暴跌，市场预期罚款规模在上一年度销售额的3%-4%，可能达39-49亿元，甚至更高。

　　监管焦点不止于罚款，更在于业务整改。参考阿里巴巴（182亿元罚款）和美团（34亿元罚款）案例，携程可能被迫终止排他性安排、开放数据接口、降低佣金（目前15-20%），甚至面临结构性调整。这将直接冲击变现率与广告收入增速。调查周期或4-6个月，期间股价与市场情绪持续承压。更深层问题是，这种垄断行为已伤害生态：用户享受低价表象下，服务质量与创新可能停滞，算法若偏向平台利益，则“智能推荐”沦为伪智能。

　　年报对监管风险轻描淡写，仅称“积极配合”，缺乏合规投资细节与应急预案，这是一个重大疏漏。双重压力下（国内调查+美国股东集体诉讼审查），携程的国际形象与投资者信心均受损。

　　建议：从垄断舒适区转向可持续生态，合规与创新并重

　　尽管质疑重重，携程仍有转型空间。以下从建设角度提出路径：

　　首先，优化财务结构，减少投资依赖。强化核心OTA效率，通过AI优化供应链与动态定价，目标将核心业务利润占比提升至70%以上。设定明确KPI，避免“投资美化”报表。

　　其次，主动拥抱监管，推动公平竞争。成立独立合规委员会，聘请第三方审计算法透明度；主动降低佣金至10%以下，开放数据接口与多平台合作。这虽短期牺牲利润，但可赢得供应商信任，构建健康生态。参考腾讯经验，自查自纠并公开整改进度，重塑市场信心。

　　第三，深化国际本土化与多元化。国际市场不应仅靠中国用户，应投资海外团队与本地内容开发。与欧洲酒店集团合作，推出专属产品。同时，拓展企业差旅、虚拟旅游与可持续旅行选项，减少对休闲旅游依赖。推出“绿色行程”模块，优先低碳产品，契合政策与年轻用户需求。

　　第四，提升用户体验与创新。建立用户反馈委员会，优化App功能；升级VIP体系为终身权益。聚焦AI真实价值，如可持续推荐与隐私保护，避免数据滥用指控。

　　展望：监管决定拐点，转型成败关键

　　2026年，携程业绩基调谨慎乐观。若调查以温和罚款结束（约50亿元），叠加全球旅行回暖，收入增长15%-20%，国际业务延续势头，预订额或破1.5万亿元。但若从严整改或罚款超预期，利润承压10%-15%，股价波动加剧。

　　本质上，这次监管是平台经济规范化的延续。携程需从“流量霸主”转向“服务合作者”，以用户、供应商与合规为本，方能实现长期价值。旅游业连接梦想，巨头唯有平衡增长与公平，才能避免黄昏，迎来新生。