光伏行业再传重磅消息，又一家细分领域龙头企业的上市之路意外按下“暂停键”。近日，无锡江松科技股份有限公司（以下简称“江松科技”）正式向深交所提交了撤回首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的申请，紧随其后，深交所发布公告，决定终止对江松科技IPO的审核。

　　这一消息迅速引发光伏行业及资本市场的广泛关注——要知道，江松科技并非无名之辈，而是国内光伏电池智能自动化设备领域的龙头厂商，手握通威、隆基等一众头部客户，近三年业绩更是实现稳步攀升，为何会在IPO临门一脚时选择主动撤单？背后的深层原因，不仅关乎一家企业的未来，更折射出整个光伏行业技术迭代下的残酷生存法则。

　　一、龙头底气：近二十年深耕，业绩三连增+头部客户全覆盖

　　回溯江松科技的发展历程，其起点并不算低。公司成立于2007年，由左桂松实际控制，深耕高效光伏电池智能自动化设备领域近二十年，凭借持续的技术研发和市场拓展，逐渐成长为国内该领域的核心玩家，甚至堪称“隐形龙头”。

　　从业务布局来看，江松科技的核心竞争力十分鲜明。公司主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，产品覆盖光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等关键工序，能够为客户提供智能、高效的全流程智能装备整体解决方案，相当于光伏电池生产环节的“卖铲人”，直接对接产业链核心环节。

　　江松科技的客户名单堪称“光伏天团”——通威股份、隆基绿能、爱旭股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技等国内几乎所有头部光伏企业，均是其核心客户，客户集中度虽高，但也从侧面印证了其产品的市场认可度和行业地位。

　　财务数据更是彰显了其龙头实力。2022年至2024年，江松科技的经营业绩呈现出稳步攀升的良好态势，营业收入从8.07亿元一路增长至20.19亿元，三年间营收规模实现翻倍有余；归母净利润也从8834.59万元增长至1.87亿元，盈利能力持续提升，即便在光伏行业周期性波动的背景下，依然交出了一份亮眼的成绩单。

　　二、IPO愿景：募资10.53亿扩产加码，原本剑指行业新高度

　　凭借亮眼的业绩表现和行业龙头地位，江松科技的IPO之路原本备受期待，此次冲击创业板，公司也制定了清晰的募资规划，意在进一步巩固自身优势、抢占更多市场份额。

　　根据招股说明书披露，江松科技本次IPO拟公开发行不超过1986.13万股A股普通股股票，计划募集资金10.53亿元，资金将重点投向五大领域：光伏智能装备生产基地建设项目、研发中心建设项目、智慧运营平台项目、宿迁智能装备精密机械加工基地建设项目，以及补充流动资金。

　　从募资用途不难看出，江松科技的核心诉求的是“扩产能、强研发、提效率”。一方面，通过建设新的生产基地和精密机械加工基地，扩大光伏智能装备的产能，满足下游客户日益增长的需求；另一方面，加大研发投入、搭建智慧运营平台，提升技术竞争力和企业运营效率，试图在激烈的市场竞争中进一步拉开差距。

　　按照原本的规划，一旦IPO成功，江松科技将获得充足的资金支持，有望进一步扩大市场份额，巩固其在光伏电池智能自动化设备领域的龙头地位，甚至有望借助资本的力量，布局更多新兴技术方向，实现跨越式发展。然而，这份看似顺理成章的上市征程，却意外戛然而止。

　　三、折戟核心：TOPCon技术触顶，龙头深陷“路径依赖”困局

　　业绩连增、客户优质、募资规划清晰，江松科技IPO终止的背后，并非企业自身经营出现重大问题，而是踩中了光伏行业技术迭代的“雷区”——其核心依赖的TOPCon技术路线，成长空间已接近“天花板”。

　　梳理江松科技的业务结构不难发现，公司的业绩增长高度依赖TOPCon技术路线。招股说明书明确指出，江松科技于2022年为适配TOPCon工艺，率先推出新一代自动化设备，并基于自身技术积累，沿主流TOPCon电池工艺不断深挖延伸，逐步形成了以TOPCon相关设备为核心的产品体系。

　　2024年江松科技来自TOPCon技术路线相关设备的销售收入占比高达93.81%，这种极高的业务集中度，让公司在TOPCon技术快速崛起的时期赚得盆满钵满，但也埋下了巨大的隐患——一旦TOPCon技术路线出现波动，公司将首当其冲。

　　而如今，TOPCon技术的黄金发展期已经过去。根据数据显示，2023年及2024年，N型TOPCon电池产能市场占有率快速增长至23%及71.1%，短短两年时间，TOPCon就从小众技术一跃成为市场的绝对主流技术。

　　但过快的渗透率也意味着成长空间的快速透支。当前，光伏电池片环节供需严重失衡，产能过剩问题日益突出，再加上BC（背接触）、HJT（异质结）等新兴技术路线的逐步崛起，渗透率已高达71.1%的TOPCon，成长空间已接近饱和，甚至面临被新兴技术替代的风险。

　　更值得警惕的是，江松科技早已在招股说明书中提示过这一风险：“光伏行业整体技术更迭周期短、速度快，各种技术的发展具有不确定性，如果未来N型电池的其他技术路线或钙钛矿等其他新兴技术出现重大突破，则电池技术将面临主要技术路线变更的风险，若公司不能顺应技术路线变更推出相应的新产品，则可能对公司的生产经营产生不利影响。”

　　如今，这份风险提示已然成为现实。更严峻的是，行业寒冬已开始传导至企业订单端：江松科技的新增订单金额从2023年的49.86亿元断崖式跌至2024年的4.72亿元，短短一年时间萎缩超过九成；截至2025年6月末，公司在手订单金额也从2024年末的36.13亿元骤降至24.91亿元，半年内减少超过三成，甚至出现了客户逾期提货、延迟验收甚至有意取消订单的情况。

　　四、雪上加霜：高负债+高存货，叠加保荐机构隐忧

　　TOPCon技术触顶带来的订单危机，还进一步加剧了江松科技的财务压力，这也成为其IPO终止的重要助推因素。

　　2024年江松科技经营活动产生的现金流量净额为-1.18亿元，较2023年的3.93亿元大幅转负，尽管账面收入实现增长，但公司实际现金回收能力显著减弱。与此同时，公司应收账款高企，2023年末已达3.6亿元，占当年营收的29.07%，回款难题成为制约企业发展的核心瓶颈。

　　资产负债结构更是令人担忧。截至2024年末，江松科技合并资产负债率达到82.33%，显著高于光伏设备行业平均水平，其中16.26亿元的合同负债（主要为客户预付款）构成了高负债的主要部分。在行业处于下行调整期的背景下，若客户项目出现推迟或取消，这部分预付款可能面临退款压力，进而加剧公司的偿债风险。

　　此外，公司的资产质量也受到市场关注。2024年末，江松科技存货账面价值高达21.46亿元，占总资产比例超过56%。在光伏行业技术迭代迅速的背景下，专用设备与原材料存在较大的跌价风险，2025年上半年，公司存货跌价准备计提比例已提升至8.38%，显示资产减值压力持续加剧。

　　除了自身财务和业务层面的问题，江松科技的保荐机构也存在不小的隐忧。据悉，本次江松科技IPO的保荐机构为国投证券，而这家券商近年来在创业板IPO保荐业务中的高撤回率早已引起市场关注。

　　2022年至2026年间，国投证券作为保荐机构的创业板IPO项目共计28家，其中18家终止（撤回），撤回率高达64.29%，居于同期中大型券商前列。2025年，国投证券IPO保荐项目失败率（撤回加否决占总受理项目比例）更是高达75%，处于行业较高水平。更值得注意的是，本次负责江松科技项目的两位保荐代表人，各自职业生涯中均有过主动撤回IPO项目的经历，这也让市场对江松科技IPO的合规性和可行性产生了更多疑虑。

　　五、行业启示：光伏“技术内卷”下，没有永远的龙头，只有永远的迭代

　　江松科技IPO折戟，从来都不是一家企业的孤立事件，而是光伏行业技术迭代加速、产能内卷加剧的一个缩影，它给所有光伏设备企业敲响了警钟：在技术快速迭代的赛道上，再亮眼的业绩、再稳固的龙头地位，都可能因一次“路径误判”而功亏一篑。

　　2024年以来，光伏行业正式进入“N型时代”，但N型电池内部的技术竞争也日趋激烈。TOPCon凭借低成本、易量产的优势快速抢占市场，但随着渗透率触及天花板，BC、HJT等新兴技术路线开始加速崛起，钙钛矿等下一代技术也在持续突破，光伏设备行业正迎来新一轮的“洗牌期”。

　　正如行业分析所言，光伏行业的核心竞争力从来都不是“规模”，而是“技术迭代能力”。江松科技的悲剧，在于过度依赖TOPCon技术路线，未能及时布局BC、HJT、钙钛矿等新兴技术，最终在技术迭代的浪潮中陷入被动。反观行业内的头部企业，通威、隆基、晶科等纷纷加大对HJT、BC、钙钛矿等技术的研发投入，通过技术多元化布局，规避单一技术路线的风险，实现持续增长。