2025年年报季逐渐拉开序幕，美股港股率先开始。唯品会今天也早早地披露了自己的2025年Q4及全年业绩。总结而言，还是没有太大的惊喜，也没有太大的惊吓。

　　01.

　　亮点：25Q4利润同比降幅好于预期

　　2025年Q4唯品会经调整归母净利润同比-3.89%，好于之前市场普遍预计的同比降8-10%。但我个人认为这背后可能还是管理层做出了牺牲增长保利润的选择，不能做太乐观的解读。后续详细说说。

　　唯品会净利润情况

　　来源：公司公告，知常容整理

　　至于利润降幅好于预期的原因，我大概看了一下。可以归纳如下。

　　1）毛利率同比降幅比市场预期得少。2025年Q1唯品会毛利率基本可以看作同比持平，而之前市场普遍预计会同比下降不到1个百分点的。

　　唯品会毛利率情况

　　来源：公司公告，知常容整理

　　2）期间费用也在努力压缩。当然由于营收同比下降，费率难以避免地提升。

　　唯品会期间费用情况

　　来源：公司公告，知常容整理

　　3）所得税费用减少、Share of income of equity method investees的同比大增，当然，这2个科目带来的增益也一定程度抵消了汇兑收益的消失（25Q4汇兑亏损0.17亿元，而24Q4汇兑收益1.39亿元）。25Q4唯品会的所得税费用为5.83亿元，同比-28.58%；Share of income of equity method investees为1.68亿元，同比+410.94%（2025全年为2.94亿元，同比+76.02%）。有时候唯品会管理层总是会从一些意想不到的科目中做做功课。

　　02.

　　亮点：基本实现了股东回报承诺

　　之前公司承诺2025年将考虑其将2024年利润的不低于75%用于分红及回购，目前来看基本实现。根据最新公告，2025年唯品会分红+回购9.441亿美元（而2024年经调整归母净利润为12.37亿美元）。

　　说了亮点，接下来就该说说需要思考的点。

　　03.

　　不足：25Q4营收竟然跌破指引区间

　　2025年Q4唯品会营收同比-2.26%，低于其给出的同比增0-5%的指引区间。这对于唯品会而言其实是较为罕见的。因唯品会的真实业绩基本上能处于其指引区间内。

　　唯品会营收情况

　　来源：公司公告，知常容整理

　　但跌破指引区间的背后，恰恰反应了目前唯品会在面对增长天花板时，所遇到的保增长还是保利润的选择困境。熟悉我们的朋友或长期跟踪唯品会的朋友应该都明白，这其实是这几年唯品会一直都在遇到的问题。

　　而本次，唯品会显然还是选择了保利润。直观表现为营收不及预期、用户增长不及预期、GMV不及预期，但毛利率超预期，利润降幅好于预期。

　　反过来，如果唯品会想要选择保增长，就需要投放费用、给消费者发更多的券。这样做的结果就是，营收可能确实会回到唯品会给的同比增0-5%指引区间，但代价可能就是毛利率的下降、利润降幅的扩大。

　　04.

　　思考：新的股东回报计划是否还会维持2025年的强劲

　　2025年唯品会分红+回购9.441亿美元其实是十分惊人的，因为这意味着2025年唯品会对股东的回报率超过10%。能做到这个程度的上市公司其实不多，能持续做到这个程度的更是罕见。

　　因此，现在摆在唯品会管理层、股东面前的，是新的股东回报计划该如何考虑。由于唯品会的增长天花板已经遇到，很多投资者（包括我们）已经更多地是将唯品会看作防守型的收息股，故可能对唯品会的股东回报计划更有期待。而目前唯品会仅还有3.61亿美元的回购额度。后续就看唯品会能否给股东惊喜了。