近年来，全球范围内对绿色环保、可持续发展的重视推动了以“零碳转型”为标志的全球新一轮能源革命。以新能源汽车为代表的节能低碳型交通工具渗透率快速提升，以储能系统为代表的绿色能源基础设施也迅速崛起，并成为新能源行业发展的重要组成和关键支撑，是新一轮能源变革的核心力量。伴随新能源市场的持续增长,在国家政策的有力支持下极大地驱动了我国电池电源控制系统（BMS）行业的高速发展。

　　深圳市沛城电子科技股份有限公司（本文简称：“沛城科技”或“发行人”），公司是定位于锂电新能源行业的局部电路增值服务商，在锂电池泛应用化趋势背景下，围绕新能源行业的电池、电源、电驱和电动车（“四电”）关键零部件需求，专业从事第三方电池电源控制系统（BMS、PCS等）自主研发、生产及销售，并提供以集成电路、分立器件为核心的元器件应用方案。

　　沛城科技本次拟于北交所公开发行股票不超过1,666.6667万股（含本数，未考虑超额配售选择权的情况下），募资50,000.00万元，用于电池与电源控制系统产能提升项目、研发中心建设项目及补充流动资金项目。本次保荐人为国泰海通，审计机构为立信会计师事务所。沛城科技于2025年年末通过北交所现场审议会议审议，虽然发行人通过了现场审议，但现场会议也问询了关于经营业绩真实性、可持续性及关于信息披露准确性三个问题，须保荐机构核查并发表明确意见，沛城科技目前处于已提交证监会注册状态。

　　估值之家通过研究沛城科技本次招股书及回复北交所问询函等公开资料发现，北交所现场会议问询的关于经营业绩真实性、可持续性及关于信息披露准确性三个问题，基本都可以归纳为沛城科技的业务合理性问题，本文就沛城科技的业务是否具有较高的合理性问题展开具体分析。

　　疑问一：向下游应用端拓展业务取得高收入基数，但业绩稳定性和抗风险能力却可能不足

　　虽然招股书中发行人将自身定义为：“公司是定位于锂电新能源行业的局部电路增值服务商，以全链路解决方案提供商为战略定位，始终专注于锂电新能源相关的电池、电源、电驱、电动车配套产品的研发、生产及销售。”也即发行人主业为锂电池下游“四电”应用的局部电路专业增值服务商厂商，让人非常不好理解，这也可能是发行人被现场问询信息披露准确性问题的原因之一，厘清发行人业务脉络甚至业务实质就很必要，也是我们对发行人业务合理性进行下一步研究基础。

　　据发行人回复北交问询函显示：“公司以元器件应用方案业务为渠道基础、业务触手和市场切入点，夯实电池电源控制系统业务核心自主产品的市场覆盖度与竞争力……”以及“电池电源控制系统业务系公司元器件应用方案业务在下游应用场景的延伸与拓展。依托多年积累的元器件应用方案业务上下游资源及具体产品行业应用经验，公司深度挖掘电子元器件产业链价值，以集成电路、分立器件等为核心原材料，开发出以BMS产品为代表的、具备自主知识产权的电池电源控制系统产品，实现了从单纯元器件应用方案提供商向自主知识产权电子产品制造商的转型升级。”

　　结合招股书中其他信息可知，发行人可能以电池管理系统硬件（BMS产品）构成的电子元器件代理为业务基础，进一步拓展出提供BMS产成品业务，进而成功实现业务向下游应有的实体领域进行跨越式升级，也顺利从原本的低毛利元器件代理分销业务，升级为相对更高附加值更高毛利率的BMS高级业务。发行人此种业务进化路径理论上可以，但实际可能因两条业务线并发模式而力不从心，存在顾此失彼的风险存在，部分也因为社会化的专业分工要求企业可选择一专精特新方向，而非大而杂的存在。

　　关于发行人业务的合理性，我们首先从发行人收入研究起。招股书中发行人披露了报告期内（下同）主营业务收入按照业务类型及主要产品划分情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人所谓元器件应用方案，实质即为带技术的元器件代理分销业务，发行人如此称谓该业务，也遭遇了北交所的现场问询：“关于信息披露准确性。请发行人说明公司元器件应用方案业务披露是否准确，是否符合简明易懂、便于理解的要求。”该业务分别实现主营收入46,097.98万元、29,153.39万元、33,227.08万元，发行人似乎在报告首年收入见顶后跌入震荡区间，具体表现出先大降后微升的变化趋势，对此发行人解释为2022年度客户受缺芯影响而大量囤积元器件，2023年度客户处于消化上年囤积库存而需求大为下降……

　　实际上我们选取元器件代理行业的知名企业深圳华强[000062.SZ]近4年的营业收入为例，具体如下表所示：

　　单位：万元

　　数据来源：东财Choice客户端

　　从上表可见，深圳华强2021年度-2024年度电子元器件交易分部的营业收入分别为190.97亿元、195.18亿元、180.18亿元、211.35亿元，其2023年度同比下降幅度约为7.69%，远没有发行人2023年度元器件代理业务同比下降36.76%那般夸张，以此反映出的可能是发行人2022年度元器件代理业务收入基数过高的问题。

　　如果假设发行人缺芯解释解释合理，而发行人电池电源控制系统（BMS）产品业务是建立在自身元器件代理的业务基础上的，理论上发行人BMS产品业务收入也应该遵守元器件业务先降后升的变化，事实上恰好相反。上表显示发行人分别实现电池电源控制系统38,924.91万元、47,205.69万元、40,061.42万元，其变化趋势为先升后降，对此发行人解释为受欧洲能源危机及南非电力危机等多种因素影响，导致2022年度及2023年度上半年下游储能用户需要大幅增长，此后下游即步入需求下滑的调整通道。

　　而明显可见的是，发行人核心的电池电源控制系统业务收入变化趋势与上述元器件代理业务的变化刚好相反，且分别构成一降一升和一升一降的互补关系变化，前者受缺芯的影响关键，而后者受多种能源危机因素影响。以2023年度数据为例，发行人元器件业务经历收入与单价双双下调情况下，而同样由同类元器件构成的电池电源控制系统业务收入与单价却大涨，可能不符合常理。亦即在发行人元器件代理业务与电池电源控制系统业务的最终本质相同（几乎可以理解为前者为散件，后者为加工好的半成品），最终需求的客户也相同，但驱动同一种事物变化的驱动因素却并不相同，且造成收入和单价等截然相反的变化结果和趋势，其具有较高的合理性恐怕可能性存疑。

　　即便是在发行人两个主业业绩互补的变化前提之下，但从发行人合计实现主营业务收入额分别为85,022.89万元、76,359.08万元、73,288.51万元来看，似乎也是发行人收入见顶后进入连续下降的不利变化过程，不排除发行人业绩的稳定性受下游市场环境影响较高，从而反映出发行人的业务稳定性也可能不足，甚至抗风险能力也可能不高。

　　当然从上述主营收入情况表中的数据本身也能看出部分不寻常之处，表中的电池电源控制系统业务收入占当期营业收入的比例分别为45.78%、61.82%及54.66%，元器件应用方案业务收入占当期营业收入的比例分别为54.22%、38.18%及45.34%，如果我们将该两组占比数据取整数，则发行人电池电源控制系统业务收入占比可表示为46%、62%、54%，而元器件应用方案业务收入占比则可表示为54%、38%、46%，均表现出以8%为间隔数但不依次出现的数据规律性变化，表明发行人业务的升降同幅性。而从招股书中发行人内销收入数据来看，则数据规律可能更为明显，发行人披露的内销收入分别为77,264.51万元、73,747.74万元及70,354.31万元，占营业收入的比例分别为90.87%、96.58%及96.00%，各期占比平均在95%左右。内销收入对发行人而言重要性不言而喻，而该内销收入额取百万单位数，依则次约为77,300万元、73,700万元及70,300万元，以几乎精准地每年减少3,600万元的数据规律性变化。

　　疑问二:重要客户销售内容与回复函中重复业务客户不符，与客户交易真实性可能存疑

　　对于发行人上述主营收入实现方式及变化趋势的矛盾性，同样也表现在对主要客户销售的可能非合理性上。招股书中披露的发行人对前五大客户情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，除比亚迪一家稳定出现在上表中外，其余各大客户并不稳定，与上文分析的发行人业务可能具有的不稳定性能初步匹配。上表同时显示发行人对前五客户销售占比分别为30.04%、25.84%、25.83%，占比也较低，对此发行人也表示“客户集中度较低”。考虑到发行人的电池电源控制系统业务主要面对现有储能行业，且电子元器件业务也是围绕下游锂电池“四电”业务展开，无论是发行人下游锂电池行业还是储能行业，几乎均为业务集中的行业，因此发行人前五大客户本应该相对高集中度才合理的情形，与发行人现有的低集中度的离散型客户群体相矛盾，可能反映发行人收入的合理性也同样存疑。

　　同时上表还显示，发行人向一个客户同时销售元器件及电池电源控制系统两种类别产品的情况普遍存在，也即发行人与客户的散件与成品混合额交易方式也可能存在非正常之处。回复函中发行人披露元器件及电池电源控制系统两类业务累计收入均大于100万元的重叠客户及主要产品销售情况，如下表所示：

　　单位：万元、元/套（pcs）

　　从上表可见，发行人披露的同时涉及发行人两种产品且报告期内累计收入额大于100万元的客户仅上表中的A和B两家，而上文的前五大客户表中显示，销售内容栏显示同时涉及发行人两种产品的客户2022年度为比亚迪股份有限公司，发行人对其销售9,029.89万元，欣旺达电子股份有限公司发行人对其销售3,389.54万元，该年度共计两家。2023年度为比亚迪股份有限公司，发行人对其销售4,295.04万元，安徽理士新能源发展有限公司，发行人对其销售3,671.68万元，广东博力威科技股份有限公司发行人对其销售3,506.44万元，该年度共三家；2024年度为欣旺达电子股份有限公司，发行人对其销售4,325.98万元，安徽理士新能源发展有限公司，发行人对其销售3,856.61万元，比亚迪股份有限公司，发行人对其销售3,806.91万元，该年度同样共计三家。发行人对上表中A客户累计销售10,038.36万元，与前五大客户中涉及的相关客户累计销售额并无匹配度，而客户B发行人对其累计销售仅834.51万元，与前五大客户涉及的相关客户累计销售额也无任何匹配度。

　　进一步分析，假设我们将上表中发行人罗列的业务重叠A与B客户仅为针对电池电源控制系统及相关元器件，则上表在逻辑基础上能够成立，但上表显示发行人对客户A销售通信备电电池电源控制系统1,901.70万元，但该客户却向发行人采购了6,935.18万元的MOS（场效应管），且该客户三年累计采购如此高金额的MOS管的合理性本身也存疑。如果发行人在MOS管代理上有独到优势，但上表中的客户B又未向发行人大量采购MOS管，而是主要采购其他类物料品牌A的模拟芯片。

　　此外如果客户A和B一边向发行人采购成品电池电源控制系统又一边采购相关散件自行生产或委外生产，则客户A和B会面临不同方案比选问题，就成本端而言，直接采购成品或采购散件再生产方案，必然会面临两种方案哪种对客户而言更具经济性的成本优势，除非二者方案成本性一致或客户不在成本端进行方案比选，否则很难产生同一客户同时采用两种方案的情况发生。

　　与发行人上述营业收入真实性可能存疑相对应的是，发行人存在高金额的第三方回款。招股书中披露的第三方回款情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人第三方回款金额分别为5,823.65万元、3,039.66万元及1,994.88万元，同时发行人表明上述第三方回款主要为元器件应用方案业务第三方回款，其具体原因为：“……目前，全球的电子元器件产品设计制造商主要位于海外，产品主要以美元定价，基于结算及物流便捷性等因素的考量，香港地区成为国际电子元器件设计制造商在亚太地区的重要销售聚集地。公司客户以境内客户为主，部分客户在结换汇、进口报关等方面不具备专业优势和人力配置，因而公司部分客户通过其位于香港的关联方或通过提供代垫货款、进口报关、商检、仓储、货运等综合服务的供应链/物流公司向公司代付货款。”仅以发行人的上述客户香港关联公司为境内客户代为付款成立的假设前提，应当为香港汇到内地的外汇发行人在银行端结汇时能够提供关单等符合现行相关法律规定的合理性文件方可行。

　　疑问三:报告期内外生产经营方式发生重大改变，与此相关的主要募投项目合理性成谜

　　随着上文所述发行人主营收入的逐年不利下降，但发行人的主要能源采购情况却不是逐年降低。招股书中发行人披露的能耗情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人电费采购成本分别为52.83万元、105.59万元、126.62万元，未表现出随主营收入额下降而下降，反而表现出明显逐年上升趋势，由此也引发出发行人本次上市的另一项核心争议问题：外协或自产的矛盾性。经发行人回复问询函披露的相关信息可知，发行人的电池电源控制产品并非全部自产，而是依赖外协完成。

　　发行人披露的电池电源控制系统业务生产环节自主生产和外协生产的业务规模情况的对比情况，如下表所示：

　　单位：万件/片（pcs）

　　从上表可见，发行人外协产量占比依次为94.77%、67.00%、55.23%，而自产占比分别仅为5.23%、33%、44.77%，自产产量占比劣势明显，且2022年外协产量优势尤为明显。

　　对此发行人的相关信息披露为：“自2022年起，随着自身资金实力及管理经验的积累，公司开始逐步建立自有生产线……”、“公司于2022年5月起逐步建立自有DIP及后段工序产线，于2023年7月起逐步建立自有SMT产线，受产能释放的时间周期影响，对报告期各期自产产量、外协产量占比及自产加工成本、委外加工费用占比产生一定影响。”也即发行人于报告期内才开始自产电池电源控制产品自行生产，其经营模式也随之产生了重大变化。发行人将此经营模式变化定义为“外协生产为主、自主生产为辅”的生产模式。

　　招股书中披露的电池电源控制产品自有产能及产量情况，如下表所示：

　　单位：万件/片（pcs）

　　从上表可见，发行人电池电源控制产品自有产能分别为14.04万件、39.63万件、39.63万件，但上文显示发行人于2023年7月起逐步建立自有SMT产线，在2022年度发行人不具有关键的SMT制程能力下发行人该年度14.04万件/片的产能是如何计算得出的颇耐人寻味，而发行人所谓“以电池管理系统（BMS）中的关键部件（主控模块）测算”为基础计算的产能的测算依据到底是什么其是否严谨，我们不得而知。

　　以上表中的2023年度产能数据为例，发行人2023年7月起逐步建立自有SMT产线，但2023年度的自有产量达到了36.79万件，半年不到的产量即如此，以此推算发行人全年产能应当不低于73.58万件，而2024年度显示在发行人全年产量43.02万件的前提下，但发行人的产能利用率却高达108.55%，该年度发行人的自有产能不是大于73.58万件，而是仍于上年相同的39.63万件，发行人产能的同比数据可能明显可能存在前后不一致的问题，同时也可能反映出发行人2023年度产量过高，而产量与收入有关，此也可能进一步反映出发行人2023年度收入过高的问题，而我们回溯上文发行人主营收入情况表可知，2023年度正是发行人电池电源控制产品收入实现的最高年度，可能也因为该年度需要大量填补元器件业务收入的大幅下降额。

　　当然发行人的产能披露问题，我们也可以2024年度相关数据可加以验证。招股书中披露截至2024年12月31日，发行人人员结构中的生产人员情况，如下表所示：

　　单位：人

　　从上表可见，发行人2024年末的生产人员为113人，而发行人2024年度的电池电源控制产品的自有产量为43.02万件，则发行人的生产人员该年度年均产量仅为3,807件，折每天产量约为10.43件，而PCBA的主要制程为SMT由贴片机完成，因此发行人员工每天插检10几片板子即可完成当日工作量，可能不符合实际，因此发行人可能有巨大的产能闲置，甚至不排除发行人事实上存在生产实质不足的问题，而此又与发行人本次募资29,400.00万元用于电池与电源控制系统产能提升的核心项目的合理性直接相关。招股书显示该项目设备购置及安装费需23,321.20万元，预计将新增年产159.72万套（件）储能BMS及PCS相关产品产能，而发行人自有产线现有产能39.63万（件）套，对应的机器设备原值为907.73万，二者存在6倍单位固定资产投入效率差异。对此发行人解释为：“为提高生产效率、增强柔性生产能力、实现全流程管控、提升产品品质，且为应对未来人工成本进一步上涨，此次募投项目拟通过购置生产自动化、检测自动化设备自建产线，从而大幅提升公司生产自动化、信息化、智能化水平。”即便如发行人所言提高自动化需要加大投入，但发行人电池电源控制系统主要生产环节包括SMT、DIP、产品测试组装等，相关生产环节与其他行业PCBA产品无较大差异，系较为通用的生产过程，即便考虑自动化问题发行人目前6倍设备投入差异仍然可能无法得到合理解释，而于此对应的背后问题可能是发行人的超募问题。

　　此外在该主要募投项目经济效益的测算上，发行人也可能表现出前后不一致之处。回复函中发行人披露的在项目运行期内折旧摊销情况如下：

　　从上表可见，该扩产项目在折旧/摊销年限10年的前提下年折旧额为1,871.08万元/年，而招股书中发行人披露的当前固定资产折旧年限情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人机器设备当前折旧年限为3-10年，而在上述募投项目效益测算时采用10年折旧年限，发行人可能存在会计估计前后不一致的问题。至于背后可能的原因，考虑到发行人的制程是较为通用的生产过程，如果不是发行人有意那就有可能是发行人参考的招股书模板导致。

　　发行人可能的生产实质不足问题，在成本端也同步表现出直接人工成本占比过低的问题。招股书中发行人披露的主营业务成本构成情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人直接人工各期金额分别仅为123.89万元、368.13万元、532.36万元，占当期人工的成本比例仅为0.19%、0.69%、1.02%，对一般性制造企业而言，发行人如此低的直接人工占比，意味着自产的必要性并不高。但如果我们考虑到发行人的元器件应用方案的贸易成本也在上表中的直接材料列报，从而导致发行人直接人工成本占比过低的问题发生，而发行人将元器件贸易成本归入直接材料科目一并列报是否严谨的问题，可能有待相关规定进一步明确或规范。但发行人经剔除元器件贸易材料成本影响的电池电源控制系统直接人工占成本的比率依次为0.49%、1.27%、2.18%，占比平均值为1.31%仍低于一般企业的直接人工占比。而如果再进一步考虑发行人的委外加工费用等同为直接工人处理的话，则发行人直接人工占比会相应提高，但同时上表中制造费用的0.39%、1.09%、1.68%的低占比也同步表现出过低的异常，即便同理考虑剔除元器件贸易材料成本影响后的发行人制造费用的占比仍然可能存在过低问题，而直接人工和制造费用占比两项指标是考核制造企业生产特性的核心指标。

　　疑问四:多项业务类数据规律性变化，其中不乏关键类数据

　　发行人上述种种业务端可能的非正常之处，最终表现在业务端数据存在明显规律性变化的异常问题上。除上文所述发行人两类业务收入占比及内销收入额数据规律性变化外，本次发行人业务端数据还表现出更多的规律性变化情况，具体如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人首先核心的BMS产品销售单价出现数据规律性变化，与此相对应的核心技术产品收入占营业收入比数据也规律性变化，其次为集成电路及分离器件销售单价数据的规律性变化，而上述四项产品的销售单价规律性变化，几乎覆盖了发行人本次所有产品销售单价数据，其覆盖范围相当之广，进一步表明发行人销售端数据的真实性可能不足问题。与上述分立器件销售单价数据的规律性变化直接相对应的是该类产品采购单价数据的规律性变化，分立器件采购单价数据不需要运用显化方法即0.58、0.53、0.53本身即表现出规律性变化，叠加功能、连接、结构器件的直接采购额数据以及委托加工采购额占比数据的规律性变化，可能说明发行人采购端也存在数据合理性不足的问题。至于上表中发行人研发投入及该投入占营业收入比数据的规律性变化，在发行人从批发贸易主业向生产主业的转型之下，招股书中显示研发费用构成明细数据中的多项数据规律性变化，而同时导致发行人的研发含金量可能不高。

　　而上述12+3项规律性变化数据仅为发行人“业务和技术章节”中表现出的业务端数据，并非“财务会计信息”及“管理层讨论与分析”）中表现的财务数据，当然也不包含会计报表中的报表级会计数据，如果统计此类财务数据，则发行人本次招股书中表现出的规律性变化数据则会多得多。

　　如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

　　从上表可见，所涉12项业务数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化，第2行以数字2、第3-4行以数字3等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第5行以数字3、第6行以数字5等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第7行以自然数但不依次出现变化，第8-10行以数字2、第11行以数字4、第12行以数字8为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律性不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具很高参考作用，所以我们也一并加以应用。

　　疑问五:业绩表现虽然足够优异，但与管理人员报酬与外部股东数量相脱节

　　招股书中披露的发行人董事、监事、高级管理人员薪酬占各期发行人利润总额的比重情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人关键管理人员薪酬各期分别为445.77万元、444.77万元、537.93万元，发行人2023年度关键管理人员薪酬绝对额最低，且占利润总额的比例也最低，在该年度利润总额同比大幅上升的情况下，发行人的关键管理人员薪酬不增反降，2024年度发行人利润总额及收入总额同比均下降，但该年度的关键管理人员薪酬却同比大幅上升，也即发行人关键管理人员薪酬的变化趋势与发行人利润总额甚至营业收入总额持续下降的变化趋势并无匹配性，管理人员报酬与业绩表现相脱节的问题可谓明显。相反上表中的占比数据依次为4.18%、3.47%、5.24%，如果我们取整数则为4%、3%、5%，仍明显表现出以1%为变化间隔数但不依次出现规律变化。

　　与上述发行人关键管理人员薪酬不合理分布相对应的是发行人引入外部股东的入股情况，招股书中发行人披露的本次发行前公司前十名股东情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人股东小计7位，四家持股机构中除宁波铿锵持有发行人仅1%为发行人外部股东外，其余沛创合伙、沛盈合伙、沛驰合伙三家持股结构均系公司员工持股平台，也即除宁波铿锵持发行人50万股外，发行人并无其他外部股东。

　　而通过上文我们可知，报告期内发行人分别实现利润10,669.07万元、12,800.44万元、10,269.46万元,三类累计实现利润总额为33,738.97万元，年均实现利润总额也是高达11,246.32万元，但实际上发行人引入外部股东仅宁波铿锵持股1%，发行人处于花香蝶未来的状态，而从外部股东过少的状态同样可能表明发行人报告期内的业绩真实性似乎存疑。

　　结束语：沛城科技作为从元器件代理商新晋升级为BMS产品的自产生产商，而本次招股书中表现出的产品升级后取得高收入基数之下的业绩稳定表现和抗风险能力端显示不足。前五大客户销售内容与回复函中重复业务客户不符等，显示其营业收入真实性存在可疑之处。报告期内经营方式发生质变，与此相关的主要募投项目合理性或不容乐观。多项业务类数据规律性变化，其中不乏关键类数据。虽取得高盈利，但管理人员报酬与外部股东数量与业绩表现相差较远。此次种种疑问均可能表明本次上市的业务合理性可能存疑,而这些问题也能与现场审议问题关于经营业绩真实性、可持续性及关于信息披露准确性三个问题相对应。另一方面发行人业务及经营模式的双重升级能否成功可能也有待市场的终极检验。

　　从发行人披露的可比企业涉产业互联网公司来看，发行人可能算作类产业互联网公司。从产业互联网公司本身的特征来说，其业务模式仍然容易被资本市场质疑接近于“商贸”，这点从发行人的起家业务及持续拥有元器件代理业务也能得到充分说明，而产业互联网公司硬科技属性可能的不够，从而导致无论从风险投资角度还是从资本市场估值角度，关于产业互联网的价值上均没有形成清晰的共识，而此类特征在发行人身上可能亦有所表现。