市场高度关注着一场技术分化背后的IPO—无锡理奇智能装备股份有限公司（简称“理奇智能”）正冲刺创业板上市。

　　在新能源电池设备领域风起云涌之际，这家公司的高速成长故事引人注目。

　　当“海外在手订单占比接近50%”与“境外收入占比长期低个位数”同时出现在同一张桌上，故事的张力便自然生成—不是指控，而是结构性的错位。

　　增长的重心在订单端，兑现的结果却滞留在验收与交付周期里。

　　理奇智能把相当一部分未来，押在一个“时间差”上——项目执行周期、跨境运输周期、海外工厂建设节奏、乃至国际贸易环境波动导致的项目暂缓，都被写进了“收入确认的预计分布”里。

　　海外在手订单预计确认收入在2025年为1.06亿元、2026年为7.91亿元、2027年为17.43亿元，呈现出明显的后置集中。

　　技术路线的切换是否真能带来收入结构的重写？海外订单的“确定性”到底建立在谁的资本开支之上？当收入仍主要发生在国内、而增长想象更多寄托在海外时，财务表现的稳定性究竟该用什么来担保？

　　这才是理奇智能IPO真正值得看的地方。

　　订单与收入的匹配疑点

　　理奇智能近年营收呈现出爆发式增长，但这一增长高度依赖于少数大订单的“馈赠”，收入确认的时点与订单执行进度之间存在微妙的错位现象。

　　在2018年成立后的短短几年内，公司营业收入从2022年的6.19亿元飙升至2024年的21.73亿元。然而，在亮眼增速下，细究客户结构和收入确认，不难发现潜在的收入“过山车”迹象。

　　公司客户集中度极高，业绩高度仰赖头部客户的订单。

　　报告期各期，前五大客户贡献的销售收入占比分别高达86.87%、81.67%和74.27%。这一比例虽有所下降但仍远超出一般制造业水平，显示收入来源相当集中。

　　尤其值得注意的是，2022年和2023年，公司第一大客户均为宁德时代，销售额分别达2.88亿元和10.35亿元，占当年营收的46.55%和60.16%。

　　单一客户占六成收入的局面令人侧目，也意味着只要这一客户的采购节奏出现波动，公司的业绩就会明显起伏。

　　事实也正是如此，2024年宁德时代的产能利用率波动，导致理奇智能当年对宁德收入确认减少。取而代之的是比亚迪在2024年跃升为公司第一大客户，采购金额8.19亿元，占全年营收37.66%，而宁德时代退居次席占比18.57%。

　　两大动力电池巨头一增一减间，理奇智能当年收入实现了26.26%的增幅，但这种增长很大程度上建立在客户结构剧烈变动的基础上。

　　公司的持续增长究竟有多少来自稳定的市场需求，多少只是个别大客户订单验收节奏使然？

　　其次，收入确认滞后于订单执行的现象值得警惕。

　　理奇智能的大部分产品为定制化系统设备，收入以设备验收为确认节点。项目制业务特性决定了验收进度可能滞后于生产发货，造成收入跨期确认。

　　这在公司与比亚迪的合作中表现得尤为明显：某些比亚迪项目从执行到最终验收长达24-36个月，直到2024年才陆续验收入账。

　　比亚迪青海弗迪三期项目（合同额6,594.83万元）由于实施地点变更、设计整改及验收主体分歧等原因，拖延至2024年才完成验收。又如受公共卫生事件和客户内部调整影响，公司承接的比亚迪相关项目验收进度放缓，相关订单延至2024年和2025年上半年才确认收入。

　　公司强调此类延迟系客户主导，同行尚水智能等也出现验收周期延长的情况，并非刻意滞后以调节收入。

　　即便如此，这种验收滞后的灵活性依然让人担忧财务上存在调节空间：当大量订单处于“在途”状态时，企业对收入在哪个财务期入账拥有一定影响力。

　　监管层也注意到这一现象，要求公司说明是否存在刻意推迟验收调节业绩的情形。公司回复称与同行情况基本一致，不存在人为操纵。

　　在订单验收周期可长可短的情况下，公司业绩的波动究竟源于正常商业波动，还是存在人为因素在特定时点集中确认收入的可能？

　　相应地，应收账款和存货科目的异常变动也引发了监管问询。

　　报告期内理奇智能应收账款的账龄结构与同行差异明显：2020年末仅有54.70%的应收账款在一年以内，远低于行业平均，随后2021年末该比例又陡升至74.04%。

　　公司解释称，不同于尚水智能等同行收到特定付款票据即可冲减应收款项，公司对来自比亚迪的“迪链”供应链票据采取了更保守的处理—收到票据仍计入应收，直到实际收款才冲减。

　　如果将这部分视同已收款处理，公司各期应收款账龄分布将与同行趋同。

　　也就是说，一定程度上是会计处理差异导致了账龄结构异常。

　　然而，即便考虑这一因素，理奇智能应收账款和合同资产合计占收入的比例在2024年底和2025年中依然显著低于同行平均。

　　换言之，公司在营收高速增长的同时，并未出现应收款大幅膨胀，与行业下行周期中不少企业应收款高企形成反差。

　　是公司回款控制得力、业务质量超群，抑或与上述验收节点的选择和客户付款机制相关？在IPO前业绩压力下，财务数据的异常“优化”需要投资者保持一份警觉。

　　更引人瞩目的是，公司存货科目中长期滞留的大额在产品和发出商品。

　　截至2022年末，理奇智能存货中的“订单组合”（包含在产品、已发出待验收设备等）余额高达24.01亿元，占存货的89.50%。这一数额远超公司当年营业收入（6.19亿元）数倍之多，表明大量产品已发出或正在执行但尚未验收。

　　订单组合常年占存货九成以上，金额达数十亿元。

　　公司将此解释为项目周期长、跨期执行所致，并披露了针对不同存货组合的跌价计提政策。

　　虽经审慎计提准备，但庞大的在制订单仍意味着潜在风险敞口。

　　从横向对比看理奇智能的业绩走势，也有不同寻常之处。

　　2025年上半年，在行业整体进入调整期的背景下，公司逆势取得主营业务收入11.88亿元，同比增长52.13%。同期可比的锂电设备公司如宏工科技、纳科诺尔（金银河）等营收均在下滑。

　　更难能可贵的是，公司前五大客户销售占比也从2024年的74.27%大幅降至2025年上半年的58.89%。

　　业绩高歌猛进且客户更加分散，看似一派欣欣向荣。

　　然而，与同行冰火两重天的反差不由得不令人生疑：在行业景气度下降时逆势激增，理奇智能究竟靠什么“一枝独秀”？

　　公司解释称，这主要源于其业务结构、客户群体和产品特性与同行不同，业绩变动具有商业合理性。

　　确实，公司定位于锂电前端浆料制备环节，产品以物料智能处理系统为主，而宏工、金银河等不少同行涉足中后段设备，所处细分行情各异。这样的差异化在一定程度上解释了业绩背离行业趋势的原因。

　　但也要看到，理奇智能自身业绩波动历来剧烈——2020年营收一度突破21亿元，随后2021年回落至17亿元，2022年更降至6亿元左右（主要受合并范围调整影响）。

　　这一过山车式的历史，加之2024-2025年与同行迥异的增长曲线。

　　公司近期的高速增长，究竟是来源于扎实且可持续的内生动力，还是阶段性订单驱动的“脉冲”？

　　这种疑问需要时间和数据去检验。

　　海外扩张的真实与幻象

　　理奇智能斩获了大众、福特、远景集团、宁德时代（海外项目）等国际知名客户的大额订单，海外品牌知名度迅速提升。

　　如此“明星闪耀”的客户名单，无疑为IPO增色不少。

　　但从历史业绩看，理奇智能的海外业务基数极小，占公司营收比重长期不足一成。

　　报告期内，公司境外主营业务收入占比分别只有2.44%、1.48%、2.96%和5.16%（对应各期营收约1-6%左右）。即使截至2024年，海外收入在公司整体中依然扮演着边缘角色。

　　公司承认，报告期内海外收入占比较低，主要因为许多海外订单集中在2024年取得，但由于锂电项目执行周期长、设备跨境运输耗时，相关项目尚未大规模验收。

　　换言之，那些亮眼的海外大单在财务报表中大多尚未转化为现实收入，只存在于订单簿和市场宣传中。这使得公司的海外业绩呈现出一定程度的滞后性和不确定性：拿下订单是一回事，能否顺利执行并验收又是另一回事。

　　从投资角度看，在订单尚未兑现之前，将其视作增长的有力支撑未免显得乐观。

　　透过公司披露的数据，可以更直观地审视这一“海外增长”的含金量。

　　截至2025年6月末，理奇智能累计获得海外在手订单26.39亿元，其中前五大海外客户（大众集团、远景集团、宁德时代、福特汽车和Agratas）合计贡献24.48亿元，占比高达93.04%。这些响当当的名字背后，确实蕴含着巨额合同金额。

　　然而需要看到的是，这些项目多为海外新建的超级电池工厂，投资规模大、建设周期长，存在高度集中的执行风险。

　　大众集团宣布到2030年前在欧洲新建六座电池工厂，规划宏伟但实施进度易受宏观环境影响；福特汽车在北美筹建电池工厂也因政策因素一波三折。

　　Agratas则是塔塔集团旗下的全球电池业务，新厂尚在建设阶段。值得警惕的是，Agratas近期派出采购技术团队访问了包括韩国Jeil M&S、PNT、SFA等在内的大批韩国电池设备公司。这意味着中国厂商虽拿到订单意向，但海外客户依然在货比三家，最终的设备交付份额充满变数。

　　一旦竞争对手以技术或本土化优势胜出，理奇智能部分订单可能缩水甚至流产。

　　事实上，公司2024年海外订单的大爆发，很大程度上与国内锂电巨头出海带单有关。宁德时代、比亚迪、远景等中国电池厂商在海外建厂潮中，倾向于将部分国内成熟供应链延伸到国外，理奇智能得以顺势切入这些项目。

　　然而这类订单严格说来是“中国出海订单”，并非真正本土化拓展的海外市场。一旦中国锂电产业的全球扩张放缓或调整，公司海外业务增速也可能随之降温。

　　数据显示，理奇智能海外新签订单金额的波动极大。

　　2022年至2025年1-11月，公司锂电行业新增海外订单分别为4.96亿元、2.35亿元、17.23亿元和4.22亿元。可以看出，2024年海外接单突然井喷，但2023年之前相当平淡，2025年截至11月的新增订单额又大幅回落至不到前一年的四分之一。

　　这表明2024年的海外“大单”更多是集中爆发的一次性成果，而非每年源源不断的常态化收获。公司自己计算称，2022-2025年海外新增订单年均约7.19亿元。

　　但考虑到其中某一年（2024年）占了绝对大头，简单平均数难掩真实波动。对于未来海外业务能否持续高歌猛进，投资者显然需要打上一个问号。

　　与此同时，海外市场竞争与环境的复杂性也为理奇智能的“出海梦”蒙上一层阴影。

　　在锂电设备这一高度全球化的领域，中国厂商并非高枕无忧的掠夺者，反而面临东道国政策和强劲对手的双重挑战。

　　公司在问询回复中坦陈，与韩国制浆设备厂商相比，自己在国际贸易政策上存在一定劣势，突出表现为美国政府对中国产品设置的关税壁垒等。

　　近年来美国和欧洲纷纷推出本土制造激励政策（如美国《通胀削减法案》等），鼓励采用本土或友好国家供应链，这无疑增加了中国设备出口的门槛。此外，韩国、日本乃至欧洲本土的电池设备供应商实力不俗、根植已深。

　　韩国Jeil M&S公司便是典型一例：其深耕工业混合设备近40年，率先在韩国切入二次电池搅拌设备市场，凭借长期积累的专有技术为下一代电池开发提供支持。诸如此类经验丰富的国际同行正在虎视眈眈。

　　有报道称三星SDI斥资2万亿韩元扩产时，市场普遍预期Jeil M&S等韩企将分得设备订单的大蛋糕。

　　再如另一家韩国设备商Yunsung F&C，号称建成了全球最大的搅拌设备研发中心，积极研发干电极搅拌新技术。这些竞争者无论技术储备还是与当地客户的关系，都非理奇智能一朝一夕可比。

　　理奇智能虽然在国内锂电上料制浆系统市场占有率已从2023年的27%上升到2024年的43%，位居行业首位（得益于抢占多家龙头电池厂订单），但走出国门后能否复制国内的竞争优势，仍需时间检验。

　　在海外高端客户眼中，理奇智能的品牌认可度和服务体系相对欧美日韩老牌企业尚属起步。

　　尽管公司声称通过服务众多知名客户建立起成功案例背书，品牌效应初步显现，但海外市场历来偏好稳健可靠的供应商，新进入者要拿到首单易，要批量渗透难。

　　从订单到收入再到盈利，理奇智能的海外拓展还需跨越不少现实鸿沟。

　　行业竞争下的技术定位风险

　　锂电设备行业技术迭代迅猛，新旧路线此消彼长。对于理奇智能而言，其所处的浆料制备赛道正迎来技术路线分化的关键节点。

　　一方面，湿法制浆仍是当前动力电池生产的主流工艺，公司在该领域占据一定市场份额；但另一方面，更高效的新型制浆技术以及下一代干法电极工艺正在崭露头角。

　　理奇智能的技术定位和研发储备，能否跟上行业演进步伐，抑或存在“虚高”的成分，是影响其长期竞争力的核心因素。

　　先看湿法制浆工艺本身的路线之争。

　　在业内，锂电池浆料制备目前主要有三大技术路径：双行星搅拌制浆、循环式（高速分散）制浆和双螺杆连续制浆。理奇智能起家时主要依靠的是美国ROSS公司的行星搅拌技术，在胶粘剂、涂料等传统材料领域积累了深厚经验。

　　锂电行业起飞之初（约2018-2020年），国内电池厂对双行星制浆设备需求旺盛，公司也取得了大量双行星制浆订单。相较之下，循环式高效制浆等新技术的大规模应用在国内稍晚展开。

　　公司披露，受限于当时市场偏好和项目周期，其报告期内循环式制浆产品收入占比偏低。这意味着，相当一段时间里理奇智能的营收支柱还是传统的行星搅拌设备，而在新一代连续制浆技术上并未抢得先机。反观竞争对手，深圳尚水智能恰是循环式制浆路线的先行者，自2013年起创新研发薄膜高速分散制浆，2016年取得突破。

　　据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2024年尚水智能在国内循环式高效制浆设备市场占有率达到60%，位列第一。

　　宏工科技也推出了自己的高效制浆机，与理奇智能和尚水智能分庭抗礼。对比技术指标，理奇智能的循环式制浆产品在浆料一致性、分散效果等关键性能上与主要竞争对手相当，但单机最大产能略逊一筹（公司设备最大产能4,800L/h，而尚水智能号称可达5,000L/h）。

　　虽然4%的产能差距未必构成决定性弱点，但在追求极致效率的大型工厂项目招标中，任何性能短板都有可能被放大。可以说，在当前这一代湿法制浆技术比拼中，理奇智能并未表现出明显的碾压优势，其“行业首位”更多是依赖近年绑定头部客户订单取得的市场份额领先，而非技术性能的全面领先。

　　更大的挑战在于新兴技术路线的冲击。

　　随着锂电产业对成本、能量密度和环保要求的提升，传统湿法制浆工艺暴露出溶剂用量大、能耗高、设备投入高等瓶颈。半干法、干法电极制备技术因大幅减少甚至无需溶剂，被视为下一代电池制造的核心迭代方向。

　　尤其在固态电池、厚电极快充电池等前沿领域，干法工艺具备无可替代的优势。这意味着，未来若干年内湿法制浆市场的蛋糕可能不再扩大，甚至部分被新工艺侵蚀。

　　对理奇智能这类主营湿法装备的企业来说，无疑需要未雨绸缪。

　　在这一点上，公司宣称已积极布局前沿技术储备。

　　然而，投资者需要冷静评估这些技术储备转化为业绩的现实时间表。

　　目前干法工艺在动力电池大规模量产中尚未普及，多数项目仍处于示范验证阶段。理奇智能向比亚迪交付的设备，很可能是一台试验性质的小批量定制设备，其商业价值与批量采购的成熟装备不可同日而语。

　　真正要等待干法工艺放量，还需要产业链上下游的共同推进，可能需要数年时间。

　　在此期间，公司主要收入仍将依赖传统湿法装备。如果湿法市场因行业周期或竞品挤压出现波动，公司短期业绩依然脆弱。

　　此外，即便展望干法工艺成为主流的未来竞争，理奇智能也并非高枕无忧。干法电极制造所需的核心设备类型与湿法有很大不同，一些非传统竞品正在加入战局。例如，材料领域的粉体设备厂商、有强大自动化背景的企业都有可能切入。

　　现有湿法设备厂商的领先地位未必能自然延续到新赛道上。

　　理奇智能强调其新型制浆设备如双螺杆制浆机等也在推进迭代升级，这实际上是对自身提出了更高挑战：双螺杆连续制浆技术是当前业内公认有前景的方向之一，公司能否在这一新领域与老牌欧美企业（如德国Ekato、日本国井等）同台竞争，还有待市场检验。

　　除了技术路线本身，公司在产业链中的地位和客户关系也关系到其技术含金量的发挥。

　　当前理奇智能的大客户如宁德时代、比亚迪等本身也在投入研发新工艺，并扶持多元供应商以降低单一依赖。这些电池巨头未来未必将所有订单倾斜给理奇，即使理奇有股东身份。

　　值得注意的是，宁德时代通过旗下基金持有理奇智能约1.18%的股份。虽然比例不高，但也体现了上下游间资本与业务的联系。尚水智能那边，比亚迪更是直接入股7.69%，成为第四大股东。

　　比亚迪入股后，尚水智能对比亚迪销售额大幅攀升，2024年来自比亚迪的收入占比高达65.78%。双方在2025年又签订了10.15亿元的锂电设备采购协议，合作规模创历史新高。

　　这一现象引起了深交所的“灵魂拷问”，要求尚水说明比亚迪入股的商业合理性，以及交易额猛增是否存在利益输送。

　　对于理奇智能而言，目前并无类似持股比例的战略投资者介入，但宁德时代、比亚迪作为最大客户与公司之间的利益纽带依然紧密。未来不排除龙头电池厂通过投资、合资等方式进一步深度绑定设备供应商。

　　在这种情形下，中小股东需要警惕潜在的关联交易风险。

　　大客户既当金主又当股东，交易定价和利润分配是否公平合理？有没有通过高价采购“养肥”被投企业、变相利益输送的嫌疑？

　　这些都是需要持续关注的问题。

　　尽管目前理奇智能尚未被质疑存在类似情况，但从行业教训来看，凡客户过于集中的公司，尤其需要关注其销售毛利率在不同客户间有无异常差异，以及重要客户的人事、股权关联。只有信息透明、治理完善，才能打消市场对此类关联交易风险的疑虑。

　　经历过近年新能源板块的大起大落，投资者当深知基础面的重要。

　　理奇智能固然踩中了锂电设备这一风口，但风停之后，真正支撑其价值的将是扎扎实实的订单质量、回款能力和技术竞争力。

　　如果财务高增长只是昙花一现、海外项目难以兑现、核心技术缺乏后劲，那么市场终将回归理性，重估其内在价值。