2015—2017年的“宝万之争”，最初是宝能集团对当年的白马地产龙头万科的股权和控制权的突袭，宝能遭遇了万科管理团队的激烈狙击，但真正改变僵持局面的拐点，来自一个意外登场的力量：恒大。

　　恒大，为何在万宝之争最胶着之时动用巨资爆买万科？又为何在账面亏损约70亿元的情况下选择干脆退场？乍看之下，这似乎完全不符合商业常识，但如果把它放入更大的资本背景与政策框架之中，这笔交易的目的便呈现出另一种解释路径：它并非真的企图从宝能的虎口夺食，也不是为了救场万科管理团队，更不是情绪化押注，而是一项经过精心设计、一举多得的“战略攻击”。

　　“宝万之争”下的恒大

　　首先，我们来看一下2016年恒大的年报。

　　2017年3月，恒大发布了2016年度全年财务报告。数据显示，截至2016年末，恒大总资产达1.35万亿元，恒大核心业务利润208.1亿元。2016年，恒大实现合约销售额3733.7亿，同比增85.4%，完成3000亿年度目标的124.5%，居行业第一；合约销售面积4469万平，全国第一，同比增75.2%，可以说，恒大坐上了行业头把交椅。

　　但在另一方面，恒大的净负债率高达400%以上，资金结构极度依赖杠杆叠加再杠杆，迫切需要通过资本市场改善资产负债表。虽然恒大是香港上市公司，但港股的估值水平与融资能力远不足以支撑恒大的扩张需求，因此回归A股成为恒大的核心资本战略，而最快捷的路径便是借壳上市。

　　为此，恒大此前已在二级市场展开布局，例如入主嘉凯城。彼时拿下嘉凯城（000918，SZ）控股权，稳守廊坊发展（600149，SH）二股东之位，中国恒大（03333，HK）在A股市场可以说不断强势举牌，目的就是拿到一个合适的壳，并且这还未到收手的时候。

　　然而在这时，恒大却做出了一个大家都意想不到的操作。

　　恒大突然入场了

　　2016年7月4日，万科A在一片看跌声中复牌。由于当时重组方案很可能“流产”，复牌后的前2个交易日，万科A连续以跌停收盘，此后有机构甚至给出连续7个跌停的预测。7月4日至8月3日期间，万科A累计下跌26.81%，而大盘同期仅下跌0.85%。

　　2016年8月4日下午，中国恒大公告称，其透过附属公司已经在二级市场上买入约5.17亿股万科A股票，总斥资约91.1亿元，占万科已发行总股本的4.68%。当天晚些时候，万科A也发布持股变动情况的公告，其内容正是中国恒大买入万科A。

　　恒大解释称，万科是中国最大的房地产开发商之一，财务强劲，恒大的收购资金来自恒大的内部资源。恒大一位内部人士向媒体称，他们此举就是一种财务投资的做法。

　　同时，对于恒大的买入，万科方面回应称，“目前没有回应。”同样沉默的还有当时万科的大股东华润，华润品牌部工作人员表示：“不予置评。”

　　那么问题来了：在这种资本主线下，恒大为何突然切入万科之争？难道是为了借壳万科？这在实践中几乎不可能。一方面，万科属于控制权极为稳固的上市央地混合体，股权结构复杂，其治理权的获取难度远超一般标的；另一方面，万科体量巨大，交易成本与审批链条不可控，与借壳的“快速、低冲击”要求并不匹配。

　　为宝能站台？同样不符合逻辑。当时宝能资金链已显露紧张迹象，监管与市场舆论双向施压，站在宝能一侧，无异于承受系统性风险。为王石站台则更无可能，从治理权到风格偏好，双方都不存在协同性，王石也不可能轻易接受另一家高杠杆大型房企介入万科，而且以王石的性格，也未必瞧得上一身暴发户习气的许家印。

　　逻辑排除后，一个显而易见的问题浮现：如果恒大的举动无法以自身商业目标解释，那是否意味着它承担了一项更具背景、节奏明确、并服务于更高层协调目标的角色？事出反常，背后必有结构性的动因。

　　2016年8月15日，恒大继续增持万科A股至6.82%。

　　2016年11月11日，恒大再度增持万科A至8.95%。

　　2016年11月29日，恒大增持万科A至14.07%。

　　也就是在不到4个月里，恒大成为了万科的关键股东，总耗资 362 亿，平均成本 23 块 3 毛 5 。

　　此时宝万之争的情况又如何呢？

　　2016年12月18日，万科公告，与深圳市地铁集团已签署《发行股份购买资产协议之终止协议》，重组事项终止。

　　2017年1月，深铁集团已经从华润手中接过万科16.90亿股，占万科总股本的 15.31%，为第二大股东。

　　2017年2月，证监会主席刘士余对股市险资举牌行为发表“野蛮人”讲话。

　　2017年2月24日，姚振华遭保监会撤销前海人寿董事长资格，并禁入保险业10年。

　　此时恒大又出手了。2017年3月16日，恒大将合计持有万科14.07%股份的表决权、提案权及参加股东大会的权利不可撤销地委托给深铁集团。

　　2017年6月9日，中国恒大（03333.HK）公告，恒大地产及其附属公司与深圳地铁签署协议，将持有的共计14.07%（15.53亿股）的万科A股份，以18.8元/股的价格转让给深圳地铁，交易总对价为292亿元。

　　也就是说，恒大做了一系列操作，最后自己亏损约70.7亿元，帮助深圳地铁成功控股万科，结束了持续近两年的万科股权和控制权之争。

　　但是，世界上没有人会平白无故的给人送钱做福利的，更何况是恒大这样的企业，自己埋着大雷，还要亏钱帮助别人。

　　恒大的另一条线

　　前面我们写到，2016年恒大不仅成为中国最大房企，也成为负债率、杠杆最高的地产公司。降杠杆、引入战略投资者和分拆恒大地产借壳上市，恒大迫在眉睫。

　　那时，恒大就与深深房背后的控制人深圳国资委“结缘”。

　　作为深圳国资委旗下的老牌国企，深深房于1993年在深交所上市，是A股最早上市的房地产公司之一，作为一家房地产企业，深深房前途渺茫，但作为一只上市的壳，深深房却十分值钱。

　　恒大以亏损70亿元的代价，将万科股份让渡给深圳地铁集团，实际背后的交易是借壳上市：它已与深圳国资控制的深深房达成了一项重组协议。

　　2016年10月，中国恒大与深深房签订重组协议，后者以发行A股或现金方式购买恒大地产100%股权。

　　据预案披露，凯隆置业（恒大集团的母公司）下属两家公司，分别是恒大集团和恒大地产集团，股东是广州市超丰置业有限公司。资产注入完成后，凯隆置业成为深深房大股东，凯隆置业的股东则不发生变化，港股中国恒大的股东股权不会发生变化。深深房自此停牌，等待审批等进一步进展。

　　也就是说，从时间上讲，恒大一边推进和深深房的重组，一边在二级市场投入巨资扫货万科。最后亏了70亿把股权卖给了深圳地铁。

　　2017年，恒大把注册地从广州搬到了深圳，深圳市府也声明支持恒大在深圳扎根发展。恒大因此得到了深圳当地银行大量的授信支持。2017年的3月，深圳市府一次性批准恒大在龙岗、坪山的三个旧改项目，总建筑面积超过了210 万平米。按照当时的市场价计算，这些项目的估值超过 600 亿，利润率可能达到 35%。

　　当时，有媒体采访许家印时，问到万科股权转让的投资亏损会不会不甘心的时候，许家印当时满脸是笑，他说：哪能做不甘心的事，做的事全都是愉快的事。

　　谁是棋子？谁又在下棋？

　　如果把宝万之争看做一盘棋。在这么短的周期内，让国企与民企在资本、政策、地产、融资多条链路上无缝协同，如果没有一个好的棋手，实在难以完成。

　　咱们不妨做一个假设：恒大当时的进场，并不是单纯的财务投资，而更像是受托清扫流通盘、为深铁在万科的控股路径开路。某种程度上，这也帮助深铁在“保万之争”的乱局中找到了一条“曲线救国”的解决方案。

　　作为回报，或者说作为制度性的交换安排，恒大此后在“深房A借壳”阶段获得了政策便利，在项目获取、融资通道、审批协调等多个关键环节上也显得异常顺畅。从结果上看，这种效率并不像完全的市场化行为，更像一个高难度、大规模、多方利益协调的精密项目。

　　当然，以上都只是基于公开信息和行为轨迹的推演，缺乏决定性的直接证据，不应被视为结论。

　　但把它当作一盘棋来看，确实能解释很多看似不合逻辑的动作和结果。