2025年底，中国两大房地产巨头：万达和万科，分别面临债务到期压力。

　　万达一笔4亿美元债券的展期方案顺利获得持有人通过，该债原定2026年2月13日到期，票面利率11%，展期后到期日延长至2028年2月13日，由万达商业地产（香港）等关联方担保。方案保留高票息，并增设2026年1月、8月及2027年2月、8月四期强制部分赎回条款，同时允许发行人随时按面值全额或部分赎回，且将万达香港最低净资产要求由8亿港元降至3亿港元。

　　而万科中期票据的展期方案却接连遭到债权人否决。

　　这两家企业同样以“万”字开头，同样曾是中国地产行业的标杆，却在债务展期这条路上遭遇了截然不同的命运。万达通过维持11%的高票息和设置分期赎回条款赢得了债权人支持；而万科即使提出增信措施，也未能满足债权人的严格要求。

　　债务展期不是谈情绪，而是谈回收率

　　债券展期在市场表述中常常呈现为情绪化叙事，例如“债权人信心”“市场态度”“企业信誉”等，但在债务协商中，关键问题永远只有一个：

　　延期意味着债权人能否获得更高的回收率？

　　如果答案是肯定的，延期就是理性的；如果答案不确定甚至否定，再高的信用历史也无济于事。

　　在这一点上，万达与万科的差异被迅速放大。

　　万达：运营现金流让债务具备“可计算性”

　　万达债权人愿意给时间窗口，核心在于现金流的来源性质。

　　万达的收入结构中，来自万达广场的租金、管理费、服务输出费占比显著。这部分现金流具有三个特点：

　　非周期化程度更高：与地产销售相比，对楼市周期敏感度更低；

　　可预测性强：租约、商管合同、服务费可形成未来现金流表；

　　争议性小：现金流归属清晰，不需要等待监管资金释放或交付结算。

　　这类现金流的优势在债务协商中尤为突出，因为债权人可以直接把它“丢进Excel里计算”。

　　同时，万达还具备三个增强条件：

　　持有型资产可出售（如广场股权）

　　子公司具备分红能力

　　境外业务链条较为独立

　　这使得债权人在评估展期方案时，可以产生一定回收闭环的预期。

　　因此，在万达方案中：

　　保留高票息（债权人收益不降）

　　增设强制部分赎回条款（债权人回款不空）

　　允许发行人提前赎回（债权人保持主动退出权）

　　调整担保实体净资产指标（降低技术违约概率）

　　这些条款使展期变成一种“可接受的金融交易”，而不是“对信用的让步”。

　　万科：开发型资产对现金流形成周期挤压

　　与万达不同，万科的主要资产形态属于“开发型”，对应的是地产典型的现金流循环：

　　拿地→开发→销售→交付→回款

　　在行业下行周期中，这一链条受到多重影响：销售放缓、价格下行、监管资金封闭管理、交付义务优先于偿债、融资难度上升。

　　同时，在建工程和土地存货在债权人视角中属于“沉淀资产”，即：

　　在违约与展期场景中，变现效率低、折价大、周期长

　　因此债权人难以将这类资产纳入“未来偿债现金流”，导致回收路径不清晰。

　　此外，万科的债务展期涉及对未来销售回款的依赖。而销售回款存在三重不可控：

　　需求端不确定（购房者购买意愿）

　　政策端不确定（限购、利率、监管资金）

　　价格端不确定（资产价值波动）

　　在债权人眼中，这意味着：

　　展期不是交换确定性，而是交换不确定性

　　这使得即便债权人愿意谈，也会提出更高的条件门槛或担保要求。

　　股东支持与信用背书的差异

　　股东支持力度的差异，是影响万达和万科展期结果的另一关键因素。万达曾引入太盟投资集团、阿布扎比投资局等战略投资者，显示出外部资本对其核心资产的认可。这些市场化的投资机构进入，向债权人传递了积极信号。

　　万科的大股东深铁集团的支持模式则发生了重要变化。深铁对万科的支持，从此前无需抵押的信用借款，逐步调整为要求抵、质押担保的借款模式。万科已将所持万物云全部股权质押给深铁集团，这释放出一种信号市场预期的“无限兜底”逻辑不再成立。

　　更为关键的是，深铁集团自身的经营压力也限制了其持续输血能力。2025年上半年，深铁集团营收同比下滑21.67%，归母净利润亏损约33.6亿元。这意味着，深铁集团继续向万科提供大规模资金支持的能力已经受限。

　　在万科展期方案谈判中，债权人曾要求深铁集团及深圳国资提供全额担保，试图绑定更高层级的信用背书。然而，这一要求未能得到满足，导致万科展期方案缺乏足够的信用增强措施。

　　而万达则通过其坚实的资产基础和清晰的现金流来源，赢得了债权人的相对信任。万达明确表示，还款来源于稳定的租金收入和珠海万达商管分红，并声称还款计划经过严格排布，能100%实现。

　　展期策略与债权人心理博弈

　　万达与债权人的沟通展现出了更高的诚意。在2023年11月一笔6亿美元债券展期时，万达甚至“恳请”债权人同意展期方案，并详细说明了资金安排，坦言美元债展期将影响境内银行续贷决策。这种坦诚沟通有助于建立互信。

　　万达的展期方案设计也更具技巧性。该方案不仅维持了11%的较高票面利率，还设置了多次强制部分赎回节点，并允许发行人随时按面值全额或部分赎回。这种设计既给予了债权人一定的现金回报预期，又为企业保留了灵活性。

　　反观万科，其展期方案经历了一个逐渐改进的过程。最初的方案被指“匪夷所思”，不仅本息整体往后推一年，而且没有提供额外的信用支持。这种方案设计与当前市场环境明显脱节。

　　市场现在更认现金和硬增信。经历2021年以来批量的房企展期、违约后，债权人对纯信用展期已缺乏耐心。万科初始方案却没有包含分期兑付或增信安排，导致首轮投票即遭遇强烈反对。

　　表决机制的不同也影响了两家企业展期方案的通过难度。万科“22万科MTN004”展期议案需要获得超过90%表决权同意方可生效，这一严苛门槛为谈判增加了难度。而此前不少出险房企的展期方案仅需要超过50%的同意率就可以通过。

　　债权人结构越复杂，展期协调越困难

　　债权人不是铁板一块，不是一支统一队伍，不同行业的债权人与金融产品的优先级、激励机制和法律地位也完全不同。

　　万达境外债持有人相对集中，类型相对单一，其诉求主要围绕票息回收与本金回收展开，协调效率较高。

　　相对而言，万科的债权人类型多种多样，极度分散：银行授信、信托计划、公募与私募债券、ABS/ABN结构化产品、理财产品、供应链金融、合作方欠款、海外债券、股权类合作资金、监管资金占用。

　　不同债权人的优先级排序具有明显差异。例如：

　　购房者监管资金优先保障交付

　　施工方优先保障工程进度

　　金融机构优先保护本金安全

　　离岸债券投资者优先关注违约收益

　　供应链资金优先保护现金周转

　　在复杂博弈结构中，展期往往不是单一议题，而可能影响多个利益方的权利分配。

　　因此，万科债务展期不仅是一个“愿不愿意”的问题，而是一个“能不能谈拢”的问题。

　　法律环境与违约形态影响谈判结果

　　在不同司法区，债务展期对应不同处理框架。

　　万达展期主要涉及离岸法系结构，具备以下特征：违约定义清晰、投票机制明确、投资人类别集中、破产程序成熟、资产隔离结构明确。这使得展期成为一个“结构化债务工具”。

　　而万科的债务体系更多是境内问题，其法律处理框架中存在：行业政策优先、社会稳定优先、公共利益优先、合同权利调整空间更大。

　　在这类体系中，债权人的期望收益往往不是最大化，而是“多方协调下的次优解”。

　　因此债权人在进入展期谈判前更容易选择观望而不是投票。

　　同样是时间，不同的时间价值

　　总结两家公司展期开启难度的差异，可以归纳为一句话：

　　万达展期交换的是确定性，万科展期交换的是不确定性

　　债务本质是一种关于未来的契约，而债权人只愿意为能够计算未来的契约付费。

　　在房地产行业从高增长转向存量调整的阶段，不同资产模式在债务层面的表现差异正在被完全显性化：

　　运营型资产更容易获得信用续命；

　　开发型资产更难形成现金流承诺；

　　多元债权人结构增加协调成本；

　　信贷政策与监管结构影响展期路径；

　　这其实也意味着，未来行业的信用重建也将从“规模逻辑”转向“现金流逻辑”。