摘要

　　地产行业深度调整，高杠杆模式难以为继，世茂、阳光城、旭辉等“旧闽系”民营主力相继出险，而厦门四大国资房企——建发房产、国贸地产、联发集团、象屿地产——凭借融资优势与逆周期拿地，销售排名集体跃升，完成“新闽系”接棒。本文复盘四家房企经营成色和资金脉络，透视逆势扩张的战果与暗礁。

　　（1）经营表现

　　销售：2025年1-11月建发房产、国贸地产、象屿地产和联发集团全口径销售额分别为1,125亿元、330亿元、257亿元和251亿元，均跻身行业前三十。并且，国贸地产同比增长5.7%，建发房产和象屿地产跌幅在5%以内。四家房企销售均高度倚重外拓的上海和大本营厦门，除联发集团外，其余三家均入围上海房地产企业销售业绩TOP20。

　　拿地：销售排名提升的背后是较积极的拿地。2022年至2025年11月末，建发房产、国贸地产、象屿地产和联发集团权益拿地金额累计分别达2,096亿元、627亿元、422亿元和362亿元。省外扩张节奏清晰：建发由沪转杭；象屿锁定长三角（上海、苏州、南京）；国贸跨城市群“选城不选圈”，加仓上海、成都、广州；联发2022年新进上海后逐渐加码。省内拿地则聚焦厦门。

　　土储：土储（拟建、在建和竣工的未售面积）绝对规模上，建发房产、联发集团、国贸地产和象屿地产从高到低依次为1,271万平方米、588万平方米、383万平方米和234万平方米。建发房产受益于近年拿地策略，土储靠前城市已调整为高能级城市，前四名上海、杭州、成都以及厦门合计占比29%。但剔除省会和部分长三角城市后，株洲、漳州、江阴和黄石等低迷城市仍占37%。联发集团土储质量最差，40%分布在鄂州、漳州和莆田等楼市低迷城市。象屿地产上海、厦门和苏州合计占比49%，国贸地产厦门、广州、成都和上海合计占比65%，土储质量相对安全。

　　合作项目：合作开发沉淀的“其他应收款”存在一定回收风险。截至2025年6月末，建发房产、国贸地产、象屿地产和联发集团的其他应收款规模分别为651亿元、184亿元、183亿元和164亿元，账龄均偏长。建发房产涉及到民企的其他应收款达197亿元，主要流向疑似建发房产拿地“马甲”汇成世纪集团、中南建设和区域型小民企。

　　（2）逆势拿地资金来源

　　股东支持：四家房企均获得股东加持，而象屿地产和联发集团的扩张更为明显地得到了股东助力，象屿集团2023、2024及2025H1获得股东借款分别为98亿元、124亿元和140亿元，同期，联发集团获得股东借款分别为21亿元、42亿元和86亿元，持续增长。

　　有息债务：联发集团和象屿地产债务呈持续扩张趋势。但建发房产和国贸地产在扩张拿地趋势下有息债务反而有所压缩。

　　明股实债：历史痕迹尚存，但项目层面已难觅典型结构。成本下行与合规趋严或使国有房企对“假股权”兴趣下降，目前仅剩厦门翔安投资、金圆投资等少数国有企业身影，性质待证。

　　其他单位资金拆入款：建发房产和国贸地产“收到其他与筹资活动有关的现金”常年高位，参考其他房企披露，该科目一般涉及项目公司收到的非控股股东前期垫款及其他、员工跟投款等，虽不及传统有息债务刚性，但理论上仍是未来既定偿付的负债。

　　内生现金流：理论上，建发房产2023、2024年经营与投资活动合计净流入达319亿元，能对期间债务压降提供一定支持。

　　土地款“赊账”：建发房产、联发集团和国贸地产延期支付部分土地价款，说明三家房企存在一定资金压力。

　　综上，“新闽系”凭借积极拿地虽换来市占率跃升，却仍有双重隐忧：低效土储仍会造成拖累，建发房产和联发集团尤甚。建发房产和国贸地产表内有息债务下降与规模扩张背离，加上土地价款延期支付，均指向实际资金链条较紧绷。因此，债券估值的波动风险将长期存在。

　　目录

　　1.经营现状：积极拿地支撑销售，建发联发存量土储问题突出

　　1.1 销售

　　1.2 拿地

　　1.3 土储

　　1.4 合作项目

　　2.资金拼图：逆势拿地资金从何处来

　　2.1 股东支持

　　2.2 有息债务

　　2.3 明股实债嫌疑

　　2.4 其他单位资金拆入款

　　2.5 经营与投资活动净现金流

　　2.6 延期支付土地价款

　　3.债市表现

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