摘要

　　券商自营金融投资项目通常包含交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资四个财务报表项目。截至25Q2，43家上市券商自营（本文讨论的均为券商自营的金融投资）金融投资总规模为6.78万亿元。按报表科目划分，交易性金融资产规模4.77万亿元，占比70.42%；其他债权投资规模1.35万亿元，占比19.85%；其他权益工具投资规模0.57万亿元，占比8.47%；债权投资规模0.09万亿元，占比1.26%。按资产类别划分，债券投资规模约4.17万亿元，占比61.45%；股票投资规模0.82万亿元，占比12.13%；基金及其他投资规模1.79万亿元，占比26.42%。自23Q4至25Q2，从报表科目来看，交易性金融资产规模增长较多，主要系债券投资与基金及其他投资两大类别的增长。

　　券商自营所投资信用债普遍放入FVOCI账户，而非AC账户。尽管券商自营在投资信用债时主要采取配置思路，但真正放入“债权投资”（AC账户）的信用债规模却很小，原因或系：1）部分信用债存在如赎回、回售、利率跳升等特殊条款，以及券商流动性管理需要（质押回购融资）使其无法通过SPPI测试；2）放入FVOCI方便进行利润平滑，及减少出售限制。据估算，25Q2上市券商其他债权投资科目中信用债规模合计约为0.57万亿元，而AC账户中信用债规模合计仅为约180亿元。

　　根据中债登、上清所、上交所及深交所登记结算统计数据，截至25Q3证券自营债券托管规模为4.5万亿元，主要债券投资品种为利率债。截至25Q3，券商自营利率债投资占比50.63%，信用债占比39.31%，同业存单占比4.51%，可转债/可交债占比1.47%，其他债券占比4.08%，其中其他债券包括熊猫债及结构化融资工具等。截至25Q3，利率债中，国债规模占比47.08%，地方政府债占比42.35%。

　　券商自营利率债投资以交易盘为主，信用债投资以配置盘为主。券商自营利率债投资操作往往呈现顺周期性，即在收益率下行周期中，倾向于增持利率债。信用债投资行为则与信用利差变化往往存在一定的同向变动关系。当信用利差处于高位时，市场提供的信用风险溢价补偿充足，券商倾向于增加配置以获取溢价收益；而当利差收窄至较低水平时，风险收益比下降，券商则会相应调降持仓或放缓增配节奏。

　　超长利率债交易越来越活跃。券商自营资金对超长期利率债（剩余期限20年以上，下同）的季度交易规模呈趋势性扩张。自23Q1至25Q3，超长期利率债买入与卖出规模同步显著增长，且自25年以来增速有所加快，25Q3单季买卖规模均突破6万亿元，约为23年同期的3倍以上。此现象或主要体现了券商自营资金博取波段价差收益的交易性需求。信用债（含中票、短融、企业债）季度交易规模呈趋势性收缩。自23Q1至25Q3，信用债买入与卖出规模均从约2.7万亿元水平震荡收缩至2万亿元左右，或缘于券商自营风险偏好收敛、资本约束强化与流动性需求上升。25Q3券商自营在超长利率债交易量中占比为45.22%，为市场核心交易力量。

　　风险提示：流动性管理、波段交易风险、杠杆策略失效风险

　　1.券商自营金融投资的构成、规模变化及结构特点

　　券商自营金融投资项目通常包含交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资这四个财务报表项目。交易性金融资产为以交易获利为核心目标的投资品种；债权投资为以持有至到期为目的的固定收益类资产；其他债权投资为兼具持有与出售双重目标的固收类资产，既可通过持有到期获取利息收益，亦可在合适时机通过出售实现资本利得，其公允价值变动计入其他综合收益；而其他权益工具投资则代表着公允价值变动不进利润表的权益类资产（通常为基于非交易目的或战略目的而持有的权益投资）。

　　1.1.金融投资构成及规模变化

　　截至25Q3，上市证券公司金融投资总规模为6.59万亿元。按报表科目来划分，交易性金融资产规模为4.63万亿元，占比70.3%；其他债权投资规模1.33万亿元，占比20.19%；其他权益工具投资规模0.54万亿元，占比8.26%；债权投资规模0.08万亿元，占比1.24%。截至25Q2（因上市券商三季报未披露细分资产数据，故25Q2为最新可得数据），按资产类别来划分，债券投资规模约为4.17万亿元，占比61.45%；股票投资规模0.82万亿元，占比12.13%；基金及其他投资规模1.79万亿元，占比26.42%。

　　从报表科目来看，交易性金融资产规模增长较多；从投资品种来看，债券投资、基金及其他投资规模有所增长。23Q4至25Q2，上市券商(43家)金融投资总规模从5.8万亿元增长至6.78万亿元，增幅16.87%。其增长主要来源于交易性金融资产科目的扩张（4.22万亿元至4.77万亿元），而交易性金融资产科目扩张又主要得益于其中债券投资与基金及其他投资两大类别的增长。

　　券商所投资信用债普遍放入FVOCI账户，而非AC账户。尽管券商在投资信用债时主要采取配置思路，意图长期持有以获取票息，但真正放入“债权投资”（AC账户）的信用债规模却很小，原因或系：1）会计分类门槛：会计准则对放入AC账户的金融资产的分类要求同时满足“合同现金流仅为对本金和利息的支付”测试与“持有以收取”业务模式测试。信用债（尤其是含权债、私募债）的条款（如赎回、回售、利率跳升）可能使其现金流特征不完全符合“仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付”，从而无法通过SPPI测试；同时，券商有流动性管理需要（如需要质押回购融资），这使其难以向审计方证明其业务模式是完全“持有至到期”的，因此信用债放入AC账户难度较大。2）方便进行利润平滑，及减少对于出售的限制。

　　筛选25Q2其他债权投资科目规模前十大上市券商，其他债权投资科目（FVOCI）中合计持有利率债及信用债分别为约0.37万亿元及0.35万亿元，由于这十家券商在43家上市券商该科目总规模中占比约为61.67%，可推算出全部43家上市券商其他债权投资科目中利率债与信用债合计规模分别约为0.60万亿元和0.57万亿元，占该科目总规模比重分别为约44.3%与42.2%。

　　1.2.上市券商固收类资产投资呈现头部主导特征

　　上市券商固收类资产投资呈现头部主导特征，自23Q4至25Q2仅有少数券商减持固收类资产。截至25Q2，持有固收类资产规模前五大券商依次为国泰海通（5060亿）、中信证券（4572亿元）、华泰证券（2721亿元）、银河证券（2607亿元）及中金公司（2350亿元），合计占比41.56%，集中度较高。从自23Q4至25Q2变动值来看，共有33家上市券商固收类资产投资规模有所增加，10家有所减少，其中增长主要源于头部机构，而部分中小型券商则进行了减持，策略上有所分化。

　　券商自营交易性金融资产呈现出“总量集中、结构分化”的特征。从规模看，头部效应显著，截至25Q2中信证券以7405亿元的总额占据领先地位，与国泰海通、华泰证券等机构共同构成行业第一梯队，行业资源明显向资本实力较雄厚的券商聚集。从结构看，债券资产为各家券商核心的配置方向，尤其在头部券商中占比突出，这反映出机构在投资中以稳健性为优先考量；与此同时，不同公司的策略存在差异，例如中金公司在股票资产上配置比重较高，而中信建投、国泰海通在“其他”类资产上规模占比较高，这可能意味着其在衍生品等创新投资领域的布局更为深入。整体而言，以债券为压舱石、辅以差异化的权益或多元配置，是当前券商自营投资的主流策略图谱。

　　2.券商自营持仓转向利率与信用并重模式

　　2.1.券商自营持债规模变化较小，但在整体市场中的占比略有下降

　　券商自营债券持有规模较为平稳，但其占全市场债券托管的比例稍有下降。2024年1月至今，券商自营持债规模整体较为平稳。截至2025年9月末，券商自营持债量4.5万亿元，占全市场比重为2.30%。尽管2024年以来券商自营持债规模变化较小，但是其在整体市场中的占比略有下降，由21年3月末的2.44%降至25年9月末的2.30%，表明其他类型投资者（尤其是商业银行和广义基金）的规模提升更为显著。

　　2.2.券商自营持仓中利率债占比有所上升

　　根据中债登、上清所、上交所及深交所托管数据，截至25Q3证券自营债券托管规模为4.5万亿元，主要债券投资品种为利率债。我们把中债登、上清所、上交所及深交所证券公司债券托管量相加，截至25Q3，证券公司托管总量为4.5万亿元（按照汇总托管量来看，四者合计金额少于上市券商定期报告所披露的债券投资规模），较6月末（4.7万亿元）减少3.94%。按债券托管口径来看，截至25Q3，券商自营利率债投资占比50.63%，信用债占比39.31%，同业存单占比4.51%，可转债/可交债占比1.47%，其他债券占比4.08%，其中其他债券包括熊猫债及结构化融资工具等。截至25Q3，利率债中，国债规模占比47.08%，地方政府债占比42.35%。

　　券商自营持仓中利率债占比有所上升。券商自营利率债持仓规模自21Q1的1.0万亿元增长至25Q3的2.3万亿元，规模占比由32.89%增长至50.63%。21Q1-25Q3，信用债持仓规模亦有小幅增长，自21Q1的1.50万亿元小幅增长至25Q3的1.78万亿元，但规模占比由51.18%降至39.31%。

　　券商利率债持仓以国债为主，地方政府债次之。根据25Q3托管数据，券商自营利率债持仓以国债和地方政府债为主，其中国债占比最高，为47.08%，其次为地方政府债，占比为42.35%，持有政金债的规模相对不大，占比为10.56%。自21Q1至25Q3，券商自营国债投资规模由0.42万亿元增长至1.08万亿元，规模占比由42.95%增长至47.08%；地方政府债投资规模由0.36万亿元增长至0.97万亿元，规模占比由37.18%增长至42.35%；政策性银行债由0.19万亿元增长至0.24万亿元，规模占比由19.87%降至10.56%。

　　3.券商自营利率债投资以交易盘为主，信用债投资以配置盘为主

　　券商在利率债投资中主要采取交易盘思路，其持仓行为呈现出鲜明的趋势跟踪特征。券商自营利率债投资以交易盘为主，其决策更侧重于捕捉利率波动带来的资本利得机会。其操作往往呈现顺周期性，即在收益率下行（债券价格上涨）的周期中，倾向于增持利率债作为交易底仓。这一行为模式主要基于以下机制：当国债收益率开启下行趋势时，市场通常伴随对经济基本面的担忧或对货币政策宽松的预期。交易盘会迅速解读这一信号，并预期趋势有望延续。增持利率债，尤其是流动性好的关键期限品种，可博取价差收益。

　　券商在信用债投资中主要采取配置盘思路，其行为与信用利差变化往往存在一定的同向变动关系。当信用利差处于高位时，市场提供的信用风险溢价补偿充足，券商倾向于增加配置以获取溢价收益；而当利差收窄至较低水平时，风险收益比下降，配置吸引力减弱，券商则会相应调降持仓或放缓增配节奏。从信用债内部配置结构来看，截至25Q3，中期票据和金融债券为信用债主要配置类别，在固收类资产中的规模占比分别为19.13%和5.92%。其中中期票据在信用债中规模占比自21Q1的28.46%增至25Q3的33.90%；金融债券规模占比自21Q1的5.06%升至25Q3的20.89%。

　　4.券商自营二级交易特征

　　从利率债角度来看，其交易行为根据债券属性进一步分化。对于新债/新券，其交易数据很大程度上受到一级市场承销与分销义务的驱动，即为完成承销任务而先买入，随后在二级市场卖出给投资者，这部分交易更多体现的是被动承接而非主动交易意图。而对于存量老券，其频繁且剧烈的买卖方向转换，则更能真实反映自营部门基于对宏观经济、货币政策判断而进行的主动波段交易。同时，其对地方政府债时而大额买入、时而大额卖出的操作，主要基于流动性管理、与国债的相对价值比较等考量。

　　利率债各期限交易节奏显著分化。据自23年1月至25年9月的各期限利率债交易数据来看，所有期限品种均呈现净卖出，这表明券商自营在此周期内整体上压降了利率债的持仓规模。然而，1年以内的短期品种（-7684.3亿）、1-3年品种（-4838.4亿）和20-30年超长期品种（-3183.68亿）是净卖出的主要集中区。5-10年阶段的中长期品种净卖出规模相对有限，为仓位结构调整中相对稳定的部分。

　　券商自营资金在超长期利率债（剩余期限20年以上，下同）上的季度交易规模呈现出明显的趋势性扩张。自23Q1至25Q3，超长期利率债买入与卖出规模同步显著增长，尤其自2025年以来增速加快，25Q3单季买卖规模均突破6万亿元，约为23年同期的3倍以上。这种买入与卖出规模长期高度匹配、同步放大的特征，或体现了券商自营资金通过频繁交易“博取波段价差收益”的交易性需求。除波段交易需求外，此现象或还可归因于以下原因：一是近年来超长期利率债发行量增加（如特别国债、地方政府超长期债券），为市场提供了充足的交易标的；同时该类债券被纳入央行公开市场操作抵押品范围，流动性改善吸引了更多交易盘。二是在经济周期与政策利率处于低位震荡阶段，超长债利率波动性和趋势性更为明显，成为博弈资本利得的核心工具。

　　信用债（含中票、短融、企业债等）季度交易规模呈现趋势性收缩。自23Q1至25Q3，信用债买入与卖出规模从约2.7万亿元水平震荡收缩至2万亿元左右，与同期超长期利率债交易规模的快速扩张形成鲜明对比。这一分化格局或源于：一是风险偏好收敛，在部分行业信用风险持续暴露的背景下，券商对信用风险的定价更为审慎；二是资本约束强化，信用债较高的风险资本占用成本迫使券商在追求资本效率的导向下，将有限资本更多配置至资本消耗更低的利率债品种；三是流动性偏好上升，在资产荒与货币政策宽松环境下，信用债相对较弱的流动性难以匹配大规模交易需求，资金自然流向流动性更优、方向更明确的利率债波段操作。

　　券商自营在超长利率债交易量中占比较高，为市场主导力量。自23Q1至25Q3，券商自营在超长利率债交易量中占比走势呈现“前降后升”的特征。具体来看，自23Q1的43.34%先温和回落至24Q3的37.41%，后反弹至24Q4的42.73%，并在25Q1达到46.86%的阶段性高点，近期维持在45%左右。整体来看，券商自营自23Q1以来一直为超长利率债核心交易力量，且其影响力在近三季度又有所升高。

　　5.风险提示

　　（1）流动性管理风险：券商自营持续通过大规模交易同业存单和1年期以内利率债来管理日常流动性并调节杠杆。这种策略在市场平稳时高效灵活，但在货币政策转向或市场出现信用紧张（如流动性分层）时，短期融资市场可能率先冻结或成本飙升，导致其面临无法以合理成本滚动融资或被迫抛售资产的风险，从而放大市场波动。

　　（2）波段交易风险：券商自营主要采取“趋势跟随”和“波段交易”为主的绝对收益策略。当市场形成一致预期时，其同质化操作会显著加剧市场的单边行情。一旦宏观数据或政策方向出现逆转信号，集体性的获利了结或止损行为可能迅速发生，导致市场流动性瞬间枯竭和价格剧烈反转，使其自身策略失效并蒙受损失。

　　（3）杠杆策略失效风险：通过回购等短期融资加杠杆是常见策略，一旦市场流动性收紧或抵押品折价率上调，可能引发被迫去杠杆，从而放大市场波动与组合亏损。