全球市场

　　1.哪些市场与资产表现最好？

　　黄金>铜>股票（新兴>发达）>债券；原油和美元最差

　　AI相关板块在主要市场都贡献了大部分收益：芯片、储能、电力、存储等

　　2.美国“衰退”了吗？

　　三季度GDP环比年化4.3%，名义增速8.2%；就业虽放缓，但消费仍有韧性，科技投资贡献0.8ppt，失业率4.6%未触发萨姆规则

　　3. AI是泡沫吗？现在走到哪个阶段？

　　①需求接近1996-1997年，②投资接近1997-1998年，③资本市场接近1998-1999年

　　4.大选与中期选举：特朗普竞选承诺兑现了多少？中期选举动向？

　　贸易、税收、移民等承诺完成；当前民调显示民主党可能重新控制众议院

　　5.美国关税进展如何？

　　已和近20个经济体达成协议；当前有效税率为13%，低于关税协议的理论税率16%

　　6.通胀“失控”了吗？

　　今年以来的担忧都没成大问题，明年一二季度逐步见顶；①传导慢，②分担少，消费者仅承担14%的关税

　　7.美联储还能降息几次？①需要降，②可以降，③基准不用降很多，2-3次可解决问题

　　新主席的主张？哈塞特领先沃什，前者更鸽派，但都比鲍威尔鸽派

　　8.美国流动性是否宽裕？对资产什么影响？

　　10月以来因政府关门一度收紧，12月重启扩表，首月购买短债400亿美元，流动性充裕更利好美股和短债

　　9.关税对美元的冲击，“去美元化”是否是普遍共识？

　　3-4月冲击较大但随后趋稳，去美元化并非普遍共识，外资持有美债规模达9.2万亿美元

　　10.黄金新高背后意味着什么？“终极”价值来自哪？

　　终极价值来自二元化割裂下对美元信用的“局部替代”

　　11.美股靠什么驱动？

　　今年美股上涨（18%）主要由盈利驱动（14%）；盈利支撑标普13~16%上涨空间，周期追赶科技，关注金融与中小盘

　　12.美债：温和下行，由实际利率和利率预期驱动

　　短债更优，长债有交易机会，2-3次降息对应中枢3.8~4%；激进鸽派或下探3.6%

　　中国市场

　　1.涨幅由何主导？AH涨幅主要由估值（情绪）主导

　　市场如何轮动？一季度港股、二季度美股、三季度A股、四季度港股

　　2.哪些板块表现突出？有色金属、商贸零售（阿里巴巴为主）领涨

　　轮动明显：一季度互联网、二季度新消费、三季度创新药、四季度互联网/顺周期

　　3.信用周期走势

　　2024年是信用收缩+缺乏产业趋势，2025年是信用修复+产业趋势共振，2026年是信用震荡放缓+产业趋势继续

　　4.消费：924后两新支持家具家电等消费回暖，高基数下三季度开始降温，汽车等领域下滑更多

　　5.地产再度转弱

　　一线城市房价自顶点和去年底下跌42%和11%，四季度加速下行

　　地产对经济和市场重要性降低，但仍拖累居民资产负债表和消费预期

　　如果2021年高点按揭，按首付三成和价格下跌40%计算，就会变成负资产

　　6.政策：四中全会和中央经济会议的侧重点？

　　现代产业体系、科技、消费

　　总量政策如财政和货币基调低于去年，突出消费、地产收储和投资止跌回稳

　　7.与美国相比，中国AI投资力度如何？

　　整体科技投资占GDP比重类似，但龙头企业开支为美国1/11，表明政策支持力度更大

　　8.流动性叙事如何发挥作用？

　　宏观流动性依然“过剩”；政策引导下微观流动性维持充裕，但不宜无限放大其作用

　　9.反内卷助推PPI改善，CPI结构性差异明显？

　　PPI降幅收窄，CPI增速转正，整体通缩下首饰手表、保险、养老等局部通胀

　　10.南向流入1.4万亿港币创历史新高，谁是主力？

　　估算主动公募贡献10-15%、被动公募25-30%、保险25-35%、个人与私募25-30%

　　11.外资是否回流中国市场？

　　二元分化，亚太资金一度对中国超配，欧美资金依然低配，甚至低配比例一度加深

　　12.关税与出口

　　目前美国对华关税48%，达成阶段性协议；前11个月贸易顺差超1万亿美元超预期，中国对非美地区（东盟、非洲）出口贡献较大

　　13.人民币：汇强股弱，股市和汇率谁错了？

　　1）短期仍有顺风；2）背离不奇怪；3）结汇意愿最强是21年；4）基本面是关键

　　注：本文来自中金公司发布的《50图回顾全球与中国市场的2025》，报告分析师：刘刚