9月10日，惠誉评级已确认中国海外宏洋集团有限公司(中海宏洋)的长期外币长期发行人主体评级为''BBB''，展望稳定。惠誉同时确认中海宏洋的高级无抵押评级及其担保的未到期票据的评级为''BBB''。

　　惠誉基于中海宏洋控股股东中国海外发展有限公司(中国海外发展，A-/稳定)''bbb+''的独立信用状况，下调一个子级得出中海宏洋的评级。鉴于中海宏洋的业务规模及其对实现中国住房建设目标的重要性有限，惠誉预期，中国海外发展的最终母公司国有企业中国建筑股份有限公司(A-/稳定)向中国海外发展提供的支持不会惠及中海宏洋。

　　中海宏洋‘bb’的独立信用状况受到其稳健的市场地位、健康的杠杆率以及较高的财务灵活性的支持，但同时受到其业务集中在中低线城市且规模小于同业的制约。

　　关键评级驱动因素

　　强大母公司构成评级支持因素：惠誉认为，中国海外发展支持中海宏洋的意愿在运营层面为“高”，在战略层面为“中等”，在法律层面为“低”。中海宏洋在运营层面与中国海外发展的核心房地产开发业务密不可分。中国海外发展持续扩大在高线城市的业务布局，而与中国海外发展共用品牌的中海宏洋则专注于中低线城市。

　　中海宏洋在中低线城市的业务对于中国海外发展这样一家全国性房企而言至关重要，尤其是在大部分头部房企已退出这些市场、仅专注于高线城市的情况下。然而，中海宏洋对中国海外发展的财务贡献度较小，并且中海宏洋和中国海外发展在法律层面的关系(如担保、交叉违约等)有限。

　　中线城市敞口较高，但市场地位具韧性：尽管房地产市场总体疲弱，但中海宏洋继续巩固其强劲的市场地位，2025年上半年在其业务覆盖的33个城市中的19个城市销售额位列前三。中海宏洋目前重点在省会城市开展业务，并主要面向改善性购房群体，这助力其在业务覆盖的许多城市房地产复苏乏力之际维持销售表现。然而，能否维持销售规模至关重要，因为中海宏洋持续专注于中线城市，而这些城市的人口结构和经济增长前景趋弱致使其房地产需求不及高线城市稳健。

　　2025年下半年销售降幅扩大：我们预期，2025年中海宏洋的合同销售总额将下降16%至336亿元人民币(2025年前8月同比下降11%;2024年下降6%)，2026

　　年将进一步下降5%。我们对2025年的预测意味着年内剩余时间的降幅将更大，因为2024年第四季度政策驱动复苏形成了高基数。鉴于年初迄今中海宏洋积极拿地，预计的16%降幅小于惠誉此前的降幅预测(20%)。管理层估计2025年可售资源为860亿元人民币，而年初迄今新项目的平均去化率为47%。

　　拿地是支持销售的关键：我们预期，2025年拿地支出将占销售额的30%左右，2026年为25%。中海宏洋披露2025年前8月拿地支出约占销售额的34%(2024年为16%)，这是自2021年以来的最高占比。管理层将此归因于相当一部分的2024年第四季度拿地预算在2025年第一季度执行。此等回升符合我们的观点，即中海宏洋需在2024年水平基础上增加拿地以支持未来销售。

　　经营现金流为正;杠杆率稳健：鉴于销售规模缩小且拿地支出较2024年上升，惠誉预期未来两年内中海宏洋的经营现金流(惠誉定义)将保持在中性至正值，但规模低于此前两年的水平。此外，惠誉预计，该公司的净杠杆率(按净债务/净物业资产比率衡量)将保持在35%以下(2025年上半年为30%)。

　　利润率将触底：惠誉预计， 2025 年中海宏洋的开发性物业毛利率将继续承压，因为该公司的可售资源总量中有很大一部分来自 2022 年之前收购的项目。自

　　2021 年以来，这些项目已累计减值 50 亿元人民币，惠誉估计约占其账面价值的10%左右。由于管理层预计自 2022 年以来收购的项目将带来约

　　19%的较高毛利率，惠誉预计公司的毛利率将从 2026 年开始逐步改善。惠誉估计，2025年上半年，开发性物业毛利率保持在8%-9%的低位。

　　稳健的财务灵活性：得益于畅通的多元化融资渠道，中海宏洋通过持续减少对境外债务的敞口维持了低融资成本。在具韧性的表现及国企地位的助力下，中海宏洋与各金融机构保持良好的合作关系。2025年前8个月，该公司以2.4%至2.7%的成本发行了15亿元人民币的公司债。此外，该公司还于2025年8月获得30亿元人民币等值离岸授信额度，可用于偿付将于2026年2月到期的5.12亿美元票据。

　　同业分析

　　惠誉估计，未来两年中海宏洋的权益销售额将降至280亿元人民币左右，低于中国金茂控股集团有限公司(中国金茂，BBB-/负面，独立信用状况：bb)的550亿元人民币以及越秀地产股份有限公司(越秀地产，BBB-/稳定，独立信用状况：bb)的750亿元人民币。

　　但是，中海宏洋的杠杆率和资产负债表透明度优于独立信用状况为''bb''评级类别的同业。惠誉预计未来两年中海宏洋的EBITDA利润率(扣除土地增值税之后)将在4%至5%之间，与越秀地产相当，但略逊于中国金茂约8%的水平。截至2024年末，中海宏洋的可用现金与短期债务之比为1.7倍，高于中国金茂的1.3倍和越秀地产的1.0倍。

　　关键评级假设

　　发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

　　- 2025年合同销售总额下降16%(2025年前8个月下降11%)，2026年再下降5%;

　　- 2025年、2026年现金回款率保持在95%的强劲水平(2024年为95%);

　　- 2025年和2026年新购土地楼面面积与已售楼面面积之比分别为0.7倍、0.6倍(2024年为0.3倍);

　　- 2025年和2026年建设支出占销售额的比重约为46%(2024年为46%);

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　　惠誉基于其对美元政策利率走势及150基点利差的预测，对中海宏洋基于香港特区银行同业拆借利率(HIBOR)的浮息债务的有效利率进行估算。惠誉估计，中海宏洋其余债务的借贷成本将保持稳定;

　　- 2025年和2026年的派息率为35%(2024年为34.9%)。

　　评级敏感性

　　可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

　　-惠誉认为中国海外发展支持中海宏洋的意愿减弱。

　　-惠誉下调中国海外发展的独立信用状况。

　　可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

　　-惠誉认为中国海外发展支持中海宏洋的意愿增强。

　　惠誉于2025年9月10日发布的评级行动评论文章所载列的中国海外发展独立信用状况的评级敏感性如下：

　　可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括：

　　-中国海外发展的净债务与净物业资产之比恶化至持续高于35%;

　　-经营性现金流持续为负;

　　- EBITDA利润率持续恶化。

　　可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括：

　　-鉴于中国房地产行业的周期性强且面临监管风险，惠誉预计未来12到18个月内不会上调中国海外发展的独立信用状况。

　　流动性及债务结构

　　2025年上半年末，中海宏洋持有不受限制现金233亿元人民币及受限制现金(包括受监管预售资金)52亿元人民币，而其短期债务为153亿元人民币。该公司的债务中逾70%源自银行贷款——惠誉认为该等银行贷款的再融资风险低于非银行贷款和资本市场债务。鉴于中海宏洋对浮息港元债务的敞口减少以及境内融资成本下降，该公司披露的加权平均融资成本从2024年的4.1%小幅降至2025年上半年的3.5%。

　　发行人简介

　　中海宏洋是中国的一家中型房企，在低线城市居领先地位。该公司由国有房企中国海外发展持有39.63%的股权。