四川大决策投顾摘要：游戏板块正处政策、技术、需求与出海四重利好共振的上行通道。暑期新游密集上线，流水兑现将催化中报行情;AI工具落地带来降本增效与玩法革新，并加速海外市占率提升，贡献中期增量;长期来看，游戏作为“科技+文化”双轮消费核心，将持续受益于元宇宙、虚拟现实等前沿场景扩张，打开广阔成长空间。

1.游戏行业概述

电子游戏在当代社会中发挥着重要作用。作为一种满足人类精神需求的娱乐方式，电子游戏通过电子设备提供互动体验，逐步发展成为现代娱乐的核心形式。除了娱乐功能外，电子游戏还通过全球文化传播、故事叙述的融合以及电子竞技的崛起，深刻地影响了文化的多样性与互动性，成为现代娱乐产业不可或缺的一部分。

随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类的多巴胺分泌逐渐衰减，而精神层面情绪价值的重要性逐渐体现。游戏产业虽然是一个成熟行业，但在过去 25年中，我们观察不同经济增速背景下的发达国家，不难发现一个共通点：无论是在经济增长的美国市场还是在经济下行的日本市场，游戏产业都处在一个增长跑赢 GDP 和社零增速的状态。长期来看，游戏行业抗宏观逆风的韧性凸显。

2.游戏产业链梳理

1)从IP方到玩家的内容链条:研发商经IP方授权(或无)进行项目开发，完成后交由发行商进行宣发等工作，渠道运营完成内容分发触达用户;当前有不少游戏公司会采取自研自发的模式，甚至自建渠道，完成更多产业链的覆盖。

2)从玩家到IP方的现金流链条:玩家充值到渠道商(AppStore、华为商店、雷霆游戏等)，扣除渠道费用(部分无渠道费用)后依次分给发行方、研发方、IP方，完成价值分配，各环节之间视强弱关系分配比例。

3)以流量平台为中介的流量链条:发行方或渠道运营方会向流量平台(如腾讯、抖音、百度等)支付买量、营销费用，从而获得对用户群体的曝光，形成有效引流。

3.政策态度积极化，版号供给平稳

为构建更健康、有序的产业生态，我国游戏行业监管政策近年来持续优化完善。政策引导行业摒弃急功近利思维，回归精品创作本原，最终推动游戏产业实现更加可持续、高质量的长远发展。政策优化体现了引导为主、规范发展的思路。

游戏版号发放数量持续增加，保障行业供给。2025 年 1-8 月国家新闻出版署共下发游戏版号 1118 款(包括国产及进口版号)，同比增加 192 款。其中 8 月获批 173 款游戏版号，其中国产网络游戏 166 款，进口网络游戏 7 款。这是自版号恢复常态化发放以来，单月审批数量的最高点。8 月获批版号包括网易雷火《天下：万象》、灵犀互娱《宗师之上》、友谊时光《花与绯想》、三七互娱《超牛英雄》、B 站《逃离鸭科夫》等国产作品，以及腾讯代理的《卡厄思梦境》及盛趣游戏《大航海时代：起源》进口版号。

4.行业重回增长通道

2025年上半年游戏市场规模1680亿元，同比增长14.08%，游戏用户规模近6.79亿，同比增长0.72%，均为历史新高。市场收入与用户规模同步增长得益于新品游戏上线后的亮眼表现，部分产品表现超预期;成熟产品运营良好，收入稳健增长;同时，2025年，电竞及小游戏渠道表现亮眼，贡献增量规模。

海外市场收入自2024年开始重启增长。游戏出海在2014-2021年间维持每年15%以上的同比增速，2022-2023年有所下滑，但2024年开始重启增长，达到185.6亿美元的新高，最新2025上半年来看，半年收入95亿美元，同比增长11.1%从榜单来看，出海产品与公司较为多元化。除了腾讯、网易、米哈游之外，还有点点互动、壳木游戏、三七互娱等公司有产品进入前30，品类也包括SLG、射击、二次元、消除、模拟经营等多个品类。

游戏板块 25H1 及 25Q2 业绩大幅增长，主因：1)新品及存量产品流水增长，如 ST 华通(点点互动海外产品《whiteout survival》及国内《无尽冬日》流水处于高位);吉比特(《仗剑传说》5 月 29 日上线后，Q2 流水表现较好);巨人网络(《超自然行动》表现亮眼)等;2)平台业务持续增长，如心动公司 TapTap 平台 25H1 收入同增 37.6%;恺英网络传奇盒子业务不断拓展。

5.行业格局:腾讯网易份额占据优势，点点移动移动端怏速提升

全球移动端收入来看，腾讯网易米哈游稳居前三，点点、心动、哔哩崛起。根据sensortower的2024年中国手游发行商收入排名，前三分别是腾讯、网易、米哈游，排名较23年持平。上市公司中，点点互动(ST华通)凭借《无尽冬日》的优秀表现提升至第4，心动网络、哔哩哔哩排名也有提升显著，另外靠前的还有第6名的三七互娱、第9名的壳木游戏(神州泰岳)、第29名的雷霆网络(吉比特)。

6.AI在游戏全生命周期的深度渗透

AI技术能渗透至游戏研发、运营、用户体验及商业模式全链路，改变行业低工业化与生产力不足的现状。伽马数据针对游戏从业者开展的专项调研结果表明，在研发层面，约八成受访者认为AI技术使整体项目效率提升超过20%，另有约一成受访者表示AI技术能够带来50%以上的效率提升。腾讯自研自研游戏 AI 引擎GiiNEX 面向 AI NPC、场景制作、内容生成等场景，提供了包括 2D图像、动画、3D 城市、剧情、对话、关卡以及音乐等多样化的 AIGC 能力，帮助开发者提升高质量内容生成的效率。

产业应用方面，头部厂商已开启AI原生游戏实践：巨人网络旗下《太空杀》深耕 AI 原生玩法，已经推出了“推理剧场”、“残局对抗”等功能;米哈游系企业Anuttacon推出的技术demo《Whispers from the Star》实现基于语音/文字交互的动态叙事生成，玩家决策触发的剧情分支均由AI实时演算生成。

7.游戏行业投资逻辑与个股梳理

游戏板块正处政策、技术、需求与出海四重利好共振的上行通道。暑期新游密集上线，流水兑现将催化中报行情;AI工具落地带来降本增效与玩法革新，并加速海外市占率提升，贡献中期增量;长期来看，游戏作为“科技+文化”双轮消费核心，将持续受益于元宇宙、虚拟现实等前沿场景扩张，打开广阔成长空间。

相关个股：恺英网络、三七互娱、吉比特、完美世界、神州泰岳等。

风险提示：游戏行业竞争加剧，产品开发进展不及预期，AI技术落地不及预期

参考资料：

1.2025-8-25国泰海通证券——迈入景气周期，关注产业趋势与产品潜力

2.2025-9-2天风证券——Al Agent投资图谱

3.2025-7-6东方证券——产品从换皮到长周期，游戏行业增长确定性提升

4.2025-8-5国元证券—— 25H1游戏市场同增14%，快手可灵新功能发布

5.2025-9-8华泰证券——25H1 传媒业绩向上，游戏表现亮眼

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