IPO之路背后底色复杂。

　　在A股全面注册制，马可波罗作为2024年IPO重启后的首个上会企业，历经七个月等待终于获准注册，离正式上市仅一步之遥。

　　从其坎坷的IPO历程来看，这家陶瓷巨头虽迎来阶段性胜利，却并未打消外界对其经营风险的多重质疑。行业整体承压、业绩持续下滑、大客户与公司关系复杂、应收账款依然高企、以房抵债等现实问题，共同构成其IPO之路背后的复杂底色。

　　（图片来源：资市会截图）

　　01

　　三年坏账计提28亿元，净利持续下滑

　　马可波罗以“马可波罗瓷砖”和“唯美L&D陶瓷”两大品牌为主营业务，作为房地产行业上游供应商，业绩自2021年起持续承压。

　　2021年至2024年，公司营业收入分别为93.65亿元、86.81亿元、89.25亿元、73.24亿元，归母净利润分别为16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元、13.27亿元。

　　公司预计，2025年前三季度的营业收入48.5亿元至51亿元，同比变动-11.79%至-7.25%，归母净利润10亿元至10.5亿元，同比变动-12.06%至-7.66%。

　　（图片来源：资市会截图）

　　地产商的式微从马可波罗的招股书中也能印证，2021年时前五大客户中还有4个地产商：恒大、保利、中海、万科，到2024年时，前五大客户也就中海、保利尚在。

　　（图片来源：马可波罗招股书，资市会截图）

　　这些曾经给马可波罗带来辉煌的地产商客户，现在正在成为其麻烦。

　　马可波罗应收账款账面余额始终居高不下。

　　2022年至2024年该数据分别为28.17亿元、26.48亿元、22.63亿元，相应坏账准备余额分别为7.9亿元、10.49亿元、10.49亿元，3年合计28.88亿元，最终账面价值分别为20.28亿元、15.99亿元和12.14亿元，占各期末流动资产的比例分别为28.37%、20.45%和14.92%。

　　招股书显示，2024年马可波罗应收账款前五名分别是保利、中海、万科、绿地、融创，5家余额合计8.31亿元，占比36.71%。

　　公司的应收账款中，还充斥着大量来自地产商的预期回收风险高的坏账。

　　以2024年为例，对来自融创、绿地、阳光城等的应收账款，马可波罗直接大比例进行了坏账计提。

　　马可波罗称，“报告期内公司部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形，直接影响到了公司现金流与经营业绩”。

　　（图片来源：招股说明书，资市会截图）

　　大量库存也挤占了马可波罗的现金流。

　　2022年至2024年，公司存货账面价值分别为21.26亿元、18.76亿元和15.99亿元，占各期末流动资产的比例分别为29.75%、23.98%和19.65%。

　　02

　　抵债房处置艰难，逆势扩产有必要？

　　瓷砖行业正在经历下行趋势。

　　全国房地产开发投资规模从2022年的13.29万亿元下滑到2024年的10.03万亿元，相对应的，全国规模以上建筑陶瓷企业家数也从2020年的1093家减少到2024年的993家，累计减少100家。

　　全国瓷砖产量从2020年的84.74亿平米下降到2024年的59.1亿平米，降幅为30.26%。

　　激烈的市场竞争导致瓷砖销售价格呈下跌趋势，即便是马可波罗这类龙头企业亦是如此。

　　2022年至2025年上半年，马可波罗的产品销售单价分别为41.62元/平米、39.48元/平米、37.72元/平米和37.08元/平米。

　　（图片来源：招股书，资市会截图）

　　大量房产抵债成为马可波罗缓解现金流压力的无奈之举。

　　报告期内，马可波罗抵债房产金额已有4.76亿元。公司已对509套抵债房产或车位完成办理网签备案手续。以房抵债令公司的投资性房地产账面价值从2023年的3254.88万元飙升到2024年的7290.66万元。

　　更为严峻的是，马可波罗并未取得全部抵债房产所有权。抵债的房产存在因开发商资金紧张或债务问题导致楼盘烂尾、被列为开发商破产财产及被其他具有优先受偿权的债权人申请法院查封的风险。马可波罗处理抵债房能回收多少钱，仍是未知数。

　　如此背景下，马可波罗大额募投扩产，真的合理吗？

　　根据2023年3月最早版申报稿，马可波罗计划募资额为40.18亿元。后经过两度调整，募投项目从7个变5个，募资额砍到了23.77亿元，降幅达41%。被砍掉的项目之一便是扩产项目，另一个是补流计划。

　　虽说大幅缩减了融资规模，但保留的5个项目仍然有对生产方面的强化。如江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目，将新增建筑陶瓷产品产能1000万平方米。

　　反观马可波罗近年的产能利用率，不仅离满产有距离，还是逐年下降的。20224年至2024年的数据分别为87.33%、86.95%、81.76%。

　　（图片来源：资市会截图）

　　砍掉补流计划，则属意料之中。

　　递交招股书前，马可波罗在2022年和2023年进行了两次现金分红，分别为5亿元和3.23亿元。

　　03

　　第一大客户华耐家居，关系复杂

　　值得注意的还有马可波罗第一大客户华耐家居。

　　这些年，华耐家居始终是马可波罗的最大支持者，2022年至2024年均为第一大客户，贡献的销售收入分别为5.62亿元、6.78亿元、6.5亿元。

　　不过，该公司并不简单。

　　华耐家居成立于2010年4月20日，注册资本1.5亿元。2016年时该公司参保人数还有29人，到了2024年规模下降到8人。

　　华耐家居的实控人为贾锋，1973年出生，北大EMBA研究生，中国民主促进会会员，任职华耐家居董事长、经理，同时也是广东华美立家投资控股集团有限公司（简称“华美立家”）的董事长、经理。

　　华美立家的股东名单中，赫然出现了马可波罗实控人黄建平的名字。黄持股华美立家13.5135%，是单一最大股东。另外两个自然人股东谢悦增（持股7.6577%）和邓建华（持股5.8559%），同时也是马可波罗总裁和监事会主席，两人与黄建平签署过《一致行动协议》，属利益共同体。

　　谢悦增直接持有马可波罗0.29%，间接持有13.86%，合计持有14.15%；邓建华直接、间接持股0.21%和9.94%，合计10.15%。黄建平则直接持股马可波罗0.90%，间接持有41.22%，合计持有42.12%。

　　另外，持有华美立家27.027%的佛山市乐华恒业实业投资有限公司，又是上市公司箭牌家居（001322）的控股股东。这一切显示，马可波罗与华耐家居的交易远非一般商业关系所能概括。

　　耐人寻味的是，虽说华耐家居对马可波罗收入贡献从2022年的5.62亿元增长到了2024年的6.5亿元，但2022年至2024年，马可波罗对华耐家居全资子公司华耐立家建材的合同负债却分别为6999.92万元、5197.34万元、5390.74万元，出现下降，销售额与合同负债变动不匹配。

　　04

　　IPO前资产腾挪，无同业竞争？

　　黄建平1985年毕业于华南理工大学无机材料系陶瓷专业，工学学士，现任中国建筑卫生陶瓷协会副会长、中国建筑陶瓷博物馆第一任馆长、马可波罗董事长，还当选过第十二届、十三届全国人民代表大会代表。

　　2021年9月，黄建平入主*ST四通（603838），一度引发市场对马可波罗借壳上市的猜测。

　　*ST四通是一家集研发、设计、生产、销售于一体的新型家居生活陶瓷供应商，主要产品覆盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等全系列家居生活用瓷。

　　2024年，*ST四通还新开拓了锆钛矿产品精炼业务。

　　对同业竞争质疑，马可波罗称自己是建筑用瓷砖。

　　值得注意的是，2021年5月份，因资金缺口及广东东唯拟投资建设的岩板项目市场发生较大变化等因素影响，*ST四通曾决定停止投资广东东唯实施的投资项目。

　　广东东唯成立于2019年4月19日，当时系*ST四通的全资子公司。

　　“巧合”的是，岩板恰恰是马可波罗的主营产品之一。

　　在经马可波罗与*ST四通协商后，马可波罗随即收购了广东东唯，当年的转让价为3.8亿元。这一操作被外界疑为提前进行“业务隔离”，以避免IPO审核中面临的同业竞争问题。

　　数据显示，广东东唯被收购前一年总资产、净资产和营业收入分别为5.74亿元、3.58亿元和2090.46万元，分别占马可波罗2020年末总资产的4.34%、净资产的9.49%、销售收入的0.24%。

　　2024年，广东东唯的总资产7.95亿元，净资产3.24亿元，虽实现了3.35亿元的营业收入，但净利润为-1.1亿元。