2019年在我的PPT《2019年寿险公司竞争力排名》中首次提出了新业务价值VNB打平收益率的概念，去年在＂十三个精算师＂的公众号上，发表了两篇文章，比较了各家上市公司2017到2023年的VNB打平收益率。VNB打平收益率是衡量公司新业务最有效和最客观的指标。在计算VNB和VNB打平收益率时，负债评估是基于行业标准的死亡率和疾病发生率，相同产品在不同年度的VNB打平收益率基本稳定，并且不受750天平均收益率曲线变化的影响。

　　寿险公司的内含价值等于调整后净资产和有效业务价值之和。2023年我们提出了一个新的概念，寿险公司的有效业务价值VIF打平投资收益率，也就是使VIF为零的投资收益率假设。去年在＂十三个精算师＂上也发表了文章，比较了各家上市公司2017到2023年的VIF打平收益率。这个概念可以视为新业务价值VNB打平收益率的延伸，为我们提出的更加有意义的潜在投资收益率打下伏笔。潜在投资收益率就是让由此算出来的VIF加上调整后净资产等于公司总市值的收益率。

　　2011年在厦门中国精算师年会上，我首次提出了寿险公司在会计利润口径下打平投资收益率的概念，并且每年根据各家公司年报持续更新到2024年。会计口径下的打平收益率主要是反映了存量业务剩余边际的摊销，而不是新业务对利润的贡献，并且每年的打平收益率还会受到精算假设的自然变化（如750天曲线）和人为调整的影响，而VNB打平收益率几乎不受这些因素的影响。

　　最近八年，中国的六家上市寿险公司都在年报中披露了当年的新业务价值VNB和有效业务价值VIF，并且还披露了关于贴现率和投资收益率敏感性测试的结果。计算VNB和VIF时，一个最重要的假设是公司未来的投资收益率。这六家上市公司中，从2017到2022年，除了人保寿在2017年到2019年的假设为5.25%外，其他公司的投资假设都是5%或者几乎是5%，这样各家公司算出的VNB和VIF具有相当的可比性。2023年上市公司调整了模型中的两个关键假设，一是未来的投资收益率普遍从2022年的5.0%下调到4.5%（只有人保寿的万能险和分红险为4.75%），二是风险贴现率从过去的11%下调为9%（平安只调到9.5%，而国寿从10%调到8%）。2024年上市公司继续下调投资收益率假设，从4.5%降到了4.0%，并且将风险贴现率也下调了0.5%到1.0%，基本上下调至8.5%，只有国寿及平安的分红险万能险略低。

　　一

　　寿险公司的VNB打平投资收益率

　　从VNB计算模型可以看出，考虑资本成本前的新业务价值是投资收益率的线性函数，而资本成本COC也是投资收益率的线性函数，所以VNB是投资收益率的线性函数。从各家上市公司披露的敏感性测试结果可以看出，加50bp和减50bp后的VNB结果基本上形成一个等差数列，微小差异是由计算VNB的月度模型造成的，因为年度等差数列月度化后只是一个非常近似的等差数列，这个误差几乎可以忽略不计，所以我们可以用内含价值报告中的敏感性测试结果推算出VNB打平收益率。

　　不少中小公司在会计准备金费用假设下仍然有费用超支，计算VNB时，通常不考虑公司层面的费用超支，因为如果考虑了费用超支，VNB有可能成为负数。业务增长越快，VNB负得就越厉害，不利于公司的考核和价值评估。如果没有股东的持续增资，开业不久的新公司，通常前面六七年公司的内含价值每年会持续下降。

　　2024年VNB打平收益率最低的仍然是平安人寿，平安人寿最近七年的VNB打平收益率都是这六家上市公司中最低的。从2022到2024年，VNB打平收益率最高的两家公司都是人保寿和新华人寿。

　　从2018年到2023年，上市公司的VNB打平收益率大体来看呈现逐步上升的趋势。2023年的风险贴现率从过去的11%下降到了9%，与之前几年的数值并不完全可比，但我们也不想再估算在11%贴现率下的VNB打平收益率了，因为宏观经济形势和投资环境也都发生了显著变化。我认为VNB打平收益率上升主要有两个原因，一是行业竞争加剧，产品的附加费用率下降造成产品本身的利润率下降；二是公司固定费用的降幅远低于公司新业务标保的下降，固定成本的摊销也使得公司的VNB打平收益率上升。从表中可以看出，平安的2023年VNB打平收益率是上市公司中最低的，但也比2018年上升了2.84%，同期新华上升了3.32%，太保也升了几乎2%。人保寿VNB打平收益率一直是最高的，但从2018到2023年反而相对稳定。2024年因为产品定价利率的下降，平安以外各家公司的打平收益率都出现了明显下降（在0.52%到0.98%之间），但平安只下降了0.02%，背后的原因值得深思。

　　这里我们汇总了六家上市公司过去七年的公司整体新业务价值，单位为亿元人民币，其中太平人寿的数据已经从港币转化为人民币。可以看出从2018年到2022年上市公司的新业务价值明显下降，主要原因是个险渠道的新单标保大幅下降，而个险渠道VNB占上市公司整体VNB的比例基本上都在75%以上。从2022到2024年，因为计算VNB的投资收益率从5.0%降到了4.0%，国寿的VNB仍然在下降，平安基本持平，但其他四家公司的VNB明显上升，除了个险标保反弹外，其他主要是来自银保和互联网等渠道的贡献。

　　二

　　寿险公司的VIF打平投资收益率

　　从VIF计算模型可以看出，考虑资本成本前的有效业务价值是投资收益率的线性函数，而资本成本COC也是投资收益率的线性函数，所以VIF是投资收益率的线性函数，这一点和VNB完全一样，所以同样可以推算出VIF打平收益率。

　　从2017年到2021年，各家上市公司的有效业务价值大体上是逐年递增的，只有平安在2021年出现了微降。到了2022年，平安、新华和人保寿都出现了不同程度的下滑，太平大致持平，背后原因各不相同，除了模型参数调整外，存量保单的退保是主要原因。

　　最近两年，上市公司将投资收益率从5.0%下调为4.0%后，所有上市公司的有效业务价值都出现了下降，其中太平的下降幅度最大为58%（港币从1261亿下降59%至513亿），值得关注，太保只下降了4%，其他四家的降幅在8%到34%之间。研究下降幅度及原因的最好方法是分渠道和产品进行分析，即使相同的产品如增额终身寿，各家公司的退保率和维持费用假设可能相差也很大。

　　三

　　VIF打平收益率的可比性

　　从以下表格可以看出，最近七年上市公司的VIF打平收益率整体呈现逐步上升的趋势。当然2024年的风险贴现率从过去的11%左右下降到了8.5%左右，和前几年的数值并不完全可比。

　　我认为VIF打平收益率上升主要有两个原因，一是行业竞争加剧，产品的附加费用率下降造成产品本身的利润率下降；二是最近三年寿险行业占主导的产品增额终身寿的现金价值太高，保单退保会产生退保亏损，而其他险种退保基本上都会产生退保益；三是打平收益率低的重疾险大量退保，我估计近四年全行业已经有25%的存量重疾险保单退保了。

　　平安的VNB打平收益率一直是上市公司中最低的。再看VIF打平收益率，从2017到2021年仍然是平安最低，但从2022到2024年则是太保最低，而人保寿的VIF打平收益率一直是上市公司中最高的。仔细观察近两年VIF打平收益率的变化，太平上升了0.81%，幅度最大，平安上升了0.33%，排名第二；只有国寿下降了0.09%，其他三家的涨幅都小于0.11%。上市公司可以各自做自己的归因分析。

　　最后我们也汇总了六家上市公司过去七年的公司新业务价值VIF打平收益率，放在一起供大家参考。不难看出，相比VNB打平收益率，各家公司每年的VIF打平收益率要稳定很多，因为这是所有存量业务的加权平均值。

　　最后再说一点VIF打平收益率和VNB打平收益率不一样的地方。中小公司因为固定费用超支，全费用口径下的VNB打平收益率通常较高，除了几家开业时间较长的外资公司，大多数明显高于上市公司。但是有些中小公司的VIF打平收益率却相当低，特别是一些产品定价比较保守的小型外资公司，甚至低于上市公司，因为在计算VIF打平收益率时，首年固定费用的超支几乎没有影响。

　　作者简介

　　王晴，北美精算师(FSA)，特许金融分析师(CFA)，本科毕业于中国科技大学，获美国威斯康星大学数学博士学位。

　　早年曾任职于美国林肯国民公司，美国CNA保险公司，韩国三星人寿，归国后在多家寿险公司任总精算师。