公募基金赎回费新规即将落地。9月5日，证监会官网就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见。一、合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成本。二、优化赎回安排，明确公募基金赎回费全额计入基金财产。三、鼓励长期持有，明确对投资者持有期限超过一年的股票型基金、混合型基金和债券型基金不再计提销售服务费。四、坚持权益类基金发展导向，设置差异化的尾随佣金支付比例上限。五、强化基金销售费用规范。六、建立基金行业机构投资者直销服务平台。长期来说，低费率有助于吸引长期资金，通过优化赎回费安排（全额计入基金资产）及设置差异化费率，约束投资者“赎旧买新”、频繁申赎等短期行为，引导销售机构从赚取“流量”向“保有”收入转变，推动改变过往“重首发、轻持营”的销售模式。

　　上半年银行自营基金投资规模增长停滞。截至2025年6月末，A股上市银行合计持有公募基金6.01万亿元，较年初略微下降0.07万亿元。依据A股上市银行资产规模占商业银行资产规模的比例，我们估算25H1商业银行自营持有基金规模8.02万亿，占25H1固收类基金规模的31.9%。1H25部分上市银行基金投资规模增长，如江苏银行、北京银行及杭州银行等；部分则下降，如招商银行、宁波银行等。

　　理财持有纯债基金规模不大。根据理财的前十大持仓数据测算，截至2025年3月末，理财配置的债券型基金中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基的规模占比分别为49.0%、21.4%、12.0%、3.3%。25Q1理财合计持有中长债基及短债基金合计0.58万亿元。考虑到三季度股市大幅上涨及债市震荡，理财可能已经减配纯债基金而大幅增配固收+基金。

　　赎回费新规约束频繁申赎。新规拟要求“投资者赎回基金份额产生的赎回费，应当全额计入基金财产。对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF），应当按照以下费用标准收取赎回费：对持续持有期少于七日的投资者，收取不低于赎回金额1.5%的赎回费；对持续持有期满七日、少于三十日的投资者，收取不低于赎回金额1%的赎回费；对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。”新规拟设定统一的赎回费标准，持有半年以内的赎回费率不低于0.5%，这将影响机构投资者交易债基及固收+基金的需求。

　　赎回费新规对债市影响有限，可能对信用债及转债有交易摩擦影响。首先，赎回费新规目前处于征求意见稿阶段，正式文件可能较之略有变化；其次，即便正式文件赎回费规则不变，但存量产品自新规实施之日起有半年的调整期，时间较长。我们认为，理财、年金等对资产流动性有要求，估计未来纯债基金投资会逐步转到债券ETF上。但理财持有主动管理的债基规模不大，且以信用债基及固收+基金为主，对债市影响有限。银行自营主要持有利率债基，负债稳定，且持有时间普遍较长，销售费用新规降低投资公募基金的成本，新规对银行自营投资基金影响很小。新规降低了债基及货币基金的销售服务费率（债基上限由0.4%降至0.2%，货币基金上限由0.25%降至0.15%），且赎回费全额计入基金资产，将能提升债基及货币基金收益率，进而提升对个人投资者的吸引力，利于零售债基及货币基金规模的增长。此外，新规实施后，债基规模的稳定性将增强，或提升债基投资的灵活性，有助于实施拉长久期等策略。

　　债券ETF大时代或已来临。债券ETF不受赎回费新规影响，我们预判，理财、年金、险资在债基投资方面可能将更偏好债券ETF。截至2025年8月末，债券ETF规模已达5643亿元，2025年初以来规模快速增长。低利率时代，主动管理能做出的差异减弱，竞争转向费率竞争，债券ETF凭借低费率及赎回方便，且债券ETF投资选择正变多，未来几年债券ETF规模可能快速增长。

　　银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行。随着存量长期限定期存款逐步到期重定价，未来五年商业银行计息负债成本率或将逐年下降，2030年有望降至1.2%以下。我们预判，未来几年，10年期国债收益率或将跟随银行计息负债成本下降而震荡下行。当前，10Y国债收益率1.75%左右，且政府债券利息收入免企业所得税，而A股上市银行整体25Q3计息负债成本率预计1.67%左右，10Y政府债券对于银行自营或已具有一定的配置价值。我们预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前我们阶段性明确看多债市。低利率时代，需要降低对纯债投资的收益预期。