事件：25 年上半年公司实现营收807.57 亿元，同比增长1.56%，归母净利润-18.06 亿元，较上年同期的27.82 亿元减亏35.11%。扣非后归母净利润-20.04亿元，较上年同期的-34.40 亿元减亏41.76%。公司Q1 与Q2 分别实现归母净利润-20.44 亿元和2.38 亿元，上半年亏损主要集中在Q1，Q2 实现扭亏。

　　客收降幅在预期内，油价下降带动盈利回升：上半年公司实现客运收入731.96亿元，同比增加0.59 亿元，拆分来看，其中因运力投放上升而增加收入24.63亿元，因客座率上升增加收入13.61 亿元，因收益水平下降减少收入37.65 亿元。公司客座率同比上升1.43pct，收入客公里下降4.88%至0.5107 元/客公里。相比于去年明显的量升价降现象，今年上半年国航对价格端的约束有一定成效。虽然客收依旧下降，但我们认为主要系燃油成本下降以及国际航线占比提升导致客收下行，属于正常现象。

　　分区域看，公司国内航线运力投放同比下降1.26%，客座率同比提升2.17pct，客公里收益同比下降6.23%。国际航线运力投放同比提升16.7%，客座率同比提升0.19pct，客公里收益同比下降0.77%。相比来说，国际航线较国内航线表现更好。

　　成本方面，上半年单位ASK 扣油成本0.304 元，较去年同期的0.293 元有所提升。但单位ASK 燃油成本从去年同期的0.158 元降至报告期的0.137 元，特别是二季度油价降幅较大，带动了公司Q2 盈利回升。

　　飞机引进较为谨慎，供给端预计维持低增长：上半年公司共引进飞机9 架，退出飞机5 架，上半年净增仅4 架，飞机引进较为谨慎。公司25 年计划引进飞机47 架，退出18 架，预计机队净增主要集中在下半年，当然也可能出现像前几年一样实际引进明显低于计划引进的情况。整体看预计公司机队增速维持较低水平。

　　国泰航空持续贡献投资收益：上半年公司投资收益13.70 元，同比增加1.67亿元，其中确认国泰航空投资收益11.74 亿元，同比增加1.06 亿元。

　　关注反内卷带来的后续影响：7 月以来，反内卷持续受到国家层面重视，8 月14 日，由中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，旨在引导行业高质量发展，积极维护公平有序的国内航空客运市场环境，保障消费者、经营者等各方合法权益。我们预计公约的出台将有效遏制市场乱象、规范经营行为，对行业的票价水平会有一定提振作用。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为18.8，63.1 和79.3 亿元，对应EPS 分别为0.11、036 和0.45 元

　　。我们看好反内卷对行业整体盈利水平的提振。公司作为我国的载旗航空公司，手握大量优质的国内国际航线，有望充分受益于机票价格改善带来的盈利弹性。我们维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等