近期，自诩“中国最大患者导向型AI全病程管理服务商”的微脉正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为招商证券（香港）与德意志证券。然而，与“AI +医疗”的亮眼业务定位形成强烈反差的是，其招股书暴露的财务问题引人关注。2022年至2024年三年累计亏损超7.5亿元，资产负债率最高飙至865%，经营现金流连续三年为负，叠加对赌协议下的赎回压力，这家冲刺港股的医疗科技公司，正站在“上市续命”与“债务爆雷”的十字路口。

　　财务数据显示，2022年至2024年微脉营收增长陷入疲软，虽从5.12亿元增至6.53亿元，但增速从22.66%大幅收窄至4%；盈利端更持续承压，三年净利润分别亏损4.14亿元、1.50亿元、1.93亿元，累计亏超7.57亿元，即便经非国际财务报告准则调整，2024年仍亏0.30亿元，主营业务至今未形成正向盈利能力。

　　债务风险已突破安全边界，2022年至2024年资产负债率分别达685.15%、865.71%、737.62%，远超医疗行业常规水平；截至2024年末，流动负债净额20.43亿元、负债净额19.59亿元，而资产总额仅2亿元至3亿元。

　　现金流层面，微脉已陷入“主业失血+投资不稳+融资依赖”的危险循环，直接冲击其IPO核心的持续经营能力。2022年至2024年，公司经营活动产生的现金流量净额连续三年为负，分别达- 2.43亿元、-0.83亿元、-0.39亿元；投资活动现金流波动剧烈，三年间从-6,278.9万元转为 3,061.4 万元再落至-5,022.1万元，未形成稳定现金回报，无法为资金链提供支撑；仅能依靠融资活动现金流（三年净额4,120.2万元、5,603.0万元、1.10亿元）维系基本运营。

　　值得警惕的是，公司在自身资金紧张的情况下仍存在大额关联方资金往来。2022年至2024年，微脉向关联方提供的非流动贷款分别为7,321.5万元、3,957.1万元和0元；2024年则新增向关联方提供流动贷款5,579.4万元，而此前两年该项数据均为0。

　　自成立以来，微脉虽完成六轮融资，成功吸引IDG、百度资本、源码资本等十余家知名机构入局，累计募集境外资金1.88亿美元及境内资金1.2亿元，看似获得资本青睐，但融资结构暗藏重大风险——其核心融资工具“附带赎回权的可转换可赎回优先股”。根据协议约定，若微脉未能在约定期限内完成合格上市，或上市申请失败，前期投资者将有权要求公司赎回股份。这一条款意味着，此次赴港IPO已非“发展选择”，而是关乎公司能否规避赎回压力的“生死关卡”，一旦上市失利，触发的赎回责任将直接加剧公司本就紧张的资金链压力。

　　三年累计亏损超7亿，资产负债率峰值达865%

　　自诩“中国最大患者导向型AI全病程管理服务商”的微脉，在赴港IPO招股书中，将“AI +医疗”的亮眼业务定位与严峻的财务风险直接暴露——据招股书披露，微脉虽宣称以AI赋能医疗服务，链接医院、医生与患者，覆盖全健康管理过程，但这一商业模式背后，巨额亏损、高负债等风险已触及IPO审核核心底线，其上市前景面临重大考验。

　　上图来源：微脉招股书

　　2022年至2024年，微脉营收增长陷入“疲软陷阱”，从5.12亿元增至6.53亿元的背后，是增速从22.66%（2023年）大幅收窄至4%（2024年）；盈利端更持续“失血”，三年净利润分别亏损4.14亿元、1.50亿元、1.93亿元，累计亏超7.57亿元。即便剔除非经常性因素（按非国际财务报告准则调整），2024年仍亏损0.30亿元，意味着主营业务至今未形成正向盈利能力。

　　面对经营困局，微脉在招股书中提出“依托157家合作医院、4700余家医疗机构拓业”“AI 提效”“控费”“财务重组”等应对策略，但这些策略的有效性却被核心业务的“致命依赖”所削弱，其全病程管理服务高度依赖医院合作，且微脉自身也在招股书中承认，若无法维持或深化合作，将对经营造成重大不利影响。

　　2024年微脉收入结构呈现“严重分化”，盈利质量堪忧，全病程管理收入4.7亿元，同比增长7.49%；医疗健康产品收入1.26亿元，增长28.36%；而保险经纪服务收入0.56亿元，同比大幅下降37.48%（2023年曾暴涨163.28%），收入稳定性严重不足。毛利率方面，虽整体从2022年17.24%提升至2024年19.87%，但高增长板块“医疗健康产品销售”毛利率却下降6.6个百分点至12.1%，形成“高增长低盈利”的反差，表明公司盈利质量未实质性改善。

　　微脉的债务状况已突破“安全红线”。2022至2024年，公司负债总额从19.16亿元增至22.67亿元，同期资产总额却始终在2亿至3亿元区间徘徊，直接导致资产负债率连续三年维持在高位，分别达685.15%、865.71%、737.62%。

　　经营活动现金流连续三年为负，关联方贷款引质疑

　　2022年至2024年，微脉经营活动现金流净额连续三年为负，分别达-2.43亿元、-0.83亿元、-0.39亿元，核心业务不仅无法创造现金流入，反而持续消耗资金，“造血”功能完全失效；投资活动现金流波动剧烈，三年间从-6278.9万元转为3061.4万元再落至-5022.1万元，未形成稳定现金回报，无法为资金链提供支撑；仅能依靠融资活动现金流（三年净额4,120.2万元、5,603.0万元、1.10亿元）维系基本运营。

　　上图来源：微脉招股书

　　2024年末，微脉现金储备的“表面增长”难掩短期偿债危机。虽现金及现金等价物同比增加129%至3,614万元，但该金额仅能覆盖8,292.8万元计息银行及其他借款的43.6%，剩余近6成借款无足额现金支撑；叠加1.05亿元贸易应付款项、3,343.9万元其他应付款项及应计费用，短期需偿付债务规模远超现有现金储备，偿债能力已处于“高危区间”。

　　上图来源：微脉招股书

　　更值得警惕的是，微脉在自身现金流紧绷、短期偿债压力巨大的背景下，仍向关联方大额放贷，该操作与“资金规范使用”原则相悖。2022年至2023年，公司向关联方提供非流动贷款7,321.5万元、3,957.1万元；2024年又首次新增5,579.4万元关联方流动贷款（此前两年为0）。

　　六轮融资超10亿，对赌协议高悬于顶

　　自成立以来，微脉已完成六轮融资，吸引IDG、百度资本、源码资本等十余家知名机构入股，累计募集境外资金1.88亿美元及境内资金1.2亿元人民币（折合超10亿元人民币），看似获得资本支持，但融资背后暗藏的对赌条款与赎回风险，已将其推向“上市续命”的绝境——一旦IPO失败，巨额赎回责任将直接压垮本就紧张的资金链。

　　上图来源：微脉招股书

　　但融资背后的对赌条款已为微脉套上“紧箍咒”。据招股书披露，投资者原享有知情权、董事委任权、赎回权等特殊权利，虽在递交上市申请时暂时终止，但条款明确约定——若微脉主动撤回申请、被港交所拒批，或提交申请后18个月内未成功上市，投资者将恢复行使赎回权。

　　更关键的是，微脉多次融资发行的“附带赎回权可转换可赎回优先股”，已形成巨额负债。截至2024年末，该类优先股对应的“以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债”达19.84亿元，而公司同期现金及现金等价物仅3614万元。这意味着，一旦上市失败触发赎回条款，19.84亿元的赎回责任远超现有现金储备。

　　更令市场担忧的是，IPO前夕重要机构股东的“用脚投票”。2025年5月8日（早于招股书递交时间），早期投资方经纬创投将所持微脉股份全部清仓，分别向MPC IV L.P.、MPC IV-A L.P.转让2,513.99万股、251.37万股优先股，对价合计2,275.19万美元。