编者按：牛市奔腾而至，市场热情高涨，估值泡沫与价值洼地并存。董秘学苑全新推出「市值观察情报站」栏目，旨在穿透市场噪音，挖掘A股、港股中被低估的优质标的，同时警示“伪市值管理”陷阱。

　　

　　2025年二季度，外卖三国杀开打。

　　这场暂时没有赢家的战争，一直在等第一个倒下的人。

　　只是被迫应战的王兴恐怕也没想到，最惨的竟然是美团（HK03690）。

　　8月27日，美团交出近五年最惨财报。第二季度，营收918亿元看似增长11.7%，但调整后净利润仅14.9亿元，比去年同期少赚121亿。核心本地商业板块：经营利润从152亿缩水到37亿，曾经25.1%的利润率如今只剩 5.7%。这也就很好地解释了为什么美团在资本市场一直跌跌不休。

　　8月最后一个交易日，尽管收出了4天来的第一根阳线，但美团盘中最低创出100.2港币的新低，在一片牛市的氛围中，美团的股价竟然逆势下跌超三成，与924以来的高点217港币更是下跌超5成。

　　

　　资本市场不相信情怀，作为目前外卖市场响当当的一号位，这场由补贴点燃的战火，为何将美团拖入一个前所未有的“至暗时刻”。

　　都说胜者为王，可为何美团王者难胜？

　　01

　　糟糕的二季度

　　2025年初，如果有人说美团的外卖霸主地位会在三个月内被撼动，恐怕没人会相信。

　　彼时，已经在2023年前后稳坐本地生活头把交椅的美团，尽管遇到了抖音入局的短暂扰动，但一切尽在掌握。

　　没想到，京东的突然出手让外卖江湖风云突变。

　　今年2月，京东外卖业务正式上线，4月，宣布推出百亿补贴活动。更大的威胁则来自淘宝，刚进入7月，淘宝闪购高调宣布推出500亿平台消费券，在消费者和商家两端同时发力，开始大举进攻。淘宝闪购的日内订单一度超9000万。

　　宣布不惜代价赢得竞争的王兴只能咬牙坚持。

　　然而，没有永远的王者，美团也一样。

　　晚点 LatePost 8 月 11 日的报道称，淘宝闪购在 8 月 7 日至 9 日连续三天日订单量突破 1 亿单，并在关键的 8 月 8 日、9 日两天，其日订单量份额首次超越行业龙头美团。

　　高盛 8 月 10 日发布的一份专家会议纪要显示，茶饮类淘宝闪购 6:4 领先美团，已建立优势；餐饮类订单量 5:5 已经基本追平，主要是高客单价订单，仍然落后于美团。从非餐饮的即时零售订单数据来看，高盛统计，即时零售日均 3000 万单，美团 1600 万、阿里 1200 万、京东 200 万+。美团领先但优势不算压倒性。

　　对于未来的市场份额，专家预测中期内美团淘宝和京东是 5:4:1 或 4.5:4.5:1 的格局。

　　美团的这份二季度财报，以一种极其直观的方式，揭示了这场外卖大战的惨烈程度，以及它对美团核心业务的系统性侵蚀。

　　最直接的，是利润端的断崖式下跌。利润的蒸发，直接源于成本和费用的失控式增长。财报显示，美团二季度的销售成本同比大增27%至614亿元，而销售及营销开支更是同比飙升51.8%，达到了惊人的225亿元，比去年同期多烧了77亿元。美团在财报中直言不讳，费用激增的核心原因，正是“为应对外卖及即时零售业务的激烈竞争而不断调整的业务策略导致推广、广告及用户激励的开支增加”。

　　02

　　更糟糕的是股价

　　当资本市场不再相信“美团无敌”。迎接它的可能就是用脚投票。

　　截至8月29日收盘，美团报收于102.7港元，较中报业绩之前跌幅超过13%，较年初下跌超过30%，与924新政后创出的反弹高点217港元更是腰斩。8月29日盘中，美团最低触及100.2港元元，险些破百。市盈率也升至19.92倍。而在交出358亿净利润的年报后，市场给予美团的也不过是17.56 倍的 PE。

　　显然，当下的美团仍然是高估的。这也就难怪各家投行在中报后纷纷下调评级。

　　

　　最新的美团总市值为6276亿港元，不仅离万亿市值俱乐部越来越远，更是有可能再次走出破发的可能。2021年2月份时，美团曾创下近2.7万亿港元的市值巅峰。此后随着股价的一度破发，市值重回5000亿港元以下。

　　这也再次印证了内耗最残酷的一面：一旦陷入“补贴换增长”的循环，没有企业能独善其身。整个行业估值被拉低，投资者信心溃散——美团市值的大幅蒸发，就是市场用脚投票的结果。

　　尽管近期监管部门已出手叫停“无序竞争”，美团也承诺会回归理性，但Q3恰逢暑期外卖高峰，烧钱大概率还会继续，下一份财报可能更难看。如美团管理层在财报电话会中坦承，这场竞争远未结束，预计三季度核心本地商业将因战略性投入产生较大亏损。

　　王兴虽然表示：“我们坚决反对内卷”，但他指出行业的进步并非来自于短期的巨额补贴，最重要是通过数字化转型降低商家的运营成本和提高效率。尽管如此，美团不得不继续应战。

　　集团高级副总裁兼首席财务官陈少晖也表示，面对市场竞争加剧，美团将在保持外卖规模优势的基础上增加补贴，这势必对财务业务带来负面影响。

　　补贴之外，成本的增加也吞噬了美团的利润。

　　在监管和舆论的双重压力下，为骑手缴纳社保也已是大势所趋。美团在财报电话会中披露，继在泉州、南通成功试点后，骑手养老保险补贴计划将在年内推广至全国，预计覆盖超过百万骑手。这两项举措无疑是企业社会责任的体现，但对美团的财务模型来说，这意味着一笔巨大的、持续性的成本增加。据券商测算，若全量为骑手缴纳社保，对美团的单均盈利拖累可能高达0.3至0.4元。在利润本就因补贴战而岌岌可危的当下，这无疑是雪上加霜。

　　如果你现在持有美团，真的需要认真思考：是要坚守，还是调仓？

　　短期来看，100元是很多人的重要价位，但长期来看，这一价位的支撑并不牢靠。

　　03

　　未来在哪里

　　为什么在外卖大战中手握巨大护城河和规模领先优势，反而最先示弱？

　　其实，在笔者看来，对零售而言，最核心的无非是两点，性价比和服务。性价比就是拼低价，服务就是服务好自己的客户，尤其是核心客户。而从近期的很多事来看，美团可能太傲慢了。无论是此前起诉主持人刘雯，还是近期刚刚爆出的退款不到账风波。其实都很容易激怒了公众的情绪。原本是可以诚恳改善的时间，却成了别人的公关秀。难怪央视财经频道也会用“警钟为谁而鸣？”的标题来评论美团的中报。

　　其实，在竞争对手强大的补贴压力面前，短期内平台曾引以为傲的“用户体验”，“商家关系”以及“用户粘性”所形成的护城河是非常低矮的。

　　和京东相比，王兴也好，美团的市场部也好，骨子里十分傲慢。而这，或许才是解题的关键。

　　那么，对于很多长期投资者而言，会有进一步的问题：中长期内，美团会延续此被动局面吗？美团的突破点又在何处？美团又到底值不值得投资呢？

　　笔者并不悲观。虽然依靠规模效应和先发优势轻松盈利的时代已经画上句号。面对巨头围剿，以及不断上升的内部运营成本，美团被迫进入了一场残酷的“持久战”。

　　但美团没有坐以待毙。

　　当线上订单陷入价格战，美团把战场转向线下。二季度全国冒出5500家“品牌卫星店”，这些开在写字楼里的迷你档口，专做外卖不做堂食。某酸菜鱼品牌通过卫星店把出餐时间压缩到8分钟，成本降了17%。美团计划年底铺到1万家，直接截流办公楼订单。

　　另一张牌是闪电仓。美团联合零售商建成5万家前置仓，把矿泉水、避孕套、数据线等3000种商品塞进社区仓库。“618”期间手机、大家电成交额暴增2倍，深圳用户28分钟收到iPhone 16。即时零售正在成为美团新的护城河。

　　国内厮杀惨烈，美团把目光投向海外。不仅宣布在巴西重金投入，旗下的中东外卖平台Keeta覆盖沙特20城后，又冲进卡塔尔市场。但海外市场暂时还撑不起估值故事。毕竟，与滴滴的厮杀的笑话已经传到了国内。国际化代价高昂：新业务亏损19亿元，同比扩大43%。只能寄希望于时间。

　　还有重金投入的无人机配送，作为降本奇招虽然暂时救不了当下的利润暴跌，但或许有一天就能成为估值故事里的重要一节。

　　这场战争打到最后，比拼的是生态厚度——你永远要比对手多一张牌可打。

　　这一点，王兴应该一直都懂。

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