买股票就是买公司，未研读财务报表便进行股票投资无异于赌博。通过研读财报并持续开展深入研究，投资者最终有望形成投资正向循环。因此，投资者应尽早开始研读财报。

　　华润饮料是我们知常容团队研究食品饮料行业新标的。本文以华润饮料为例，旨在为投资者阐述知常容财报解读方法论。此前我们已经组建华润饮料研究小组，若后续有其他新公司研究，会延续华润饮料研究小组模式，感兴趣的朋友可以留意或加入星球。

　　今年，食品饮料板块整体表现显著弱于大市，但行业内企业在长期经营层面具备显著优势，其产品结构稳定，高质量自由现金流，股东回报具备可持续性等特征，为长期投资提供了较高潜在回报。

　　公司所在市场接近万亿级别，属于大市场；在包装水领域市场份额稳定，饮料业务潜力十足；其品牌优势较高，渠道优势明显。综合看，具备大市场、长优势，中等份额特征。

　　以当前股价11.42港元计算，对应2024年及2025年预测市盈率分别为15.4倍与16.8倍，2024年股息收益率达4.6%水平。对比我们覆盖康师傅而言，华润饮料估值与股息率稍逊一筹，但利润弹性与饮用水领域要优于康师傅。

　　01.

　　主要内容：

　　1.行业维度：即饮市场属于万亿级市场规模，行业竞争虽激烈，但头部企业经营能力从长期视角审视，仍可持续提升。包装水在即饮领域占据最大市场份额，其消费周期覆盖消费者全生命周期，需求属性偏向必需，具备较强的长期增长潜力。华润饮料包装水业务市占率稳定，基于现有格局分析，其优势具备可持续性。在饮料领域，公司起步相对较晚，然依托其根据地的基础优势，加之广阔的市场空间，具备实现可观增长的潜力。

　　2.资产负债维度：公司现金储备充足，资产负债表已经处理相对干净，运营项目（注：流动资产、流动负债项目中与日常经营相关科目）在2024年走低后，再度影响经营性现金流的可能性已经偏低。经过上市前持续性资本开支后，公司产能替换路径清晰，且未来资本开支对自由现金流影响将大幅度下降，有较高能力给予对投资者派息保障。

　　3.利润表维度：公司包装水增长短期存在干扰，但中长期而言市场增量可持续性仍将保障包装水业务实现3%-5%复合增长，且第二曲线潜力充足，有望驱动公司收入翻一倍。在毛利率驱动上，产能、产品、结构都利于毛利率优化，在运营效率上，对比同行优化路径明显。两者共同驱动下公司净利率有望优化8-11个百分点，使得净利率提升至20%-23%。

　　4.现金流维度：未来公司经营性现金流将重新恢复到高质量状态，当前资本开支不影响公司分红，到2027年现金储备有望再次增加。从更长期角度看，饮料类企业资产运转优势明显，对ROE、股东回报将带来更好的保障。

　　5.估值及股东回报维度：目前公司估值在食品饮料中具有一定吸引力，且饮用水行业属于突出，公司股东结构大概率决定了其高分红比例的属性，目前股息率吸引力适中。

　　风险因素：行业竞争加剧、产能替换不及预期、食品安全因素

　　02.

　　公司概况

　　1984年，华润饮料的前身龙环在深圳建立，1991年万科曾获得其控制权，1996年转入至华润集团。

　　2001年，公司“绿瓶”包装正式诞生；

　　2007年，在广东市占率超过50%；

　　2015年，突破100亿元，份额超过农夫山泉登顶全国第一；

　　2011年，与日本麒麟合作，推出奶茶、咖啡、运动饮料等产品；

　　2017年，在市场竞争中，落后农夫山泉，变为行业第二；

　　2018年，公司加大自有饮料业务布局；

　　2021年，推出“至本清润”系列，找到市场定位。

　　公司大股东是华润集团，拥有50%股权，第二大控股股东为Plateau投资公司，背后股东为中国银行。2022年Plateau以10亿美元从日本麒麟手中收购华润饮料股权，目前持股比例 33.36%股份。考虑股东背景，未来Plateau退出极小概率会从二级市场减持。

　　总体而言，华润饮料国资控股比例为83.4%，股权高度集中，股东背景有利于公司持续性高派息。

　　03.

　　行业概况

　　根据招股书信息，2023年按零售额计算，国内即饮软饮市场规模达到9092亿元，属于万亿级别消费市场。2018年至2023年的复合增长率为4.7%，行业依然处于稳健增长中。

　　

　　1.销量趋势

　　包装水消费周期可贯穿消费者终生，健康化理念更是让其在饮品中立于不败之地。在细分领域中，包装水不仅是最大即饮品类，在增速方面也保持最快。2023年包装水零食额为2150亿，2018年至2023年的复合增长率7.1%。

　　据欧睿数据，2023年中国人均瓶装水饮用量为37.5升/年，明显低于日本/韩国52.2/96.9 升/年的饮用量，亦低于欧美100+升/年的瓶装水饮用量。从消费场景看，包装水消费量提升，具有不可逆的方向性。预计行业消费量仍有较大概率实现可持续性增长。

　　

　　2.价格趋势

　　包装水行业价格经过三个价格窗口期：

　　（1）2000-2007 年娃哈哈的“1元水时代”；

　　（2）2008-2013年康师傅的“1.5元水时代”；

　　（3）2013年后行业主流价位升至2元/瓶。

　　当前1元水市场规模占比约20%，2元水市场规模占比超60%，3元水及以上市场规模占比＜20%。

　　根据尼尔森发布2025.06数据，当前包装水零售终端约2.3元，相对2023年同期已上涨11%,增速位列即饮细分领域中第四。包装水价格与居民消费能力具有较高的关联度。

　　目前市场品牌型有糖茶饮在逐步摆脱3元价格带，新型无糖茶饮大多数4元起步。这位包装水结构优化也将带来新机遇。

　　

　　3.竞争概况

　　包装水因其生产原材料较其他饮品更为简单，使其高毛利率极具吸引力，加之包装水口感差异化偏低，对冰柜要求更低，也让市场竞争异常激烈。尤其是纯净水取水地限制性更低，也降低了行业门槛，截至2023年末，国内有超过1.5万家纯净水生产商。

　　截至2023年，包装水行业CR5零售额市占率为58.6%，其中，农夫山泉市占率为23.6%，稳居第一；华润饮料市占率18.4%，稳居第二。在纯净水领域，华润饮料2023年市占率为32.7%，稳居行业第一。2024年受娃哈哈事件驱动，行业竞争出现较大变动，农夫山泉市占率有所下降。

　　根据25H1农夫山泉、华润饮料市场业绩预期，2025农夫山泉市占率处于回升状态，而华润饮料仍处于调整中。主要是当前农夫绿瓶产品持续性营销活动，对华润存在一定冲击，考虑到娃哈哈目前处于新老交换调整期，行业大格局预计不会发生根本性改变。

　　

　　04.

　　现金及有息负债

　　1.现金

　　截至2024年末，华润饮料现金类资产规模为106.5亿元，实现存款利息收入1.7亿元及公允价值计量投资收益0.19亿元，据此测算其现金类资产收益率为2.24%。

　　鉴于公司于2024年10月末通过上市募集资金约53亿元，其实际年化收益率应高于测算值，相关资产状况属实。

　　在现金类收益科目中，我们纳入了公允价值计量投资收益的考量。然而，在公司资产项目中未能识别到对应的资产项目。考虑公司与关联方华润银行签订存款协议，不排除存在为规避相应资产披露要求而买入时间节点定制化金融产品的可能性。

　　2.负债及净现金

　　2024年公司有息负债为0.17亿，不过，华润饮料上市前宣布了一项上市后向原股东分红25亿元决定，目前账面贴现应付股息为23.7亿。扣除该笔款项后，公司净现金为82.6亿。

　　3.净现金趋势

　　2024年公司宣布派发11.58亿股息，结合2025年最新的利润盈利公告与资本开支趋势，我们预计2025年经营流入能够覆盖资本开支。本轮资本高峰期过后，华润饮料依然有足够的资金储备保障投资者分红与产能扩展。

　　05.

　　运营项目变动

　　（注：流动资产、流动负债项目中与日常经营相关科目）

　　截至2024年末，公司运营项目资产端金额为11.7亿元，较期初小幅增长1.1亿元。运营项目负债金额为39.1亿元，较期初下降12.5亿元，主要系兑付销售返利折扣所致，不排除公司加大了上市前销售激励政策。

　　

　　1.运营项目资产端

　　1.1存货

　　2024年末，公司存货价值为5.04亿元，较期初净增1.27亿元，成为带动运营资产增长的主要项目。存货增加主要源于产成品价值由1.15亿元上升至2.17亿元，可能与公司拓展饮料业务相关。

　　对比五家饮料类企业存货周转天数，华润饮料以22天居于行业最优水平。从收入规模角度观察，华润饮料体量也最小，这有助于管理效率。农夫山泉虽存货周转次数最高，但主要受原材料储备大幅增加影响，其制成品绝对值与华润饮料基本相当，反而体现出了更优异的管理质量。

　　1.2贸易应收及其他应收

　　贸易应收及其他应收价值为6.7亿，较期初小幅度缩减0.15亿。

　　进一步划分，公司应收账款仅为2.6亿。周转天数仅为7.5天，对比行业而言稍有逊色，效率依然足够强势。公司应收账款为60-90天，按账龄划分，约有4.5%（0.11亿）应收存在计提风险，总体影响有限。

　　其他应收中可抵扣增值税余额为3.4亿，占项目金额比值为50.7%，考虑实际的环境因素，预计会在未来逐步完成抵扣。

　　1.3贸易及其他应付款

　　截至2024年末，贸易及其他应付款为37.2，较期初减少13亿。

　　其中，贸易应付款为6.25亿，较期初减少1.9亿，应付账款周转天数为36.9天，在行业中保持中枢地位，按公司披露，供应商一般给予15-60天账期，当前账龄结构具有较高的可持续性。

　　其他应付款中项目中，应付销量折扣及推广费9.66亿，较期初下降7.3亿。从该项目趋势与公司上市时间点，可推测公司在上市前提升折扣兑现力度，以此鼓激励销商拿货。

　　结合公司存货周转天数、应收周转天数及饮用水产品特性，预计整体激励措施对渠道的影响处于可控范围，不过，这可能需要25H1资产负债表进一步验证。

　　2.运营项目负债端

　　2.1合同负债

　　截至2024年末，华润饮料合同负债仅为1.9亿元，显著低于其他四家企业。

　　一方面，这可能表明公司采取了更为弱势的销售政策。如华润饮料可能更倾向于现金返利，而其他公司或有更多抵减及实物返利，又或是华润提前打款折扣不高，给予了更利于经销商政策，以此维护市场地位；

　　另一方面，这也预示公司未来可能产生更强劲的经营性现金流入。

　　

　　2.2非贸易应付特别变动

　　2024年，公司应付上市前股东分红金额为23.7亿元。从新老划段角度看，对IPO前的留存利润分红对原有股东具有一定公平性，也颇为常见。例如农夫山泉上市前两年累计分红175.8亿元，公牛集团上市前两年累计分红22.7亿元。

　　06.

　　固定资产

　　1.产能建设

　　2021-2024年期间，属于华润饮料产能扩张与资本开支高峰期。其固定资产账面值从13.83亿，增长至59.23亿。根据招股书信息，到2025年公司已披露新增饮用水产能为661万吨，新增饮料产能35万吨。

　　虽然公司计划2025/2026年将继续扩充产能，但我们预计资本开支高峰期已经渡过，后续大概率会逐年下降。根据招股书披露书“最后实际可行日期（2024/10/06日）”公司年化产能为1240万吨，按投产进度到2025年预估产能至少可达到1616万吨。

　　

　　我们假定公司中期目标掌握2000万吨产能，预计后续开支约27亿元{（2000-1616）*700元/吨）}，在75%产能利率、80%自有产能配比下，可满足1875万吨销量（2000*75%/80%）。

　　而2024年华润饮料销量销量可能不到1400万吨，总的来看后续提升产能迫切性会大幅度下降。且我们预估1875万吨产能可支撑公司收入迈向200亿关口，资本开支影响也会大幅度下降。

　　华润饮料之所以大规模建设产能，很大原因在于优化自身经营结构。根据招股披露，2023年华润饮料委托三方代工比例为66.9%，虽然较2022年68.9%出现小幅度下降，但依然偏高，2023年公司代工费用支出已达到20.7亿，一定程度上降低了经营效率。

　　我们对比公司2021-2023年毛利率趋势，可以清晰看到代工占比趋势与毛利率呈现高度的负相关性。

　　根据公司2024年年报披露，在十四五收官之际（2025年），饮用水自由产能将提升至60%以上，代工占比将下降至40%以下。随着公司自有产能上升，我们预计这将有效提升公司毛利率。

　　对比同类型农夫山泉，根据双方招股书数据，华润饮料包装水毛利率较农夫山泉低14.6个百分点。核心因素之一，就是三方代工影响。

　　2.产能替代影响

　　2023年，华润饮料三方代工产量为907万吨，对应代工产能为1200万吨，若按每吨700元标准建设，相关产能预计耗资84亿。

　　根据华润饮料固定资产数据，2024年公司固定资产年均折旧率为8.08%，我们降低折旧率较低的楼宇权重，按10%折旧率进行换算，投资84亿固定资产对应每年折旧费用为8.4亿。

　　生产人员按华润饮料2024年超12000万吨，配置2177生产人员，考虑到华润饮料产能利用率偏低，按2500人计算，考虑相关管理人员后，按人均7000/月测算，人工成本为2.1亿。

　　我们预计替换1200万吨产能，每年总成本为10.5亿，可新增10.17亿元毛利润，按70%-80%替换比例，预计新增毛利润7.1-8.1亿之间。

　　

　　07.

　　收入端

　　2024年公司营收入135.2亿，同比基本持平。其中，包装水收入121.2亿，同比下降2.59%，收入占比为89.7%；饮料业务收入14亿，同比增长30.8%，收入占比为10.3%。作为第二曲线饮料成长表现出色。

　　

　　根据披露数据，24.1-4月期间，饮用水增长2.7%，进入5-12月则下降-4.8%，饮料业务下半年增速依然强劲。结合25H1盈利预警，不排除在24H2基数偏低的情景下，经营数据出现反弹。

　　包装水需求稳定性具有高度确定性，依然属于增量市场。受2024年娃娃哈事件影响，市场竞争态势出现了剧烈变动，但中长期而言，我们预计公司包装水依然有望实现3%-5%复合增长。

　　

　　饮料业务作为第二曲线，具备很可观发展机会：

　　（1）华润系其他消费品业务渠道或与公司拓展饮料业务具有协作性。此前，太古可乐与百威啤酒达成合作，2025年青岛啤酒与青岛饮料集团开始初步合作。华润啤酒东三省、江苏、安徽、贵州、四川、青海等省份优势明显，未来双方可能存在合作机会。

　　（2）南部市场气候特征具有一体性。公司南部市场核心省份（广东、广西、海南）处于亚热带、热带地区，气候文化具有相似性，为拓展菊花、清凉口感中式茶饮提供了差异化条件；

　　（3）拥有良好的市场经济条件。南部三大省份人口1.86亿，GDP达到17.82万亿，人均GDP为9.57万，略优于全国。2023年公司在南部地区收入43.9亿元，占收入比重为32.5%，出厂人均消费金额为23.58元。

　　而六大优势省份覆盖人口达到3.94亿，GDP达到35.6万亿，强劲经济基础为华润饮料发展饮料业务提供了下限。且水+饮料在销售渠道上具有重合性，在冰柜大量铺设开后，将有效提升饮料曝光率；

　　对于华润饮料业务中期潜在空间，我们假定公司在六大饮用水的优势省份开展饮料业务，参考南部地区出厂人均消费23.58元。

　　考虑到饮料均价明显高于包装水，但频次与受众人群范围可能更低，我们按一定比例进行换算，把饮料出厂均价人均消费*2；把人口受众/2，下降至1.97亿。综合而言，按2024年收入基础，公司收入具有翻倍潜在空间。

　　

　　08.

　　毛利率

　　2024年公司毛利率47.3%，上升至近四年最高点。根据公司披露，毛利率上升主要有：

　　1.自有工厂占比提升；

　　2.价值链上移及合作伙伴费率调整；

　　3.原材料价格下降（2024年PET价格尚未恢复到2021年水平）；

　　

　　结合上述驱动条件，我们认为条件1、2存在持续优化空间，现有毛利率之所以没有达到我们测算50%中枢，主要有以下因素影响：

　　1.行业竞争加剧，影响产品毛利率，公司披露24.1-5月包装水销量+8.2%,出厂价格下降-5.1%，预计下半年影响可能更大；

　　2.饮料业务目前仍处于走量阶段，毛利率虽然已攀升至37%，但较包装水仍要低11.5个百分点。参照农夫山泉，预计规模达到30-40亿区间时，毛利率或可达到45%-55%区间；

　　3.产能替代比例尚未达到70%；

　　与农夫山泉对比，华润包装水毛利率之所低的第二个核心因素在于产品结构。2023年华润饮料小规模占比为45.9%，而2019年农夫山泉占比为68.6%，这使得华润包装水平均出厂价，低于农夫山泉，而小规格毛利率与高于中大规格。

　　若未来华润包装水小规格出货占比能够有所提升，产品结构优化也将有助于毛利率上升，我们认为在产能、产品、结构驱动下，公司毛利率有望提升至50%+水平。

　　

　　09.

　　运营费率

　　2024年，公司运营费用支出44.1亿，同比下降1%，运营费率32.6%，环比小幅度下降，其中，消费费用率达到30%。过去四年公司运营费率随着收入增长，出现被动下降，但相对同行而言，依然属于偏高的水平。

　　

　　对比五家中饮料企业，华润饮料33%运营费率表现最高，有三家运营费率都持在26%中枢，东鹏饮料则只有20%。

　　从农夫山泉、统一企业、东鹏饮料经营路径看，随着营业收入规模扩展，运营费率均处于持续走低态势。唯独只有康师傅，在收入规模扩展下，运营费率有所走高，主要是提价后，投放了更多费用维护市场。不过，中大型企业均出现26%运营费用，本身也说明行业标准。

　　我们进一步拆分，影响运营费用核心项目在于销售费用，华润饮料销售费率高达30%，而农夫、康师傅、统一企业则维持在21%-23%区间。

　　若是按华润饮料、东鹏饮料的销售费率达到22%中枢，则两则其运营费率也将在26%上下运行。我们或许可以预测，华润饮料未来运营费用目标，或落在26%中枢，较目前存在近8个百分点优化空间。

　　10.

　　现金流及ROE

　　2024年，公司经营性现金流为13.9亿，利润之间比值为0.85，主要是应兑付销售折扣节奏变化带来波动。我们预计后续影响已经非常轻微，不排除合同负债变化，将带来更多经营性现金流入。

　　资本开支

　　2023年开始公司加大了资本开支，使得自由现金流表现不佳，预计2025-2026年公司资本开支仍可能达到10亿级别，但大概率将产生正向自由现金流。到2027年，自由现金流将大幅度好转，现有现金储备，足够支撑公司高比例分红。

　　从更长的角度看，我们对比上市经营年份较长饮料类企业，其固定资产账面值趋势都呈现下降状态，生产设备按8-10年折旧，目前已经重新进入重置高峰期，但除了康师傅现阶段固定资产保持稳定性，其他两家仍处于下降状态。

　　这表明行业部分资产使用时长比报表层面要更久，这也构成了饮料类企业现金流异常充沛因素之一。我们认为华润饮料未来现金流，也很可能出现此种情景。

　　

　　ROE

　　2024年华润饮料ROE为18%，仅高于统一企业14%，主要是统一企业净现金过多，即便按利润100%-120%分红比例，在固定资产重置缩减，高额折旧与运营净流入下，过去5年现金储备也在大幅度攀升。

　　从时间维度看，品牌型食品企业由于需求稳定性，在通胀、固定资产重置缩减的背景下，只有分红比例够高，在某个时点都能够实现高ROE。预计华润饮料现实25%ROE具有较高可见度。

　　11.

　　业绩及估值

　　收入端

　　展望2025年，我们结合24.5-12月经营数据，与25H1盈利预警，

　　包装水业务预计仍将承受一定压力。暂预计4%均价下降，与2%销量下跌，全年包装水营业收入111.5亿，同比下降8%；

　　饮料业务由于基数偏低，且公司正积极投入冰柜拓展渠道，短期内增量空间明显，预计饮料业务全年收入16.8亿，同比增长20%增；

　　综合后，预计公司25年收入128.3亿，同比下降5.1%。

　　利润端

　　目前产能、原材料、饮料规模都有利于毛利率扩展，考虑包装水影响因素后，预计25年毛利率提升1个百分点，至48.1%；

　　公司运营费率虽然较高，但当前处于新品类拓展关键期，短期内可能因收入下降运营费率被动抬升，在运营费用绝对值持平的基础上，预计运营费率1.9个百分点，至34.5%；

　　综合后，预计公司25年净利率11.6%，同比小幅度下降，净利润14.9亿，同比下降8.7%。

　　估值端

　　预计公司利润端存在较高的弹性空间，考虑行业属性，认为自由现金流与归母利润具有相等性。

　　以2024年利润为基准，每股EPS为0.68元，预计未来5年复合增长为15%；考虑公司行业地位，与港股特性，给予3%永续；在10%折现率下，对应PE为21.1倍，每股内在17.9港币，对应2024/2025年PE为24.1/26.4倍。