纳百川新能源股份有限公司(以下简称"纳百川")作为一家专注于新能源汽车动力电池热管理、燃油车动力系统热管理和储能电池热管理产品的国家级专精特新"小巨人"企业，自2023年9月27日创业板IPO申请获深交所受理以来，经历了22个月零25天的漫长审核历程，终于将在2025年8月28日迎来深交所上市审核委员会的第15次审议会议。此次IPO，纳百川原计划募集资金8.29亿元，后调整为7.29亿元，主要用于滁州水冷板生产项目及补充流动资金。

　　然而，纳百川的IPO之路并非坦途。从披露的招股书和问询回复来看，公司面临着关联交易信披不完整、社保缴纳不合规、利润下滑、现金流紧张、大客户依赖以及家族化治理等多重问题。特别是在IPO审核日益严格的背景下，深交所对纳百川进行了两轮问询，问题直指公司治理结构、财务内控、客户依赖以及持续经营能力等核心问题。

　　本文旨在结合IPO发审会的审核重点和纳百川公司的具体情况，深度分析发审会可能提出的质疑问题，从关联交易、社保合规、客户依赖、财务内控、研发能力等多个维度进行评估，并对企业过会前景进行展望，为投资者和市场监管提供参考依据。

　　一、关联交易、经营独立性问题的深度解析

　　1.1 关联方披露遗漏问题

　　根据公开信息显示，纳百川在关联方信息披露方面存在严重缺陷。2023年1月当选公司非职工代表监事的瞿恩慈，属于招股书定义的关联自然人范畴，其担任财务负责人的上海青慧能源科技有限公司已被列为关联方。然而，公开信息显示，瞿恩慈还在另外两家企业担任关键职务——2024年4月成立的上海青瑞拓新能源科技有限公司(2025年2月起由瞿恩慈担任董事)和2020年成立的上海兰钧新能源科技有限公司(自2025年1月起由瞿恩慈出任财务负责人)，这两家企业均符合"关联自然人担任董监高的企业"这一关联方定义，却被纳百川招股书"遗漏"。这种关联方披露的不完整性严重违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十一条关于"发行人应当按照中国证监会的有关规定编制和披露关联方关系及其交易"的规定。发审会势必会要求公司说明这种"遗漏"是出于主观故意还是客观疏忽，并要求保荐机构核查是否还存在其他未披露的关联方关系。

　　1.2 经营独立性风险

　　纳百川的家族化治理结构进一步加剧了对其经营独立性的质疑。招股书显示，公司实际控制人陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余一家三口通过直接和间接持股合计控制55.58%的股份，并分别担任董事长、总经理助理及董事会秘书等核心职务。更值得关注的是，陈氏家族通过亲属网络进一步扩大控制权——张丽琴兄弟张传建直接持股13.31%、姐妹张丽云间接持股1.93%、姐妹张玉琴配偶李学荣间接持股4.48%，使得陈氏家族合计控制股权超过75%，远超创业板拟上市企业平均水平。这种高度集中的家族控制模式，加上董事会秘书陈超鹏余的岳父邹朋飞通过鹏睿资本高溢价入股纳百川(入股价格14.29元/注册资本，较一个月前鑫澳科技入股价5.71元/注册资本高出150%)，引发了市场对潜在利益输送和公司治理结构合理性的质疑。

　　发审会很可能要求公司说明鹏睿资本等股东出资的真实性、是否存在代持安排，以及高溢价入股是否涉及其他利益安排。

　　二、社保合规性问题

　　2.1 社保缺缴现状与新规冲击

　　纳百川在社保缴纳方面存在严重不合规情况。招股书披露的数据显示，截至2025年3月末，公司共有1319名员工，但社保缴纳存在明显缺口：95人未缴纳工伤保险，104人未缴纳养老保险，170人未缴纳医疗保险，104人未缴纳失业保险，另有90人未缴纳住房公积金。这一状况与2025年8月1日最高人民法院发布的新规严重不符。

　　根据《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释(二)》，自2025年9月1日起，任何"自愿放弃社保"的协议均属无效，用人单位必须为建立劳动关系的员工足额缴纳五险。更关键的是，新规赋予追溯效力，员工可主张历史欠缴社保，不受2年时效限制，这意味着纳百川过往的社保问题将无法"一笔勾销"。

　　值得注意的是，纳百川退休返聘人员的异常增长引发了对公司规避社保义务的质疑——2022年公司退休返聘人员仅20人，2025年一季度激增至144人，占员工总数的10.9%。这类人员无需缴纳社保的特性，让人怀疑公司是否通过增加返聘人员来减少社保支出。

　　2.2 财务影响量化分析

　　社保补缴将直接侵蚀纳百川本就下滑的利润。按照国家社保缴纳标准，企业需承担养老保险16%、医疗保险8%、失业保险0.5%、工伤保险1%(制造业均值)，合计比例约25.5%。以170名未缴医疗保险员工(缺缴人数最多)为基数，参考滁州市2024年制造业私营单位年均工资5.4万元(月薪约4500元)测算，若按人均月薪5000元计算，公司每月需新增社保支出170×5000×25.5%=21.675万元，年化成本达260.1万元。

　　若考虑104名未缴养老保险员工的历史补缴(按最低3年追溯期)，则需一次性支付104×5000×25.5%×36+滞纳金，金额约470万元。这一成本对纳百川的利润冲击显著——2022年至2024年，公司扣非后归母净利润已从1.11亿元降至0.88亿元，2025年一季度仅1391.38万元，叠加历史补缴款，2025年净利润可能较2024年进一步萎缩。

　　发审会必将重点关注公司社保合规问题的解决方案，包括补缴计划、会计处理方式以及对经营业绩的影响程度，并要求公司充分披露相关风险。

　　三、大客户依赖、持续盈利能力的关键质疑

　　3.1 客户集中度远超行业风险阈值

　　纳百川对大客户宁德时代的依赖程度已达到危险水平。2022-2024年，纳百川对宁德时代的直接销售收入占比分别达到53.73%、48.94%、48.21%；若叠加宁德时代指定的箱体供应商(如宁德凯利、宁德聚能等)通过间接采购形成的收入，2024年公司对宁德时代相关业务的收入占比已超过60%。这一比例远高于行业平均水平——同期新能源热管理领域龙头企业三花智控对单一客户的最高依赖度不足20%，银轮股份对单一客户的依赖度也控制在30%以内，行业平均单一客户依赖度约为25%。这种过度依赖单一客户的情况不仅违反了创业板对发行人客户分散度的隐性监管要求，也使公司经营风险高度集中。受宁德时代作为行业龙头的较强议价权影响，其对纳百川的采购价格年复合降幅达到8.3%，这一降幅显著高于行业5%的平均水平，直接对纳百川核心产品的盈利空间造成挤压。

　　3.2 毛利率下滑与业绩可持续性质疑

　　纳百川的盈利能力呈现持续下滑趋势。从扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润来看，2022年该指标为11,112.28万元，但2024年不升反降，跌至8,804.38万元，利润增长显著滞后于营收增长。更令人担忧的是，公司主营业务毛利率已连续四年处于下滑通道：2020-2024年毛利率分别为24.86%、23.47%、22.00%、19.43%、17.54%，2025年第一季度进一步降至14.34%。导致公司盈利能力持续承压的核心原因在于其对宁德时代的高度依赖和薄弱议价能力。以电池液冷板为例，该产品毛利率从2022年的19.69%降至2024年的14.32%，2025年第一季度进一步降至13.85%。更为严峻的是，宁德时代已于2023年启动电池液冷板自研项目，2024年对纳百川的采购量同比下降12%；且据规划，其自研产线2025年产能将达到200万台套，可覆盖自身60%的需求，2025年第一季度对纳百川的采购规模仍呈缩减趋势。

　　发审会必将要求公司说明："与宁德时代合作的可持续性"，以及"客户多元化战略的具体落地措施"。此外，纳百川和宁德时代签订的独家战略合作协议在2025年6月到期，到期后的合作安排也是发审会关注的重点。

　　四、财务内控缺陷、信息披露真实性审视

　　4.1 个人账户收支问题

　　纳百川在财务内控方面存在明显漏洞。招股书明确披露，2021年至2022年，公司存在通过个人账户、未入账现金收取部分废料销售款及零星货款、支付经营相关成本费用的情况——2021年度通过该方式收取款项131.55万元、支付经营成本费用306.03万元；2022年度收取款项91.81万元、支付经营成本费用101.81万元。

　　这种操作严重违反了《公司法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》关于财务规范性的要求。虽然公司声称已在报告期内整改，但发审会仍会质疑：个人账户收支的完整性能否保证，是否存在其他未披露的类似情况，以及公司内部控制制度是否真正有效执行。

　　4.2 废料客户关联关系疑云

　　通过公开信息交叉验证发现，纳百川的三家废料销售客户(滁州百资外贸服务有限公司、马鞍山凌阳再生资源回收有限公司、马鞍山静涛再生资源回收有限公司)均为成立当年即成为公司客户，其中滁州百资外贸服务有限公司与马鞍山凌阳再生资源回收有限公司的监事同为夏建朝，明显存在关联关系，但公司在交易所问询回复中未提及该关联情况，信息披露的完整性与真实性存疑。

　　这种对关联关系的隐瞒可能构成虚假陈述，严重违反信息披露的真实性原则。发审会必将要求公司说明：是否还存在其他应披露未披露的关联方关系和关联交易，并要求保荐机构扩大核查范围，对所有主要客户和供应商进行全面的关联关系排查。

　　五、研发能力、技术创新真实性的质疑

　　5.1 研发投入不足与创新实力存疑

　　纳百川在研发投入方面明显低于行业平均水平。2022-2024年，纳百川研发费用分别为3406.96万元、4394.05万元、5411.17万元，研发费用率均不足4%(分别为3.30%、3.87%、3.77%)，远低于同行业可比公司平均水平(行业平均约为4.74%-4.84%)。

　　截至报告期末，纳百川及其子公司仅拥有19项发明专利，其中7项为"继受取得"，其余12项中有3项的授权公告时间是2023年以后。相比之下，同行业的银轮股份2023年新增的发明专利就达到了57项，远超纳百川的专利储备总量。这引发了对其可持续创新及研发能力的质疑。

　　5.2 专利发明人资质问题

　　国家知识产权局官网显示，纳百川及其子公司申请了多项发明专利，其中董事会秘书陈超鹏余出现在多项发明专利的发明人行列，包括"一种直冷板高压氦气检漏工装及检测方法"、"热交换水冷板组件"、"一种冲压式水室的电池热管理装置"、"一种激光在线刻蚀装备"等。

　　这引发了市场对陈超鹏余的实际研发能力及资源条件的质疑。根据国家知识产权局2021年3月发布的《关于规范申请专利行为的办法》，非正常申请专利行为包括："所提交专利申请的发明创造与申请人、发明人实际研发能力及资源条件明显不符的"以及"虚假变更发明人、设计人的"。

　　发审会可能会要求公司说明陈超鹏余作为发明专利人的真实性、合理性，以及其薪酬是否合理计入研发费用。

　　从过会前景来看，纳百川面临较大挑战。一方面，公司身处新能源汽车优质赛道，作为国家级专精特新"小巨人"企业，具有一定的技术优势和市场地位；但另一方面，公司存在的关联交易披露不完整、社保合规问题严重、客户依赖度过高、财务内控存在缺陷等问题，都与创业板IPO的审核要求存在较大差距。

　　特别是2025年8月1日最高人民法院发布的新规，使社保合规问题成为IPO审核的"红线"问题，任何存在社保缺缴的企业都可能面临一票否决的风险。加之公司报告期内业绩表现不佳，毛利率持续下滑，经营现金流恶化(2025年一季度经营现金流为-5652.75万元)，这些因素都将对发审委的决策产生重大影响。

　　综上所述，纳百川IPO过会前景不容乐观，除非公司能够针对上述问题提出令人信服的解决方案和风险应对措施，否则很可能成为创业板注册制下又一例因合规问题被否的案例。即使侥幸过会，也可能需要额外增加承诺事项和风险披露，以充分保障投资者利益。